作者 | 黃豔陽
編輯 | 黃繹達
今年 2 月初，美國爆發禽流感疫情，并迅速蔓延至全美 23 個州，本輪禽流感被認為是 2014-2015 年後最嚴重疫情。據美國農業部發布的數據統計，截止 11 月 24 日，禽流感導緻美國今年 5054 萬隻禽鳥死亡，禽鳥死亡數量超過先前最高紀錄 2015 年的 5050 萬隻。與此同時，随着春季鳥類遷徙，專家認為高緻病性禽流感病毒傳播風險将不斷加大。
随着禽流感情況不斷惡化，疫情波及的國家已擴大至歐洲、加拿大、非洲、日本。歐洲疾控中心報告顯示，今年 6-8 月期間，在野生鳥類中監測到的高緻病性禽流感病毒達到了前所未有的高水平。本次疫情已影響了歐洲 37 個國家，近 4800 萬隻禽類被撲殺，成為歐洲史上最大規模的禽流感疫情。
我國的白羽祖代雞絕大多數依賴海外引種，而美國是我國白羽雞主要引種來源國。在海外禽流感疫情蔓延的背景之下，中國白羽祖代引種自 5 月開始嚴重受阻，截至目前引種仍未有結果。海關總署公開數據顯示，2022 年 1-10 月我國白羽雞祖代更新量為 71.55 萬套，同比下降 31.67%。
在引種持續受限的催化下，雞價下行周期可能會提前逆轉，父母代雞苗的價格在近期開始大幅回升，作為白羽雞産業鍊中上遊的龍頭，益生股份獲得了資本市場的關注。
萬得數據顯示，10 月 31 日 -11 月 17 日，益生股份（002458.SZ）的期間漲幅達到了 64.5%，股價高位盤整至今，股價達 15.74 元 / 股。
圖一：益生股份（002458.SZ）的股價走勢 資料來源：wind
那麼，益生股份是一家什麼樣的公司？雞周期走到哪一步了？益生股份還有增長動能嗎？益生股份值得投資嗎？看下去，下文将為大家找到答案。
地處産業鍊上遊，業績依靠雞周期
益生股份地處白羽肉雞産業鍊的上遊，通過飼養祖代白羽肉種雞和父母代白羽肉種雞，售賣父母代種雞雛雞、商品代種雞雛雞給中遊的父母代肉種雞場、商品代肉雞場。
從營收結構來看，雞類相關産品是公司的業績支柱，2022 年上半年雞類産品的營收占比達到了 88.9%，農牧設備、牛奶、豬類業務的體量較小，收入占比均不到 5%。
圖二：益生股份的主營産品及營收結構 資料來源：公司年報、36 氪
與生豬養殖類似，雞價也存在周期，作為白羽雞産業鍊上遊的參與者，益生股份的業績主要由雞周期決定。在白羽雞價格上行階段，公司的營收和毛利率會對應地出現上漲，在雞價下行階段也會對應地出現營收和毛利率的雙雙回落，而且逆周期階段往往伴随着收入無法覆蓋成本、毛利率為負的情況。
以最近的第四輪周期為例，2017 年 2 月 -2019 年 10 月，白羽雞的産能低位疊加非洲豬瘟爆發，驅動白羽雞價格從 6.02 元 / 公斤上漲至 11.87 元 / 公斤，32 個月内的最高漲幅達到了 97.1%。2017-2019 年，公司營收的年複合增長率達到了 134%，毛利率也從 -12.3% 飙漲至 65.4%。
2019 年 10 月 -2020 年 10 月，白羽雞供給過剩，疊加在新冠與豬價的雙重制約下，雞肉消費持續低迷，雞價最低回落至 5.22 元 / 公斤，12 個月内的最大跌幅達到了 50.45%。2020 年，公司的營收下降 51.1%，毛利率也大幅下滑至 13.5%。
2020 年 10 月至今，站在了新一輪周期的起點，白羽雞供給高位，疊加終端雞肉消費低迷，雞肉價格承壓的态勢已持續了近 2 年，雖然雞價最高已回落至 9.7 元 / 公斤，但産能過剩的态勢仍未扭轉，雞周期上行仍未出現。2022 年前三季度，公司實現營收 14.23 億元，同比下降 16.3%。
在成本端，豆粕等飼料原料價格短時間内大幅上漲，下遊雞格低迷與上遊成本端的雙重壓力使得公司的毛利率再度進入負區間，2022 年前三季度，公司錄得毛利率 -10.7%。
邊際變化上，由于父母代雞苗價格有所上調，自 2022Q1 起公司的營收和毛利率出現了上行态勢。
圖三：公司的單季度營收及毛利率情況 資料來源：wind、36 氪
從費用端來看，公司的銷售費用和研發費用不随周期的變化而變化，但管理費用和财務費用會在周期的不同階段呈現相背離的走勢。在 2019 年雞價的景氣階段，管理費用達到了周期内的最高點，這主要是由于景氣周期下雞苗的存欄量較高，以薪酬為主的管理費用顯著增長；而财務費用處于周期的最低點，主要是公司的盈利能力較強，補充流動資金缺口的需求不強，導緻相應的借貸利息支出減少。
在财務費用與管理費用的對沖下，公司整體的費用表現較為穩定，2017-2021 年，公司的期間費用穩定在 2 億元上下。2022 年前三季度，公司的期間費用錄得 2.41 億元，同比增長 24.2%。
圖四：公司的費用率情況，資料來源：wind、36 氪
由于費用支出的增減相對穩定，公司的利潤主要由收入與毛利所決定。2022 年以來，在雞周期與原材料周期的疊加下，公司的收入和毛利率雙雙出現下滑，利潤端也顯著承壓。2022 年前三季度，益生股份錄得歸母淨虧損 4.02 億元，同比下降 276.1%。
邊際變化上，在營收與毛利率的帶動下，公司的歸母淨利潤在 2022Q3 重回正增長。
圖五：公司的單季度歸母淨利潤情況，資料來源：wind、36 氪
雞周期演繹到哪一步了？
總而言之，益生股份的業績與雞周期緊密相關，要想判斷公司未來的業績走向，我們就需要理解目前所處的周期位置。
自 2012 年以來，我國共經曆 4 輪雞周期。各輪周期由于受不同的外部因素影響，持續時間的長度以及深度均有所差異。目前來看，從祖代、父母代和商品代三個代際來判斷，我國正處于第五輪雞周期的底部。
圖六：2012 年以來我國經曆的雞周期 資料來源：博亞和訊、東亞前海研究所
從産能端來看，2019 年受非洲豬瘟驅動，白羽雞行業的祖代引種量大幅增加，祖代種雞存欄量至今仍處于曆史高位。與此同時，受 2020-2021 年祖代種雞更新量上行的影響，在産父母代種雞的存欄量也高于近四年的同期水平。
圖七：曆年來我國祖代雞及父母代雞存欄情況 資料來源：中信建投
從商品代來看，2020 年疫情影響下雞肉需求低迷，加之 2021 年豬價的下行對雞價形成壓制，白羽雞供給過剩，價格持續低迷。2020、2021 年白羽肉雞均價分别為 7.34 元 / 公斤和 8.21 元 / 公斤，相比 2019 年分别下跌 25.11% 和 16.22%。
與此同時，飼料原料玉米、豆粕等價格的高位運行，使得養殖成本的壓力不斷擡升，白羽雞養殖端出現了波動虧損。根據博亞和訊的數據，2020 年以來産業鍊各端企業普遍陷入了不同程度的虧損，其中益生股份已連續虧損近一年。
圖八：白羽雞養殖行業整體以及産業鍊相關企業利潤情況 資料來源：東亞前海研究所、博亞和訊
2020 年開始至今，本輪周期的磨底時間已持續近 2 年。
2022 年 3 月，美國爆發自 2019 年以來最嚴重的禽流感疫情，作為我國祖代白羽雞的主要引種國，美國的疫情導緻了我國 5-7 月白羽雞海外引種的直接斷檔，對雞周期上遊的産能形成約束。
目前來看，白羽雞的海外引種仍未有結果，在禽流感以及疫情影響運輸受阻的情況下，短期内引種仍有難度，預計 2022 年全年的祖代更新量約為 83.65-88.65 萬套，小于 100 萬套的正常需求量，處于曆史低位。
不僅如此，受祖代種雞攜帶疾病及上一輪周期強制換羽等因素的影響，目前存欄的父母代種雞質量不佳。一方面，種雞的質量問題将影響雞群的生産性能，進而縮減市場供給；另一方面，雞群不具備大幅換羽的能力，将縮窄人為調節産能空間，減弱了供給彈性。
祖代短缺且不能出現大規模換羽帶來的供給确定性收縮，有望驅動本輪雞周期的加速兌現。近期，祖代産能開始去化、父母代價格止跌反彈、商品代的價格波動上行，供給收縮的影響已初露端倪。
截至 2022 年第 41 周，祖代種雞存欄為 169.02 萬套，較年内高點累計去化近 8%；2022 年 6 月 1 日起父母代雞苗價格開始止跌反彈，12 月父母代雞苗報價飛漲至 70-80 元 / 套，較 11 月漲幅最高可達 150%；2022 年 4 月 1 日 -11 月 25 日，肉雞苗價格的期間漲幅達到了 171.6%。
圖九：肉雞苗以及白羽肉雞的價格走勢 資料來源：wind
在父母代雞苗以及商品代雞苗價格趨勢性上行的背景下，益生股份的盈利能力已開始逐步修複。在經曆了 2022 年一季度的觸底之後，益生股份的歸母淨利率已開始大幅收窄，最新數據顯示，公司的歸母淨利率已從 2022 年一季度的 -89.9% 收窄至第三季度 -5.7%。
圖十：益生股份的單季度歸母淨利率（%） 資料來源：wind
益生股份值得投資嗎？
複盤白羽雞的行情來看，白羽雞産業鍊上企業的股價表現與商品代雞苗的價格具有很強的相關性，且以益生股份為代表的産業鍊上遊的企業，在周期上行時期的股價漲幅更大。規律上，由于二級市場對預期的透支更加迅速、徹底，股票行情的啟動要比商品代雞苗價格啟動的更早、更短。
圖十一：第四輪周期白羽雞價格與産業鍊各企業股價變動情況 資料來源：wind、36 氪
從另一個角度來看，股價的上漲也與順周期驅動下公司基本面回暖的确立顯著相關。曆史來看，股價的爆發基本在利潤轉正确認後的幾個季度。以上一輪周期為例，益生股份的股價爆發時點發生在 2019Q1，也就是雞價大幅上行以及公司利潤轉正後的第二個季度。
圖十二：第四輪周期白羽雞價格與益生股份的利潤情況 資料來源：wind、36 氪
總體來看，站在本輪周期的起點，當前的引種收縮導緻的供給短缺與 2015-2016 年的行情十分相似，但不同的是，本輪種雞質量不佳，白羽雞的供給彈性被大幅削弱，因此本輪周期有望成為 2015-2016 年的行情演繹的加強版，跑出更高、更長的行情。
但從節奏上來看，在禽流感延續以及運輸持續受阻的情況下，祖代雞引種受限的情況仍将延續，益生股份當下股價的快速上漲也反映了市場對祖代引種的擔憂及父母代價格的快速上漲的預期。
然而，目前父母代的高位存欄量仍需消化，祖代短缺至商品代存欄下降的傳導也仍需時日，白羽雞闆塊的行情處于啟動早期。所以目前公司股價更多是由情緒因素驅動，現在更應該關注相關月度數據，以把握供給的邊際變化，從而确定周期逆轉的拐點。
從基本面的角度，益生股份雖仍未擺脫虧損，但趨勢上已出現邊際收窄态勢，結合目前的周期位置來看，基本面回暖的趨勢已相對确定。随着周期的逐步兌現，作為闆塊中漲幅表現較優的股票，益生股份也将迎來業績與預期雙增長的戴維斯雙擊。
圖十三：36 氪财經
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