文 | 花兒街财經，作者 | Leon，編輯 | 侯煜
蘇甯和萬達，身處異業，原本交集并不多。近日，兩家企業卻因爲一起 50 億元的債務糾紛雙雙登上熱搜。
蘇甯易購想收回投資萬達商管的 50 億元，向昔日的合作夥伴萬達發出了 " 催款函 "。原本寄希望于萬達商管成功 IPO 獲得豐厚的回報，但經曆了漫長的等待後，萬達商管最終在 2021 年 3 月，宣布撤回上市申請。
漫長的等待，已經耗盡了蘇甯的耐心，目前雖然萬達商管港股上市計劃已經在啓動，但此一時，彼一時。
要知道萬達商管是蘇甯高速發展期投資項目的冰山一角。2018 年前後，在蘇甯易購（002024.SZ）高速發展期，手握充裕現金流的高管團隊，展開了堪稱是全面開花的收購。因爲過度的多元化，2021 年蘇甯财務危機終于全面爆發。極度吃緊的資金鏈不僅拖累了主營業務，更是使創始人張近東失去了對上市公司的控制權。
踩了投資地雷陣的蘇甯元氣大傷。近兩年來，蘇甯斷臂求生、及時止損，已經逐步實現盈利。對于蘇甯易購而言，急需要恢複規模效益、證明自身的盈利能力，以成功摘帽，實現保殼。這一切都需要充裕的現金流支持，蘇甯寄望于萬達的回購。
50 億元索款仲裁已被受理
10 月 23 日，ST 易購（002024.SZ）發布《關于重大仲裁的公告》，稱已向中國國際經濟貿易仲裁委員會提交仲裁，請求裁決大連萬達集團股份有限公司（以下簡稱 " 萬達集團 "）向蘇甯易購集團股份有限公司（以下簡稱 " 蘇甯易購 "）及其子公司蘇甯國際支付股份回購款約 50 億元。
同時，請求裁決大連萬達商業管理集團股份有限公司（以下簡稱 " 萬達商管 "）對萬達集團的上述付款義務承擔連帶責任。目前，仲裁申請已被受理。
事件的起因還要追溯到 2018 年 2 月，騰訊控股作爲主發起方，聯合蘇甯雲商（蘇甯易購曾用名）、融創中國和京東以 340 億元入股萬達商管，收購萬達港股退市時引入的投資人持有的約 14% 的股份。其中，蘇甯方面出資 95 億元收購萬達商業約 3.91% 股份。
蘇甯雲商編号爲 2018-011 的公告《關于公司購買股份的公告》，詳細記錄了這筆交易内容。在交易協議部分，并未有提及股權回購的條款，但在第 9 條 " 協議的生效條件、生效時間及有效期限 " 中提及：如果萬達商業 / 萬達集團存在本協議下重大違約行爲，蘇甯有權向其他各方發出書面通知後終止本協議。
按照慣有的商業投資邏輯，如果涉及對賭，雙方會有關于股權回購條件的額外協議，但目前蘇甯易購方面并未公布協議内容，具體觸發條件等細節暫時不得而知。
2023 年，萬達商管第四次港股 IPO 遞表被拒，今年初又被數次凍結股權。雖然後續獲得了太盟投資集團、中信資本等五家機構約 600 億元的投資，但大連萬達商管持股比例降至 40%，王健林失去實控權。目前，萬達商管已經第五次遞表，但能否成功上市仍不确定。
蘇甯易購方面回應稱，公司依法維權，案件仲裁庭已經受理，按照仲裁程序依法履行。
從實際操作層面來看，即便仲裁結果對蘇甯有利，但就目前萬達商管的經營狀況，回購的可操作性也存在變數。
據企查查顯示，大連萬達商管作爲被執行人被凍結的股權多達 28 筆，其中 2024 年 23 筆，凍結股權标的企業涉及旗下多家子公司，如大連新達盟商業管理有限公司、台州經開萬達置業有限公司等。
在萬達商管上市遙遙無期的情況下，蘇甯易購有多大機會拿回這 50 億元呢？
有律師認爲，如果仲裁庭支持仲裁申請人請求，被申請人有回購股份的義務；假若回購股份确已被凍結，回購股份能否實現是執行層面的問題，不影響實際的權利義務判斷。言外之意是：蘇甯易購首先要打赢仲裁官司，至于能不能執行還得視情況而定。
張近東投資地産 ，激進多元化拖累蘇甯
一家零售企業，爲什麽會和地産商扯上關系？這就不得不提蘇甯集團曾經的多元化戰略，而推動該戰略的，就是蘇甯創始人、集團董事長張近東。
作爲典型的南京人，張近東爲人豪爽熱情，做事雷厲風行，勇于面對挑戰。在家電大賣場時代，蘇甯電器和國美分庭抗禮，更是在國美衰落後抓住機遇，将蘇甯打造成中國 " 家電零售一哥 "，并于 2004 年登陸 A 股。
進入電商時代，面對京東、淘寶等新玩家的加入，張近東倍感壓力，随即開啓了轉型。2010 年，蘇甯易購上線，拓展線上及 3C 數碼市場。2013 年，蘇甯開始探索 " 店商 + 電商 + 零售服務商 " 相結合的新零售業模式，要做沃爾瑪和亞馬遜的結合體。
于是，張近東開始大手筆 " 買買買 "，帶領蘇甯開始了激進的多元化發展。值得一提的是，當時蘇甯充裕的現金流是如此大金額收購能夠快速達成的直接原因。另外張近東對下屬的充分信任和充分授權，也是關鍵因素。
除了 2013 年收購 PPTV、2016 年收購國際米蘭 70% 股權，2017 年又以 42.5 億元巨資收購天天快遞之外，另一個投資方向就是大手筆入股地産企業—— 2017 年底，蘇甯投資恒大地産 200 億元，持有後者 4.7% 的股份；2018 年，又投資萬達商管 95 億元；2019 年，收購萬達百貨旗下 37 家門店。
張近東投資地産，是有時代背景支撐的。彼時，中國房地産行業極爲火爆，恒大、萬達均謀求再次上市，估值分别達到 4200 億元和 1800 億元，一旦上市成功市值有望翻倍，蘇甯拿到的回報是極爲可觀的。
有了投資回報的預期，張近東拓展蘇甯業務自然更有底氣。
2018 年，蘇甯小店業務開始落地，進入社區新零售市場；次年，蘇甯宣布出資 48 億元收購家樂福中國 80% 股份，拓展全品類零售業務。張近東一直在做的，是淡化 " 家電零售商 " 的身份，将蘇甯集團打造成一個涉足商超、百貨、體育、文娛的綜合巨頭。
然而，百年一遇的 " 黑天鵝 " 事件讓地産商們無法再繼續借新還舊的遊戲，地産業的虛假繁榮随着 2021 年恒大爆雷而崩塌，張近東的 200 億元也打了水漂。同時，疫情也導緻實體商超業務收入大幅減少，蘇甯易購門店、家樂福、蘇甯小店遭到重創。
據資料顯示，截至 2020 年 9 月末，上市公司蘇甯易購的合并口徑負債總計 1361 億元，蘇甯電器總負債規模達到 3002.89 億元。年末，張近東、張康陽父子開始質押蘇甯控股股權，蘇甯資金鏈斷裂問題引發廣泛關注。
爲了保住蘇甯，張近東先後通過轉讓、質押股權爲其輸血。終于在 2021 年 7 月 5 日，等來了江蘇國資攜阿裏、小米等入股蘇甯易購，代價是張近東轉讓 16.96% 上市公司股份，痛失實際控制人身份，但仍是第一大股東。（詳情見：蘇甯搞到錢 ，張近東失去控制權）
遺憾的是，零售市場也随着消費降級迎來新的挑戰，這對蘇甯而言是雪上加霜。據财報顯示，蘇甯易購從 2020 至 2023 年連續四年虧損，因此在 2022 年 5 月被交易所實施其他風險警示，戴帽 ST，公司股票簡稱正式由 " 蘇甯易購 " 變更爲 "ST 易購 "。
盲目擴張、激進多元化，以及對地産和新零售市場的誤判，讓馳騁商場 30 年的張近東遭遇不可承受之重創。
2023 年底，張近東以蘇甯控股集團董事長身份發布全員信：" 曆經過至暗時刻的我們，已經無所畏懼，放眼望去多是機會。" 幾天後，張近東明确蘇甯易購 2024 年目标：實現經營利潤全面盈利。
今年 61 歲的張近東，在花甲之年誓要繼續帶領蘇甯易購走出困境。
連續四年虧損，蘇甯易購能否摘帽？
目前，ST 易購股價跌至 1.72 元 / 股，總市值約 159.35 億元。據資料顯示，其最高市盈率達到 264.97，而如今僅爲 -7.3。
好消息是，蘇甯易購結束了長達四年的連續虧損，開始盈利了。
今年上半年，蘇甯易購營收 257.82 億元，同比減少 24.26%；歸母淨利潤 1475.4 萬元，同比大增 100.76%；扣非後虧損 5.29 億元，縮小了負債規模。
财報稱，得益于家電以舊換新政策對市場的推動，下半年家電銷售有望提振，公司将積極把握這一政策機遇，聚焦 " 以舊換新 " 活動，通過專業化商品和服務滿足消費者需求，以此提升銷售，實現業務發展。
同時，蘇甯易購在上半年聚焦降本增效，提高企業管理及運營效率；并成立專項工作組，主動推動與供應商、合作夥伴應付款項的解決，獲得債務減免金額約 18.59 億元。
另一方面，張近東依然聚焦減負，甩賣或抛棄負資産，彌補戰略上的失誤。從去年開始，蘇甯開始大規模關閉家樂福門店，目前全國僅剩 4 家門店在運營，去年減虧超 7 成。
今年 5 月，蘇甯集團因無力償還一筆本息總額約爲 3.95 億歐元的貸款痛失國際米蘭俱樂部，橡樹資本管理的基金成爲該俱樂部的所有者，張康陽黯然離場，意味着所謂的 " 體育完善零售生态 " 戰略的失敗，但也減少了大筆支出，對于目前的蘇甯來說并不是一件壞事。
8 月，蘇甯宣布出售天天快遞全部股權，價格約爲 1000 萬元，相比收購時的 42.5 億元可以說是賤賣，可見張近東剝離負資産的決心。
資本層面，今年 6 月 ST 易購公告稱，拟斥資 8000 萬元 -1 億元，以不超過 2.04 元 / 股的價格回購股票，被解讀爲 " 保殼式回購 "，說明張近東還是希望能夠擺脫 ST 的帽子。如果此次仲裁萬達的 50 億元能夠盡快到位，有利于提升公司規模采購的話語權，對于摘帽是有一定幫助的。
當然，ST 公司摘帽是一個多方面條件的綜合考量過程，涉及公司的财務狀況、審計意見、治理結構和監管機構的态度。隻有同時滿足這些條件，公司才能真正意義上地摘掉 ST 帽子，蘇甯易購依然面臨挑戰。
十年大起大落，蘇甯易購何去何從
蘇甯多元化發展近十年，盤子鋪得太大，導緻了集團現金流的異常緊張，今年上半年報告期僅爲 22.4 億元（京東同期爲 507.3 億元）；而短期和長期借款達到 280.5 億和 16.7 億元，資金壓力緊張，在一定程度上可能會影響到主營業務的運營。
在這種情況下，張近東想要實現年内經營利潤全面盈利可以說是 " 壓力山大 "。
目前，蘇甯易購的業務主要分爲線上和線下兩個部分。雖然蘇甯易購在報告中宣稱 " 公司擁有線上線下融合發展的服務和營銷能力 "，但實際上，蘇甯易購的基本盤依然是線下。
蘇甯易購線上已經全面轉型爲全品類綜合電商，除了家電和 3C 産品，還銷售食品、母嬰、美妝、服裝、運動戶外、家具建材等大類，另外還包括蘇甯超市和清洗 / 維修類服務。2024 年上半年财報顯示，日用百貨、服務及其他兩大業務闆塊收入僅占主營業務的 6.26% 和 3.56%，相比家電及消費電子 81.07% 的比例相去甚遠。
另外，結合公開數據，也能從另一個側面說明蘇甯易購線上業務的孱弱。以 2023 年雙 11 爲例，星圖數據監測全網 GMV 爲 11386 億元，其中綜合電商市場 GMV 爲 9235 億元，由天貓、京東、拼多多瓜分；直播電商 GMV 爲 2151 億元，排名前三位爲抖音、快手和點淘。
《華爾街科技眼》曾分析過蘇甯易購的盈利模式，指出在電商時代蘇甯仍然是線下爲重的大型連鎖賣場，未真正實現多元化的轉型。蘇甯易購的線上線下同價、" 線上下單、線下體驗 " 模式更适合 " 一盤貨 " 的企業，即線上線下的貨源來自同一渠道。而對于蘇甯易購來說，同價會讓線上渠道至少損失 10% 左右的毛利。
需要指出的是，蘇甯易購的線下基本盤也面臨挑戰。2024 年上半年，蘇甯易購國内所有大區的家電 3C 家居生活專業店銷售收入和坪效均同比下降，整體降幅爲 22.39% 和 23.85%，其中最大降幅是西北地區。數據說明，去大賣場買家電的消費者越來越少了。
線上業務沒競争力，線下門店銷售萎縮，這就是目前張近東所面臨的客觀情況，缺錢的蘇甯易購已經沒有什麽能打的牌了。
當然，如果隻是設定一個短期目标，比如今年或明年盈利，蘇甯易購并非完全沒有機會。時下雙 11 疊加家電以舊換新補貼是一個難得的雙重 "Buff"，蘇甯易購适時打出 " 國補、廠補、蘇甯補 " 三重優惠的營銷牌，應該會吸引一部分喜歡逛家電大賣場的消費者。另外，以舊換新政策持續到今年末，其延續性也應該能帶來一些增量。
至截稿時，蘇甯易購通稿稱，目前公司全國家電以舊換新訂單整體同比增長 119%，電腦 3C 銷售同比增長 104%，一、二級能效産品銷售占比達 90% 以上。
