作者｜王晗玉
編輯｜潘心怡
持續發酵一周多，建發股份美凱龍股權交易尚未确定最終細則，1 月 15 日，建發股份已先召開說明會，向投資者披露新進展。
此前，雙方公布交易意向後，次日建發股份一度跌停，收盤報 13.5 元 / 股，跌幅 9.58%。另一邊，A 股的美凱龍因該事項停牌，而 H 股的紅星美凱龍盤中一度漲近 30%，至當日收盤漲幅達 14.61%。
股市的 " 冰火兩重天 " 反映着投資者對這樁交易的兩種心态——當下紅星系的債務壓力或會令建發股份 " 引火燒身 "，而國企股東加持則有望助美凱龍順利走出困境。
回到當前，雙方初步的框架協議已經達成，建發股份管理層也就收購事項可為上市公司帶來的戰略協同作了說明。但這似乎仍未打消投資者的顧慮——至 1 月 16 日收盤，其股價仍未回到收購意向公布前的水平。
01 背靠國企股東，償債還得靠自己
建發股份投資者的疑慮多來自紅星系的債務危機。
根據上海清算所債報數據，上市公司美凱龍控股股東紅星美凱龍控股集團（以下簡稱 " 紅星控股 "）截至 2022 年上半年的總資産約為 1874.88 億元，總負債約 1229.18 億元。其中一年内到期的流動負債達 662.25 億元，而貨币資金僅 87.57 億元。
這表明紅星控股在手現金遠無法覆蓋短期負債。
不久前的 12 月 20 日，紅星控股一筆名為 "20 紅星 05" 的債券利息寬限期延長 2 個月，加重了市場對其資金狀況的擔憂。
不過在上周日的說明會上，建發股份已就收購事項進一步澄清，說明本次收購隻針對上市公司美凱龍，不涉及紅星控股集團。
而觀察美凱龍自身的資産負債表，償債壓力仍不容小觑。
2022 年三季報顯示，美凱龍總負債約 759.8 億元，進一步拆解，有息負債規模約 336.2 億元，其中短期借款、一年内到期的流動負債約 96.17 億元。但當期貨币資金僅 57.38 億元，可見覆蓋短期債務仍有一定缺口。
流動性壓力下，投資者或許将美凱龍化解債務風險的希望寄托在國企建發股份身上。不過對于市場最關心的交易後美凱龍控股權會否變更，以及建發股份入主後将作何償債安排，基于談判進度與信披規則，建發股份在此次說明會上暫未公布。
但其管理層對美凱龍債務結構的解釋，或許釋放着一定信号。
對于美凱龍接近 300 億元的長期借款，建發股份管理層解釋說，這其中大部分來自于每一家商場對應的子公司抵押物業産生的貸款，債務存在于子公司内部，真正需要上市公司控股股東提供擔保的比例較小。
也就是說，收購事項完成後，建發股份所需承擔的增量擔保義務并不多。因此涉及美凱龍的債務清償仍以其自身經營流轉為主。
一位地産股投資人也向 36 氪分析，盡管本次交易可能引發美凱龍控制權變更，但即便收購事項完成後，建發股份真正成為控股股東，美凱龍能享受的利好或也僅限于國企控股的背景優勢。
" 房地産本身的危機還沒解除，收購方不太可能拿出真金白銀來給控股公司做大額擔保。也就是說背靠一個國資股東，美凱龍後續的融資利率可能會降低，盈利狀況可能會改善，但實質的債務清償還是要靠自己解決。"
該投資人判斷，從美凱龍自身業績與成色看，建發股份的收購有其合理性。
他向 36 氪解釋，在房地産增量時代，房企之間的競争圍繞成本、規模和速度進行。而進入存量時代，競争核心轉移到租金回報水平，也就是寫字樓、商場、酒店、物流倉儲等業态的運營質量。
但翻看建發股份的業務版圖，可發現其過往并未涉及太多持有型物業運營。因此憑借美凱龍目前在國内家居賣場的領先地位，建發股份有望憑借此舉拓寬商業地産運營的布局。
02 六折 " 撿漏 " 美凱龍
從運營模式來看，美凱龍主要分為自營模式和委管模式。
前者主要通過拿地自建方式取得物業，建成運營後，通過收取商戶租金實現資金回籠。後者則主要通過輸出美凱龍的品牌服務，代替物業持有方管理賣場，以此收取一定數額的咨詢、管理費。
截至 2022 年三季度末，美凱龍持有自營商場 94 家，委管商場 279 家，戰略合作經營商場 8 家。94 家自營商場貢獻的收入約在 60%。也就是說，自營業務構成了美凱龍的核心盤。
而隻要維持較高出租率與平穩的租金價格，這部分業務通常受家具市場消費波動的影響較輕。
以 2022 年前三季度業績為例，美凱龍總營收為 104.8 億元，同比下滑 7.67%，但自營業務收入為 64.19 億元，同比依舊有 2.8% 的增長。但同一時期，國内家具類社會消費品零售額同比下降 8.2%。這表明美凱龍以租金收入為主的自營業務跑赢了同期家具市場的大行情。
此外觀察其出租率，2022 年上半年，美凱龍自營商場平均出租率為 92.1%，委管商場的平均出租率也達到 90.1%。整體超過 90% 的商戶入駐率為美凱龍在營收端提供了業績支撐。
不過，在利潤端，舉債擴張的弊端也逐漸體現——高額負債産生的利息成本攤薄了美凱龍的利潤。
2022 年前三季度，美凱龍的利息費用高達 18.99 億元。這讓其在營業收入跑赢家具大行業的情況下，歸母淨利潤卻同比下滑 36.17%，至 13.18 億元。
而在負債端，重資産模式資金沉澱大、回報周期長的潛在風險也最終在美凱龍日益高漲的債務壓力中暴露。
截至 2022 年上半年末，美凱龍投資性房地産資産規模約 960 億元，其中被質押擔保的受限資産約 850 億元。這意味着美凱龍大部分資産均被抵質押以換取項目投資建設所需資金。
利潤、償債承壓刺激着美凱龍股價跌破淨值，這或也将進一步影響本次收購的最終定價。在 1 月 13 日建發股份與紅星控股、車建興共同簽署的《股份轉讓框架協議》中，建發股份拟收購美凱龍約 13.04 億股 A 股股份的交易作價為不超過 63 億元。
按 63 億元折算，美凱龍每股收購價約為 4.83 元，相比其 12.46 元的每股淨資産來說，4.83 元的收購價上限相當于直接給美凱龍打了 6 折。
以美凱龍在國内家居賣場中首屈一指的資産規模與整體超過 90% 的出租率來看，建發股份 6 折收購無異于 " 撿漏 "。
紅星控股打折出售美凱龍尚能換回約 63 億資金緩解壓力，而對于美凱龍，以建發股份管理層在說明會中傳遞的态度來看，後續的債務風險或還有賴其自身化解。
