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文｜市值榜，作者｜連禾，編輯｜賈樂樂
一紙公告，讓家居龍頭美凱龍一天跌了近 5 個點。
12 月 26 日，家居龍頭美凱龍股價跳空低開，早盤震蕩，跌幅一度下探至 5.87% 最終收于 4.71 元，跌幅 4.66%。
股價波動的直接原因，源自 12 月 25 日美凱龍的一則減持公告。
公告表示，美凱龍的控股股東紅星美凱龍控股集團（以下簡稱 " 紅星控股 "），及其一緻行動人西藏奕盈企業管理有限公司拟合計減持最高不超過 3.41% 的股份。
拉長時間軸，美凱龍從 2018 年上市到今年 4 月中旬，股價最低也有 7 元，今年 5 月起，美凱龍股價已經低位震蕩超過半年，較 2021 年 7 月 13.85 元的高點，跌去近 2/3。
同期美凱龍試圖以股票回購計劃，提振市場信心，然而截至 11 月底，回購比例僅有 0.024%，在此次控股股東大手筆減持面前，不足一提。
上市公司回購，控股股東減持，為什麼會出現這種情況？美凱龍股價持續下跌，是商業模式的問題嗎？債務風險有多嚴峻？本文将回答這些問題。
01 收租的生意模式依然吃香
國内目前家居賣場主要有兩種經營模式。
一種是宜家這類的倉儲式零售賣家，通過場景展示帶動家居銷售。另一種是美凱龍這類包租婆式的賣場平台模式，通過買地或租賃，把商場建起來，然後分租給入駐的家居建材商，賺租金或者租金差額，附帶還賺一些管理咨詢費。
如果說宜家還是中規中矩的家具生意，美凱龍内裡的核心資産已經從家居變成土地和房地産。
模式轉變帶來的最大好處是穩定的收入和高毛利率。自營業務是美凱龍占比最大的一塊收入，毛利率一般在 70% 以上，是美凱龍的基本盤。
2022 年前三季度，在家具類社會消費品零售額同比下降 8.2%，建築及裝潢材料類同比下降 4.9% 的情況下，美凱龍總營收為 104.8 億元，同比下滑 7.67%。
其中占比近六成的自營業務收入為 64.19 億元，同比增長 2.8%，毛利率為 74.4%，同比降低 2.6 個百分點。
也就是說，即便在市場環境下行情況下，美凱龍依然靠收租模式穩住了大盤。
以今年上半年為例，美凱龍 94 家自營商場的平均出租率達 92.1%，280 家委管商場的平均出租率也達到 90.1%。
疫情之下，美凱龍以降低費用開支來增強續航能力。三項費用中，銷售費用率、管理費用率分别為 9.93%、9.31%，較去年下降 3 個百分點，前三個季度管理、銷售費用均有 20% 以上的降幅。
不過由于負債高，财務費用很難下降，今年前三季度，美凱龍的利息費用達 18.99 億元，接近毛利總額。
落到利潤層面，2022 年前三個季度，美凱龍不出意外地出現了下降，歸母淨利潤為 13.18 億元，同比下滑 36.2%，扣非淨利潤則下滑不到 24%。
收租生意的另一個優勢在于，當坐到龍頭位置之後，強勢的話語權能夠占用上下遊、合作方的資金。
截至三季度末，美凱龍旗下擁有 94 家自營商場，279 家委管商場，戰略合作經營 8 家家居商場，數十項特許經營家居建材項目，是産業鍊上巨無霸級别的企業。
以 2021 年為例，美凱龍的淨利潤為 21.89 億元，同期經營活動現金淨流入超過 50 億元，很大原因在于美凱龍能夠占用合作方的往來款項、會收取商戶的質量保證金和押金，這兩項為主及其他項目構成了美凱龍賬面上高額的其他應付款。
在今年，多個大型城市人口流動性受限的情況下，既有利潤又有現金流，美凱龍的生意雖然比不上風口上的抗原，也算是穩定吃香的模式。
那麼問題來了，既然生意穩定，為什麼美凱龍的股價不停跌？4 塊多的股價，控股股東為什麼要在低位宣布減持？我們從美凱龍本身和控股股東兩個維度來看。
02 債務警報沒有解除
回顧美凱龍發展曆程，長期依附于房地産紅利的美凱龍，形成了無法輕易撼動的重資産運營模式。
根據公司三季報，美凱龍投資性房地産、固定資産、在建工程占總資産比例達到 74.07%。這意味着美凱龍需要大量活錢湧入，維持公司現金流，常見的方式如借債、發債、定增等，美凱龍已經悉數使用過了。
去年 10 月，美凱龍計劃增發新股募資 36.78 億元，用于 6 個基建項目，以及償還公司有息債務，其中 25.75 億元用于項目建設，其餘 11.03 億元償還債務。
隻可惜這 11.03 億元無法徹底解決美凱龍日益高漲的債務壓力。
截至 2022 年三季度末，美凱龍賬上的貨币資金為 57.4 億元，易于變現的交易性金融資産為 10.02 億元，而短期銀行貸款和一年内到期的非流動負債（一般認為是有息債務）合計高達 96.1 億元，流動性壓力可見一斑。
雪上加霜的是，美凱龍的融資能力可能在減弱。
從 2020 年第三季度開始，美凱龍的籌資淨額隻有一個季度是淨流入，其他時間都是流出狀态。以 2021 年為例，當年的籌資活動現金淨流出 50.54 億元。
從好的方面來說是降杠杆，同時也存在另一種可能性，即，美凱龍當前及未來的經營情況不足以讓金融機構或者債券市場放心地借出高額的資金。
一方面，美凱龍融資難度提升，和以投資性房地産為支點的循環越來越難轉起來有關。
美凱龍創始人車建新（同車建興）曾說：" 土地的（價值）如何實現？我告訴你，那就是資本證券他。通過抵押，可以進行貸款和融資，土地（越多、越貴），所獲的授信額度就會加大，這體現了企業的整體實力。現在企業要做大，不進行資本運作不行。"
投資性房地産也是一樣。
車建新的觀點，即便是在美凱龍剛上市的 2018 年都能符合市場，但在 " 三道紅線 " 嚴防死守的今天，不靈了。
于是，美凱龍在有意收縮開支，除了上文提到的費用，收縮的還有資本性支出。今年前三個季度，美凱龍花在購建固定資産無形資産等長期資産上的資金隻有不到 10 億元，同比降 44.39%。
作為最重要的長期資産，三季度末，美凱龍投資性房地産的規模為 963.23 億元，比去年年底增加不到 0.8%。投資性房地産進入存量時代，意味着抵押換不到更多的錢了。
根據美凱龍的半年報，960 億元的投資性房地産中，已經有 850 億元被質押擔保用于獲取貸款或者發行證券，進一步借款的空間沒有了。還有一種可能性就是，放款額度占抵押物價值的比例提升，不過這幾年，都在四折左右。
另一方面，如上文所言，美凱龍前三個季度的淨利潤下滑不少，10 月份，美凱龍還發公告提示經營業績下滑。
在經營環境并不友好的背景下，美凱龍還向外提供了财務資助，截至三季度末，美凱龍計提了合計 1.5 億元的壞賬準備。美凱龍向外提供财務資助的總餘額為 27.7 億元，有 9.69 億元已逾期，未到期的也有 3 億元進行了展期，這也是影響未來業績的風險。
今年前三季度，美凱龍投資性房地産的公允價值變動收益為 1.07 億元，相較于投資性房地産的規模，升值空間已經非常有限，而此前，比如 2018 年，這部分收益占淨利潤的比重能達到 40%。
這意味着這一塊比較有确定性的收益越來越少。盡管這不影響現金流，但對于股權性融資來說，不是一個好消息。
03 控股股東囊中羞澀
低位被減持的另一個原因在于控股股東——紅星控股。
公告中，紅星控股直言減持是為了償還債務。有借有還如果是良性的，能大幅提升自身資金的利用率，提高股東權益資産的收益率，但紅星控股的 " 償還 " 已經很被動了。
紅星控股手裡有兩塊重要的資産，房地産開發業務和紅星美凱龍，都是重資産吞金獸。為降低負債率，補充現金流，2021 年 6 月初，紅星控股将旗下 7 家物流子公司以 23.12 億元出售給遠洋資本。
7 月，根據遠洋集團公告，美凱龍創始人車建新隻用 40 億元，就出售了其控制的紅星企發 70% 股權。根據收購框架協議，紅星企發連同其附屬公司、合營企業及聯營公司合計持有 91 個物業項目，住宅建築面積為 2017.1 萬平方米，商業建築面積為 625.2 萬平方米。
10 月，旗下成立不久的美凱龍物業 80% 股權又以近 7 億元價格被轉讓給旭輝。
市場上一直流傳着車建新的一句名言：買地是做企業絕對的命根子。上述三次資産變賣雖然為車建新帶來約 70 億元的現金流，但卻是拿紅星控股 " 命根子 " 換的，足以體現車建新 " 斷臂求生 " 的決心。
隻可惜車建新決心雖強，但是眼光不太好，找的合作方遠洋集團手頭沒寬裕多少，從今年 8 月份開始，遠洋資本旗下的公司債券陸續傳出展期、境外貸款違約等消息。
在此背景下，紅星控股拿不到說好的 40 億 " 命根子錢 " 也就 " 理所當然 " 了 …… 随後市場傳出紅星起訴遠洋集團又撤訴的消息。
截至 2022 年 6 月末，合并報表層面，紅星控股的貨币資金為 87.6 億元，易變現的交易性金融資産為 9.66 億元，而僅一年内到期的非流動負債就超過 200 億元了，還有 40.9 億元的短期借款。母公司層面，紅星控股貨币資金隻有 3.4 億元，一年内到期的非流動負債超過 100 億元，已經面臨明顯的流動性危機。
12 月 20 日，紅星控股發布公告稱，"20 紅星 05" 債券利息寬限期延長 2 個月，再次坐實現金流危機。
紅星控股及一緻行動人此次減持美凱龍，可能就是為了支付包括上述利息在内的債務。截至 11 月 4 日，紅星控股持有美凱龍股份中的 70% 以上股份處于質押狀态。
車建新當前亟需解決的問題，除了減持股份還債外，更應該想想後地産時代，美凱龍和紅星控股新的業績支柱是什麼。
參考文獻：
[ 1 ] 《紅星美凱龍：斷臂求生後，紅星美凱龍平安着陸了嗎？》，億翰智庫； [ 2 ] 《紅星美凱龍實控人車建新 40 億元出售貨值千億紅星地産控制權》，澎湃新聞； [ 3 ] 《紅星美凱龍，為什麼會掉進資金鍊困局？》，市值榜
