三月，美國矽谷銀行與瑞士信貸的相繼爆雷，以及兩會上提出的中國金融監管機構改革，宣告了金融市場和資産價格的巨大變化。
這種變化會對中國的産業發展和财富格局産生怎樣的影響？我們應該如何調整自己的創業和投資方向？又應該如何更新自己的認知與行爲方式，高質量地管理自己的"錢袋子"？
面對金融變革的大環境與新機遇，香帥老師說，我們"不要溫和地走進那個良夜"。"任何時代、任何約束條件底下都會有新機會長出來，問題是你不能夠憑借自己的肌肉記憶、用原來的方式來行事"。"在今年的大環境底下，我們對财富創造和财富守成的一些觀點都要發生激烈的變化"。
因此，在這篇文章中，香帥老師仔細梳理了2023年以來金融市場與财富增長的新變化、新趨勢，希望由此更新大家的創富路徑與守富思維，從而爲企業和個人的财富管理提供切實可行的建議。
直播嘉賓丨香帥，著名金融學者，香帥數字經濟工作室創始人，"香帥的金融江湖"公衆号主理人
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金融市場的"變"與"革"
全球經濟的新變局
在2020年的《香帥财富報告2：分化時代的财富選擇》、2021年的《熟經濟：香帥财富報告3》和2022年的《錢從哪裏來4：島鏈化經濟》三本書裏，我講到了2020年到2022年之間全球經濟的大變局：
第一，是政治上、經濟上由原來水面寬闊的地帶進入到水流湍急的大峽谷地帶。
第二，全球經濟"K型分化"。富人越富、窮人越窮，消費和社會都呈現出"K型分化"的狀态。
第三，中國經濟進入中年期。我們知道，無論是中國的經濟，還是創業公司，在前二十年都是處于青少年時期，可以拼命往上跑。但是到2021年之後，從人口結構、經濟發展的結構性轉向、财富的存量與增量的比到整個經濟的增速，所有數據和指标都指向中國開始進入輕微的中年期。
進入2022年，全球格局持續在改變，由平面化的全球化進入到有限連接的"島鏈化時代"，這種狀況實際上會對我們的心理結構、行爲結構（消費與投資）、社會結構、價值觀等各個方面産生影響。
時間來到2023年。從疫情防控放開至今，已經過去整整一個季度的時間，中國經曆了巨大的轉變。首先是技術上的變革。今年二月份突然進化的AI與Chat GPT，使大家陷入一種摸索的焦慮當中。我的個人感覺，是社交媒體過度放大了AI的影響，實際上它還沒有完全進入到應用領域。我們回想一下，從2008年蘋果手機推出，到移動互聯網的大規模鋪設和應用，期間經曆了兩到三年的時間。現在的應用速度當然會更快，我們需要加快學習。但是沒有入局的人還不用太着急，跟上就可以了。
我們會發現經濟局勢同樣在發生變化。疫情三年的經濟具有戰時經濟的雛形，這是一種高度集中化的計劃經濟。那麽這種轉向究竟是一種從八十年代到九十年代的轉向，還是在"島鏈化時代"的約束條件下的轉向？下文我将詳細論述這個問題。
最後，是财富增長的新格局。在三月份，金融市場發生了幾件非常重大的事情。正如大家所知，矽谷銀行倒閉以後被美國聯邦存款保險公司（FDIC）接管。這一事件重新喚醒人們對引發2008年金融危機的"雷曼時刻"的回憶，甚至連美聯儲出手也不能挽救局勢。随後，瑞士信貸也破産了。在三月份，全球都陷入了對另一場金融危機的猶疑之中。在這種情況底下，中國應該怎麽應對？或者說，國際金融市場的現狀是否會拖累中國的經濟複蘇腳步？
三月份金融市場的另一個變化，是在今年的兩會上提出的中國金融監管機制改革。初看起來，這件事似乎與普通老百姓關系不大。但是實際上，許多創業者都處在科技金融的賽道上，這一賽道又是跟地方金融監管的政策緊密相連。因此，我們不能忽視金融監管機制改革所帶來的沖擊與影響。
實際上，無論是美國的利率政策，還是中國的金融監管，它們都意味着資産價格和财富效應的變化。前一波的創富者正好趕上了2012年之後烈火烹油、鮮花着錦的創業時代，大部分人都忙着"創富"，但很少人想過"守富"這件事情。大部分人的錢都放在哪裏呢？一是活期存款裏，這部分的錢沒法花，也沒法投資。二是企業不停運轉的現金流裏。但是在今日的邏輯底下，原來的創富路徑和守富思維需要發生一些劇烈的變化。
矽谷銀行是怎麽倒閉的？
有關全球貨币政策的變化，我們需要從矽谷銀行的倒閉講起。3月7日矽谷銀行還官宣"一如既往"連續第五年上榜"福布斯年度美國最佳銀行榜單"，結果24小時以後就宣布要抛售資産，48小時以後就被接管（名義上已經破産）。從金融從業者的角度來講，很多人一開始沒有重視這件事情。由于美國金融業的"頭部效應"，連前10名都擠不進去的矽谷銀行在整個金融體系中是沒有系統性風險的。矽谷銀行的另一個特點，在于客戶群體的特殊性，它的存款客戶與貸款客戶主要是美國矽谷的創投圈。這種特性就像一把雙刃劍，一方面，創投圈爲矽谷銀行提供了優質的底層資産。另一方面，作爲鎂光燈下永遠被聚焦的一群人，創投圈所承載的關注也導緻了矽谷銀行事件的發酵。
我認爲，矽谷銀行的危機既是結果也是開頭，除了矽谷銀行自身決策的失誤之外，這個事件本身是與美國的金融監管政策和貨币政策相關的。從2012年開始，美國由金融危機下的"嚴監管"轉向了"抓大放小"的政策。具體來說，這個政策對具有系統性、重要性的大銀行管得很緊，但是賦予小銀行流動性。
在美國向市場注入六萬億美元的流動性之後，矽谷銀行吸納了大量來自風投圈的優質資産。爲了讓負債端匹配資産端，矽谷銀行将大量的錢投到期限長、利息高、流動性弱的債券上，從中賺取期限錯配的利差。這本來是一門沒有風險的好生意，然而，爲了緩解通貨膨脹，美聯儲在2022年開始加息。
我們知道，利息上來以後，債券的價格就會下跌，這對矽谷銀行的資産端造成了沖擊。另一方面，矽谷銀行的負債端也出了問題。由于美聯儲加息對經濟形勢的影響，矽谷這隻"風口上的豬"，在風停的時候也跌得最快。矽谷的科技股往下跌，現金流也受到影響，企業紛紛去取存款。在這種情況下，矽谷銀行本來可以通過借貸等方法來補充流動性，但是偏偏選擇了最壞的一種方式：他們在公開市場上"大張旗鼓"地借錢。由于矽谷創投圈自帶的聚光燈效應，加之社交媒體對這件事的炒作，所有人都知道矽谷銀行的流動性出了問題。于是，企業爲了防止自身現金流出現問題，都在短期内提取存款，而爲了滿足客戶提款需求，矽谷銀行不得不将債券的賬面損失轉化成實際損失，由此導緻資産價格的進一步下跌并再一次産生擠兌……如此惡性循環，最終導緻矽谷銀行倒閉。這件事看似荒唐，但是它揭示出了信息對情緒、以及社交媒體對金融資産的估值的影響作用。當信息傳播越來越快的時候，其實也意味着噪音越來越多，價格的泡沫越來越大，而價格泡沫的破碎速度也随之加快。
從宏觀角度看，矽谷銀行不存在太大的系統性風險，但是它在微觀上有兩件事情值得探讨。其一，銀行客戶畫像的高度一緻化究竟是好事還是壞事？當客戶群體趨向同質化時，信息與情緒會特别容易傳染。其二，在社交媒體無孔不入的時代，對公開的市場操作需要保持非常謹慎的态度，其中我們要把各種陰謀、社交媒體、擠兌、流動性螺旋等因素考慮進來。
在宏觀層面，矽谷銀行事件對我們整個金融市場的影響是什麽呢？在矽谷銀行和瑞士信貸之後，美聯儲經曆了四重困境，或者說，這是美聯儲的"明斯基時刻"。這四重困境指的是：壓通脹、保增長、維持短期金融穩定與維持長期金融穩定。實際上，陷入四重困境當中的美聯儲處于"按下葫蘆又起瓢"的狀态。爲了壓通脹、促增長，美聯儲必須加息。然而，加息不僅會影響中小銀行，也會對創投圈和金融圈（美國最有利的兩個臂膀）産生影響并導緻經濟下行。因此，對美聯儲的考驗在于，如果加息，中小銀行會有窟窿，經濟會下行，股票會狂跌，會導緻各個行業信心的崩塌。如果保持通脹，老百姓與企業都受不了，長期下來窟窿肯定更大。
對此，美聯儲采取了折中的方法：加25個BP（基點）。這種方法既表明美聯儲控制通脹的"鷹派"決心，也證明它對保持金融穩定的關心。然而，正如我之前所言，矽谷銀行事件證明美聯儲不過是"按下葫蘆又起瓢"。這意味着過去持續十多年平穩的美國貨币政策将要結束，美國的名義利率水平一定會浮動得非常厲害。
我們知道，金融資産價格=現金流/利率，現在分子開始劇烈波動，那麽整個分數也難逃波動的命運。這時的資産價格就好比飛機碰到氣流層，會颠簸得非常厲害。在這裏我需要強調兩個概念。其一，利率是有用的，其二，經濟的冷熱需要看實際利率，實際利率其實是名義利率減去通脹指數。基于上述兩個概念，由于美國過去十多年的通脹一直保持在非常穩定的"低通脹"（great moderation）水平，美國持續采取了溫和寬松的貨币政策，名義利率接近零，實際利率基本爲負。
正如我們所知，資産價格=現金流/貼現率，從這一公式可以推理出資産價格長期處于的"三高"狀态。在貼現率趨近零的時候，資産價格可以無限大，這首先會導緻資産價格的"高估值"。其次，隻要貼現率出現微小的波動，就會造成資産價格的"高波動"。另外，由于增長機會沒有那麽多，隻要是稍微好一點的項目就會被瘋狂追逐，因此導緻"高分化"。在貨币政策目标相對單一、隻需平穩地促增長的時候，高成長行業、高風險溢價資産會更受青睐。現在情況完全變了，利率會波動，通脹也會波動，那麽資産價格會怎麽波動呢？一句話總結：未來三到五年沒有趨勢性機會，有的都是波段性機會。
以矽谷銀行作爲縮影，可以發現，全球低通脹、名義利率與實際利率接近，以及穩定貨币政策的金融環境已經發生了巨大變化，而且這個變化還将持續。面對這種情況，我想引用我特别喜歡的一句詩來作爲本節的總結：在未來，我們"不要溫和地走進那個良夜"。
"革"：中國金融監管機構改革
中國的金融體系是不是從分業到混業？答案是否定的。早在1995年，《商業銀行法》就把混業改成了分業，那是因爲1992年中國開始搞資本市場，同時也受到全球崇尚分業監管的影響。分業到2011年左右宣告結束，銀行開始轉變爲多元的金融機構，旗下既有銀行，也有信托、資管和基金。混業十來年之後，我們今天做了一件什麽事情呢？那就是"防風險"。
"防風險"是特别被強調的大邏輯，也是從2017年以來中央文件的重要議題。我曾經用八個字概括中國經濟政策的大變化："外憂更甚，保持内穩"，外面的憂慮更嚴重了，要保持内部的穩定。就此而言，金融防風險就變得異常重要。在這種大邏輯底下，很多事情都是可以得到預判的。比如有一陣子有人跟我談金融開放和資本賬戶開放的事情，我說先放一放。我們可以想象，一旦資本賬戶猛然開放，将很難防住金融風險。
"防風險"的方法，同樣可以用六個字概括：穿透、集中、嚴格。何謂"穿透"？原來分業監管的時候，我們經常說"誰家的孩子，誰家抱回去"。比如，2015年有大量場外市場的資金通過信托計劃流入銀行。這就造成了證監會的困境：根據分業監管的規則，證監會隻能管理股市，但無法管理信托和銀行，這兩方面沒有辦法協同。爲了"防風險"，必須穿透混業經營和分業監管中間的風險點。
何謂"集中"？前幾年爆雷的P2P、小貸公司、第三方财富管理機構等等，基本上都屬于地方金融局的監管範圍。實際上，金融監管不應該有地方和中央的區别，金融監管要去"地方化"。另外，原來新技術沖擊下的灰色地帶，比如數字加密資産，也會被金融監管一并管理，從"誰家的孩子，誰家抱回去"變成"全都是我的孩子，全部一把管起來"。
何謂"嚴格"？"嚴格"指的是要保證金融行業的血脈純正。中國資本市場未來要成爲增長的引擎，技術創新、制造業升級、國家安全、糧食、能源、國防不能單純成爲企業掙錢的工具。之前中國很多民營企業利用上市公司作爲融資平台，比如德隆系、明天系，再到後來出事的海航系、安邦系。類似的套路将會被嚴加控制。未來不再有那麽多信馬由缰的機會，大家好好深耕自己的一畝三分地，不要老是想着收租的事情，資本市場跑馬圈地的時代已經結束了。對于未來中國金融改革的趨勢，我希望用鮑勃·迪倫的一句歌詞來總結："沒有人是完全自由的，即使是鳥兒，也有天空的約束"。
中國的金融監管機構改革将走向"雙峰監管"，将審慎監管與行爲監管分開。金融消費行爲将被納入到金融監管的範疇裏面，地方金融職能虛化，并且同時采用混業和強監管的方式。在這種情況底下，我們對于全球資本市場的預期、對于企業的估值都需要有重新的認識。
國内大邏輯：安全發展
法國前總理德維爾潘曾經提出"一個世界，兩個體系"的說法，對于這種分裂感，想必大家已經感受頗深。孫立平教授把它稱爲"大拆解時代"，我把它稱爲"島鏈化時代"，兩者指的都是從全球密切相連到有限連接的轉向。2018年中美貿易摩擦的時候，我們都認爲掀桌子是爲了更好地讨價還價、是爲了妥協。但是從今年的局勢看，掀桌子本身即是目的。在全球化環境裏面成長起來的一代人，實際上很難相信全球化的時代已經過去。包括我自己在内，我的内心深處也是拒絕逆全球化這件事情的。
我們經常會有"全球化的産業鏈已經連在一起，分不開了"的預設，但事實果真如此嗎？全球現在處于一種中年夫婦鬧離婚的狀态，雖然其中經曆了很多麻煩，但是好多東西都離成了，比如俄羅斯能源之于歐洲。在"島鏈化時代"，除了純科學、純藝術等領域之外，其他範圍内的全球共識正在減少。
在馬丁·沃爾夫前不久的訪華行程中，他從國際政治和中國經濟的宏觀角度出發，爲中國提出了五條建議：
1.注重經濟安全。
2.盡量維持對外貿易。從供給端來講，我們是過剩的。哪怕是吃一點虧，我們也要保持體量的優勢。
3.争取歐洲。
4.與發展中國家做朋友。
5.讓時間解決問題。需要讓新一代人更多地接觸具有全球共識的話題，也許未來他們能夠縫合國家之間的裂縫。
我将沃爾夫的建議稍加改造，套用到了企業的發展之道上。具體而言，就是"現金流安全"、"盡量維持銷售網絡"、"盡量争取國内客戶"、"與發展中國家做朋友"以及"讓時間解決問題"。小到企業，大到國家，在不同的環境裏，它都應該有相應的策略。從去年年底我就講過，目前國内的大邏輯是安全發展，未來中國的經濟政策一定是根據這條線索來制定的。
實際上，國内的大邏輯是跟中央文件的主題句密切相關的。那麽，二十大的主題句是哪句呢？是"戰略機遇與風險挑戰并存"。原來我們講的都是戰略機遇更大，沒提及風險問題。2012年之後開始強調來自國内的風險，2018年之後講的是來自國際的風險。但是2018年我們依然認爲戰略機遇是大于風險挑戰的。直到二十大，中央文件的主題句變成了"戰略機遇與風險挑戰并存"。
如果說"戰略機遇"代表"發展"，那麽"風險挑戰"則代表"安全"。當中國面對風險挑戰的時候，維持安全是第一位的。安全在前，發展在後，要統籌發展和安全，實現"安全的發展"。這就解釋了我在上文所講的，爲什麽要把"防風險"擺在金融市場的第一位。
基于上述形勢，我認爲，未來隻要是能夠維持"三大安全"的發展路徑，都是有利可圖的。這"三大安全"指的是國防安全、能源安全和糧食安全。實際上，任何約束條件底下都能生長出新的機會，但是我們需要改變認知，不能隻憑借着自己的肌肉記憶、用原來的方式來行事。
财富增長的新格局：創富與守富
增量财富：減速
說到"财富"，所指的無非财富的創造（造富）和财富的存儲（守富）。在目前的情況底下，這兩方面呈現出截然不同的趨勢，這需要我們及時調整對創富和守富的觀點。
首先，增量财富明顯減速。這一點從中國的經濟增速與企業項目的年回報率之中可以看出。因此，眼下我們面對高增速的項目一定要非常謹慎，這種項目的"踩坑概率"是非常高的。一方面，我們要警惕"幸存者偏差"，因爲在市面上流通的都是成功者、而非失敗者的案例。另一方面，那種遍地是黃金、野蠻生長、到處跑馬圈地的時代已經過去，未來的機會将會變得越來越少。
GDP的增量與财富的創造主要與三個環節有關：進出口、投資與消費。在八九十年代，進出口爲很多中小型的出口導向型企業提供了造富的機會，目前長三角與珠三角仍然依靠進出口來發展。在未來，進出口依然可以成爲造富機器，但它需要從出口的方向往進口的方向轉移。另外，産業的價值鏈需要升級，因爲原來對企業有利的人工成本、地租成本都消失了。
投資本來也是一個造富機器。一般來說，投資主要分爲制造業投資、基建投資與房地産投資三大塊。過去中國的城市化拉動了跟投資基建相關行業的發展，這是因爲城市化之中包含了房産、商業地産、電器、家裝等一系列行業。實際上，中國的許多首富的确産生于鋼鐵、房地産、機械、設備制造等與投資密切相關的行業。房地産投資曾經一度成爲中國最大的造富空間，但是未來五年中國的房地産銷售不容樂觀。根據保守估計，房地産銷售至少下降20%。我們可以想象這一降幅所帶來的連鎖效應。盡管有舊城改造和新基建作爲補充，也很難補救房地産爲基建帶來的影響。制造業投資也是同樣的道理。隻有當外需（出口）或内需很強的時候，工廠才要擴大、才有制造業投資，但如今進出口也受到了沖擊。
在減速的大環境裏，投資端的機會主要集中在以下模塊：國家安全、能源安全、農業安全、國防安全。投資裏面會産生泡沫，一切新技術泡沫都是投資的地方。但是，泡沫的存在也意味着我們要做好心理預期。當我們往投資領域裏面去擠的時候，财富和創業公司的估值會非常颠簸。泡沫吹起來會非常快，但破滅得也會非常快。
就消費而言，從前兩年開始，中國已經進入消費的GDP占比超過50%的時代，這一比重未來還将繼續擴大。在這裏我們面臨兩個問題，其一，增量财富的創造在減速，需要調整預期，其二，我們要把投資集中到某些區域，比如說消費領域。這時我們就需要關注消費領域所發生的變化。
在我看來，市場特别容易濫用"消費升級"的概念。爲了說明"消費升級"的問題，我需要回到上文所講到的"K型分化"。這個概念指的是市場上沒有中間層，要麽是奢侈品與高端商品，要麽是性價比很高的商品。當說到中國下沉市場的時候，我們所說的"消費升級"指的不是價格更高，而是質量更好，性價比更高。因此，在主打消費市場的時候，我們要把"K型"的下半部分拉平并往上拉，提高性價比。隻有把底線變得更高，才有可能收獲更高的市場份額。
根據淘寶和天貓的負責人所言，在去年消費相對萎靡的時候，香氛等産品卻賣得特别好。我們知道，大多數化妝品，比如口紅，是非常規模化而且标準化的。不同的品牌主要是依靠營銷渠道産生差異，而品牌營銷就意味着對平台和流量的依賴更大。與口紅不同，香氛是非常私密化、個性化的東西。現在的年輕人越來越追求"調性"，我把它稱之爲一種"後物質價值觀"。它指的是對情感、愛、尊嚴、自我認同、自我實現等要素的追求，這些情緒都要包含在非物質的價值觀裏面。因此，在主打消費市場的時候，我們還要把這種非物質的價值觀和時代轉化的東西放到産品中。
在增速往下走、對性價比與非物質價值觀的追求又不斷提高的時代，小機會仍然星星點點地不斷湧現出來。事實上，消費的賽道非常擁擠，大的品類很難發展，小的品牌層出不窮、起起落落。當然，需求是可以被創造出來的。此外，我們還要順應時代發展、利用數字化等線上工具的優勢。這就是目前消費市場的現狀。
存量财富：加速
與增量财富的減速不同，存量财富的管理一定是處在加速的過程當中。就此而言，資産财富管理是好賽道。宋國青老師在五年前曾經說過，五年後的資管市場要漲三倍，現在看來宋老師還是保守了。
上文我提到了數字化的問題。之前财富管理這種利潤高、門檻高、行業壁壘高的行業還沒有完全被數字化。如今面對AI在應用層面的突破，财富管理已經進入到數字化改造的好時期，而這個行業本身又處在高速增長的賽道之中，這裏面是有機會長出來的。
在這種财富新格局底下，整個資産的配置比例也要發生很大的變化。中國的資産配置無非集中在房産、銀行存款和金融資産（信托、股票、債券、黃金、大宗商品、數字貨币等等）三個方面。2021年以前中國的财富管理行業基本上是跟着中國的經濟漲幅在漲，大部分資産都配到了房産上。2021年之後這個局面就被打破了。這是因爲，首先，那些能夠在一線城市買房的人，基本上已經把兩套房子的份額用完了。其次，如果我們把所有的錢都配到房産上，在房地産未來面臨問題的時候，就會産生嚴重的分化與流動性的問題。
未來我們的資産應該往哪裏配？銀行存款并不是一個很好的選擇，因爲我們的購買力正在快速下降，全球處于高通脹的情況。其次，全球高通脹也導緻了資産價格、彙率以及進口商品價格的波動。另外，我還想提出一個"分層通脹"的概念。在日常生活中，如果我們使用滴滴打車，就會發現專車價格的漲幅比快車厲害得多。當質量溢價越來越嚴重的時候，需要根據消費分層來控制通脹。要保底層、保中層，但是越往上，每一層質量的溢價會越厲害。因此，即使沒有通脹，我們也會感受到銀行存款的購買力在下降。就此而言，隻要我們的财富還在往上漲，我們肯定得往金融資産的方向挪移，保險、信托，都是我們可以考慮的方向。
未來，我們一定要在創富與守富上花費更多的心思，創富與守富兩頭都要硬。在這裏面，我總結了創富和守富的兩層邏輯：
第一，我們要"階段型創富"，要随波逐流，見好就收，小步試錯、台階不要跳。正如我在上文所言，未來資産的價格會波動得非常厲害，而且泡泡吹起來越快，破滅得也就越快。當資産價格像坐飛機一樣劇烈颠簸的時候，我們要非常謹慎，小心翼翼地小步叠代試錯。
第二，我們要"紡錘型守富"，要島鏈結合，安全保底，冒險投機。首先，要保住底層的"保底型資産"（保險也是其中一種），這部分資金是無需考慮收益的。在任何情況底下，我們要擁有足夠的資金，保證家人能夠平穩過度一段時期。其次，要保住"穩定性的資産"，畢竟我們賺錢是爲了未來支出的平穩。比如我們需要考慮，假如我們一兩年不工作，或者我們沒有收入，還能不能支付孩子的學費、能不能支付房貸或者保住基本的現金流。最後，對于中上層來說，我們要有一些冒險的、投機性的資産。
最後，我想給創業者兩個建議。第一，不要賣掉房子去創業。之前在高增長的時代，賣掉房子去創業是孤注一擲的勇氣。現在，連馬雲也不會賣掉湖畔花園的房子，而是把它改成辦公室。第二，如果你的資産達不到一千萬，不要賣掉房子去創業或炒股。如果你生活在一線城市，這個标準至少要提升到三千萬。
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