文：任澤平團隊
1 11 月美聯儲再次暫停加息，依然保留加息預期，美國經濟、就業和通脹仍然強勁
11 月議息會議美聯儲再次暫停加息，維持利率在 5.25%-5.50% 區間不變、繼續縮表計劃。
盡管美國經濟依然以高于潛在增速的步伐增長，且近期核心通脹有所反彈，指向更多加息（或更少降息次數）的必要性。但我們認爲，從 " 軟着陸 " 的目标看，當前 " 做得少比做的多 " 風險要小，本輪加息周期或已實質性結束。
在通脹不持續性大超預期的情況下，美聯儲更可能通過預期管理，配合長端利率保持高位，推動金融條件持續收緊來 " 代替 " 加息。
本次議息會議有四大要點值得關注：
1）首次強調了金融條件收緊的影響。對近期收緊的金融條件是否會納入貨币政策考量，美聯儲主要關注兩個方面：既要觀察金融條件收緊是否具有可持續性，又要觀察長端上升是否單純來自貨币政策收緊的預期。
2）美聯儲認爲當前美國經濟增長十分強勁，就業市場也有所反彈。
3）美聯儲強調當前通脹水平較高，距離 2% 的通脹目标還有一定距離。并未 " 過度 " 關注 9 月大幅反彈的超級核心通脹，認爲自暑假以來趨勢性回落的趨勢仍在，隻是過程可能較爲波折。
4）美聯儲尚未決定 12 月是否再次加息，但整體釋放鴿派信号。依然強調關注一籃子經濟數據的變化，包括近期通脹反彈後是否再次回落，勞動力市場供需再平衡，以及薪資增速的下行幅度。
2 高利率環境下，爲什麽美國經濟依然強勁？五大原因！
在高利率環境下，美國經濟第三季度交出了一份超預期的答卷，無論是總量數據還是内生結構都指向了其短期内将不會衰退。
回顧本輪加息周期，期間固然發生了矽谷銀行業危機等風險事件，但是美國經濟的整體表現與市場預期大相徑庭。不僅沒有 " 硬着陸 "，反而還呈現出經濟企穩回升的态勢。
我們認爲，共有五大原因支撐美國經濟在高利率環境下依然呈現出強勁的内生動能，值得思考和借鑒。
第一，疫情後大規模現金補貼，以及各類稅收減免和薪資保護計劃維持了健康的居民部門資産負債表。在薪資收入恢複較緩時，這些額外的一次性補貼轉化爲超額儲蓄，支撐了個人消費維持在疫情前趨勢水平。
居民部門極大受益于 2020-2021 年三輪大規模财政刺激下的現金補貼，積累了大量儲蓄用于消費。分别是 2020 年 3 月的《CARES 法案》每人 1200 美元；2020 年 12 月《CRTR 法案》每人 600 美元以及 2021 年 3 月《ARP 法案》每人 1400 美元。根據美國财政部報告，2020 和 2021 年共發放 2746 億美元與 5695 億美元的現金補助。
第二，疫情後美聯儲迅速降息至零利率水平，并保持至 2022 年 3 月。這使得居民得以在 2020-2022 年期間，用低息再融資置換存量房貸，減少房貸利息支出。大約 900 萬份房貸在此期間進行了低息再融資，平均每月利息支出降低了 220 美元。
長期的零利率環境帶來的低息再融資将存量房貸利率從疫情前的 4.3% 拉低至 3.5%，截止 2023 年第二季度也僅爲 3.8%。從占比來看，28.7% 的房貸利率低于 3%，56.9% 的房貸利率低于 4%。
從存量房貸利率的角度看，美聯儲加息的影響并不顯著，居民部門的利息支出并未受到太大沖擊，也因此有更多可支配收入用于消費。
第三，美聯儲再次采取 QE 等非常規貨币政策，推升了包括證券和地産在内的大類資産價格，帶來了巨大的财富效應。其中權益類資産價格和地産價格均有不同程度的上漲。上漲幅度最大的是美國居民部門的地産類資産，從 2020 年的約 22 萬億美元上漲至 2023Q2 的 31.6 萬億美元，三年間增長近 50%。
第四，美國企業持續增加創新投入，政府部門大力補貼。以科學創新提高社會活力，以多行業，高科技投資帶動社會發展。年初開啓的 AI 浪潮可能拉開了新一輪 " 科技革命 " 的序曲，這背後是英偉達、微軟等高科技公司長期推進科技創新的 " 水到渠成 "。
與此同時，疫情以來頒布的《美國救援法案》、《基礎設施投資和就業法》、《芯片法案》以及《通脹削減法案》四大法案對芯片和新能源車等其他産業支持共計約 5500 億美元，未來總支出最高将達到 1.3 萬億美元。美國制造業在這些産業政策的扶持下，建造支出、實際投資增長都出現了明顯上行。
從短期來看，盡管制造業占 GDP 比重較低，高利率環境下财政支出強度的維持存疑，且制造業 " 再工業化 " 并未外溢到知識産權和設備類投資，但制造業就業明顯有所好轉。雖然不會大幅拉動 GDP 增長，但至少不會成爲經濟增長的拖累項。
第五，美國當前制造業主動去庫周期接近尾聲，未來将進入補庫階段，帶動制造業 PMI 築底回升，支撐經濟 " 再加速 "。以名義庫存計算，本輪美國庫存周期開始于 2020 年 8 月，2022 年 6 月達到本輪庫存增速頂點，同比錄得 20.6%；随後庫存增速開始下降直至今年 8 月，錄得 0.99% 的同比增速。
從總量上看，美國當前名義庫存同比增速已經接近負增長，下行空間極爲有限。而曆史上名義庫存同比增速僅在 2001 年，2008 年和 2020 年進入過負區間。當前制造商庫存已企穩，生産指數也上升至年内高點。去庫周期接近尾聲，将很快進入全社會補庫階段。
從結構上看，本輪庫存周期與以往有所不同。此前零售商的庫存增速是一個領先指标，而本輪周期中率先見底的則是制造商庫存。這主要和疫情期間供給側受阻，中下遊企業的補庫需求更大，補庫時間更晚有關。但兩者時滞不會太長，疊加當前美國零售持續高增，一兩個月内大概率能看到零售商庫存增速見底反彈。
以上五大原因對我們有啓示和借鑒意義。
3 個人消費反彈推動美國第三季度 GDP 大幅增長
美國第三季度實際 GDP 環比折年率錄得 4.9%，較前值 2.1% 大幅增長。這是美國 GDP 環比連續第五個季度增長，同比增速約爲 2.9%，亦高于 2% 的潛在增速水平。從總量視角看，美國當前經濟依然強勁。
從内生動能的各部分看，第三季度 GDP 高增的主要原因是個人消費支出的大幅反彈。私人投資在存貨高增的情況下，較上一季度有一定程度增長；連續九個季度拖累 GDP 的住宅投資再次回正，也對私人投資有所支撐；而政府支出則較爲穩定。美國經濟動能結構的各部分都有所改善，合力推高美國第三季度 GDP 水平。
美國 9 月零售環比增長大超預期，錄得 0.71%（預期 0.2%），同比進一步反彈至 3.75%。非核心零售方面，餐飲服務，機動車銷售以及加油服務環比增長均接近 1%，帶動整體銷售高增。核心零售方面，線上線下零售，以及醫療保健帶動增長，而運動文娛，電器産品和服裝等可選消費則輪動出現邊際放緩。
從可持續性的角度看，我們認爲這并非是 " 昙花一現 "。居民的實際收入随着核心通脹下行持續修複，超額儲蓄仍有 " 餘量 "，在未來的半年内兩者将共同支撐居民消費。
雖然近期重啓學生貸款償還将擠壓部分貸款消費，但根據紐約聯儲測算，重啓将隻會減少每月約 16 億美元的消費，對 GDP 的影響可以忽略不計。從目前來看，盡管第四季度美國消費或有所回落，但其較強的韌性将繼續支撐美國 GDP 增速保持較高水平。
8 月受到加州飓風影響，美國地産開工數目斷崖式下跌，但 9 月已有所恢複。這意味着盡管高利率限制了居民的住房需求，但剛需購房者依然在托底美國地産市場。整體來看，美國房地産市場自 22 年 12 月以來已經企穩，處在一個供需雙弱，反複築底過程中。
美國經濟持續呈現出 " 服務業強于制造業 " 的表現，制造業 PMI 連續小幅回升後再次下行，非制造業 PMI 則持續處于擴張區間。美國 10 月 ISM 制造業 PMI 錄得 46.7，連續 12 個月處于收縮區間，也終結了自 6 月以來連續三個月的回升趨勢。9 月非制造業 PMI 錄得 53.6，連續第 8 個月處于擴張區間。
4 美國 9 月去通脹趨勢放緩，短期或有所反彈
在經曆了能源分項大幅上漲帶動 8 月 CPI 明顯反彈後，美國 9 月 CPI 環比增速有所放緩，錄得 0.4%。其中能源商品（汽油）環比繼上月錄得 10.5% 後，本月再度上漲 2.3%，貢獻了約 0.1% 的環比增速。同比來看，總體 CPI 增速走平，錄得 3.7%。
核心 CPI 方面，美國 9 月核心 CPI 環比上漲 0.32%，較 8 月的 0.28% 小幅反彈，三個月平均年化水平則從 2.84% 反彈至 3.25%。同比來看，由于高基數效應仍在，核心 CPI 同比從上月的 4.4% 進一步降至 4.1%。
從分項上看，二手車環比進一步下跌 2.5%，連續四個月進入負區間。而房租通脹則有所反複，主要居所租金和自居等價租金均有所反彈，帶動整體住房服務環比從 0.3% 回升至 0.6%。
核心商品的去通脹趨勢依然在延續，但有所放緩。去除二手車後的核心商品價格，環比自 4 月份後幾乎保持零增長，三個月平均年化連續進入通縮區間。本月又再次進入通縮區間，錄得 -0.1%。在二手車波動較大的情況下，去除二手車的核心商品價格能否保持穩定通縮是去通脹趨勢能否延續的重要變量。
核心服務的去通脹進程則一波三折。除開住房服務在下行過程中的大幅反彈外，鮑威爾最看重的超級核心通脹指标環比也從 8 月的 0.37% 再度反彈至 0.61%，創 12 個月以來新高。這也說明當前核心服務通脹黏性依然較大。
展望未來，随着能源價格沖擊的淡化，通脹風險将聚焦在二手車和核心服務分項。從 Manheim 價格等領先數據看，二手車分項的通縮趨勢即将結束。近期又疊加美國汽車工人罷工，帶來新車供給短缺。二手車價格或将加速反彈，結束通縮趨勢，對核心商品通脹帶來上行壓力。
而勞動力市場不夠迅速的 " 降溫 "，以及居民強勁的服務消費也将對核心服務的去通脹進程帶來逆風。疊加高基數效應的消失，美國通脹短期将存在反彈風險。
然而，随着通脹在美聯儲目标函數權重的下降，短期的反彈并不構成貨币政策緊縮風險。
5 失業率保持低位
此前 8 月非農和 JOLTS 調查數據均指向美國勞動力的全面降溫。但随着 9 月非農新增就業錄得 33.6 萬（大超預期的 17.0 萬），以及對 7、8 月共計 11.9 萬人的上修，美國勞動力市場的火熱程度和降溫難度均超出市場預期。
從非農新增就業人數看，33.6 萬人是自 2023 年 1 月以來新高。而近三個月平均就業人數，也從 20.7 萬人大幅反彈至 26.6 萬人。這可能并不意味着美國勞動力市場就業的趨勢性反轉，但至少表明高利率環境對于企業的用工需求壓制并不明顯。
從就業結構上看，私人部門和政府部門新增就業均有所擴張。增幅最大的依然是休閑旅遊業（+9.6 萬人），以及醫療健康與教育業（+7.0 萬人）。其中休旅業較疫情前還有約 20 萬人的缺口，而醫療健康與教育業在後疫情時代面臨更大需求，兩者也将繼續擔當美國就業的中堅力量。
盡管職位空缺數大幅反彈，但 V/U 比依然保持下行趨勢，且主動離職率與上月持平，依然處于 2.3% 的年内最低水平。就業者對勞動力市場的前景（再就業）并未改善，這也與雇傭者的火熱需求形成鮮明反差，未來勞動力市場的趨勢還需要更多數據的确認。
美國 9 月失業率維持在 3.8% 的水平，勞動參與率錄得 62.8%，也與上月持平。勞動力數量并未延續上月近 70 萬人（其中 50 萬人是重返勞動力市場）的大幅增長，本月僅增長 9.0 萬人。而薪資增速放緩的趨勢仍在延續，環比已經連續 4 個月下降，9 月錄得 0.21%。
