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文 | 思辨财經
評述當前的阿裏是一件非常困難的事情，一方面從理性角度判斷，自 "1+6+N" 這一史上最大組織架構之後，前線業務部門的主觀能動性以及資源調配能力随之提高（與此前大中台模式下資源配置主要在集團已有天壤之别），這對于改善企業經營質量，尤其是對淘天企業的松綁都大有裨益，也因此自組織架構調整之後，市場大多還是給予了積極的評價，都在靜等有更多的好消息到來；
但另一方面，在 2023 年 Q3 财報發布前夕，壞消息接踵而至（阿裏雲不再尋求全面分拆，盒馬暫停 IPO，馬雲家族信托計劃減持），這些都在刺激着市場神經，當天股價便以暴跌收尾，盡管第二天馬雲聲明尚未開始減持，還是仍未全面提振市場信心。
在上述擰巴的理論和現實之下，我們最初也是顯得無所适從，且對于一些現象也未能找到合理解釋（如對于馬雲的減持 ) ，經過一番思考之後還是希望可以通過獨立思考來分析和評價這家企業。
本文核心觀點：
其一，市場對阿裏組織架構調整是比較積極的，也希望該調整能夠從根本上提高企業經營質量；
其二，當前各類消息傳出，使市場出現了嚴重的分歧，阿裏唯有繼續改革給市場确定性；
其三，ROIC 的優化将長期影響阿裏經營。
分歧放大中的阿裏
3 月末阿裏宣布進行史上最大一次組織架構調整，如開篇所言市場對此變革乃是給予了充分的認可，見下圖：
恒生科技指數迄今爲止基本涵蓋了中概主要公司，成爲代表中國科技企業的最重要的一支 ETF，爲評判阿裏變革後對企業價值的提振作用，我們整理了阿裏與恒生科技指數的變動情況（後者可視爲行業 " 大盤 "），且将年初起點設爲 "1"。
宣布拆分之前，阿裏已經表現出落後于大盤的迹象，在宣布組織架構調整之後，股價旋即上漲，其後大多數時間内阿裏股價表現都是領先于大盤的，市場對阿裏的變化是給予充分認可的。
不過又如圖中所示，财報發布後阿裏股價的暴跌使其又大幅跑輸大盤，這再次說明一些消息嚴重擾亂了市場的正常節奏，打亂了宣布拆分後的良好局面。
因此，當前對于阿裏分析就進入了分歧顯現的狀态，且各方各執一詞誰也難說服對方。
有利一面：
前文已經提及的經營獨立性強化，業務負責人開始擁有與責任相匹配的資源調配能力，這在近期已經被過多讨論，我們不再贅述。
業務獨立拆分，向各自的董事會負責之後，其決策機制越來越市場化和 " 以利益驅動 "。在短短一個月内，淘寶和微信廣告打通，盒馬入駐京東，這些令人大跌眼鏡的行爲都發生在了阿裏，畢竟過去互聯網企業各自構建生态，彼此互不相讓，業務部門或主動或被動卷入大佬間的鬥法（甚至于一些業務的發起就出于競争目的）。
當非理性行爲越來越多，非市場化的思想禁锢也越來越多，對于一個已經告别增長紅利，越發内卷化的行業就會顯出越來越多的弊端，行業整體效率會因爲 " 意識形态 " 的束縛而受到制約。
顯然，在阿裏組織架構調整之後，各子業務思想中的牆也被随之拆去，這也有利于重新激活創新，而這又是企業能夠二次崛起的必要條件。
在充分授權加之拆掉意識形态的 " 牆 " 之後，一些業務也确實得到了非常好的展示，如高度本地化經營的國際化業務，此前一直不溫不火（集團多次更換業務負責人 ) ，近期卻顯出了完全不同的發展軌迹（托管模式的 Choice 成爲速賣通的重要增長點 ) ，近幾個季度阿裏國際化業務迎來高速增長期（2023 年 Q3 同比增長 53%），又如淘天集團在不用承擔整個集團的 " 導流 " 工作後，也可謂是甩掉包袱一身輕松。
從諸多迹象去看，阿裏的部分業務确實已經告别了最低谷，正在向好的一方面改進，這是組織結構調整後企業經營細節的具體投射，是值得贊許的。
争議一面：
在本季度财報中，阿裏雲停止全面獨立堪屬爆炸性消息。彼時當阿裏宣布其所持有阿裏雲股份将通過股息發放形式放棄時，市場間一度十分亢奮：
1）雲業務看來是距離 IPO 不遠了，否則就不具備阿裏股息分紅放棄股份的條件；
2）阿裏集團全面退出阿裏雲，旋即傳出有運營商要進入，這等于阿裏雲未來拿政務雲訂單的身份問題；
3）ChatGPT 加速了中國 AIGC 行業的發展速度，同時這也是一個非常燒算力的領域，這也預示着阿裏雲會擴大融資規模，以提高最終勝算的概率。
這一切推測都随着新消息的更新而結束，于是上述樂觀分析立即發生 180 度轉彎，市場情緒一度十分低沉。
阿裏方面給出的理由爲 : 美國擴大出口管制，進一步限制向中國出口先進計算芯片和半導體設備，阿裏雲有必要在集團的庇護之下，以提高經營的穩定性。
近幾年也一直有媒體讨論 AWS 何時從亞馬遜中拆分的話題，投資者也樂見拆分之後可以在 AWS 的股票中大賺一筆，但這一切就是沒發生。
信息周刊（INFORMATION WEEK）在一年前也對此有過評論，其認爲之所以尚未拆分在于：雲計算仍然是一個高投入和高創新并存的行業，一旦拆分，母公司就不再對其投入，AWS 很可能會失去創新能力最終失去市場。
當外部環境變化莫測之時，阿裏重新要在 " 保投資者利益 " 和 " 保持續經營 " 中進行平衡和取舍，由于涉及利益的再平衡，短期内市場分歧被迅速放大（此外亦有節奏改變之快，令市場猝不及防的因素）。
這可能也預示着阿裏未來改革道路的不平坦，會面對一個個選擇題，而市場的情緒也将會在這一個個選擇題中跌宕起伏。
阿裏要優化 ROIC
在分析師電話會議上，我們最在意的當屬 " 阿裏的 ROIC 要重回雙位數 "，畢竟我們已經習慣了談論增長，利潤，MAU，DAU，有朋友甚至都不知道 ROIC 的存在。
ROIC 顧名思義爲資本回報率，是指投出或使用資金與相關回報（回報通常表現爲獲取的利息或分得利潤）之比例（ROIC＝ ( 息前稅後經營利潤 ) /IC ( 投入資本 ) = ( 息前稅後經營利潤 ) /（有息負債＋股東權益－超額現金－非經營性資産）。其中所投入資本包括債務和權益類融資兩大類，其所對應的指标乃是 WACC（加權平均資本成本）。
我們也整理了阿裏的 ROIC 表現情況，見下圖
ROIC 是一個衡量經營與資本結構比例是否良好的重要指标，近年來阿裏 ROIC 指标整體上是處于下行通道，隻是在 2021 财年之後數值才跌破雙位數大關，其主要原因爲：
其一，盡管阿裏競争對手不斷，但其整體上仍然滿足了高利潤，高現金流的特點，國内電商業務迄今仍爲企業貢獻着可觀的利潤，這些利潤最終都變成了 " 股東權益 "，股東權益累計速度超過了經營利潤改善力度也就攤薄了 ROIC 的表現；
其二，成功赴美 IPO 之後，阿裏業務迎來了一輪擴張，最終形成了當前 "6+N" 業務布局，與此同時也就發生了：
1）衆多創新業務多處于虧損期，吃掉了大量利潤，進一步攤薄 ROIC;
2 ) 購買業務又形成了大量資産，最終體現在 " 股東權益 " 會計科目的進一步膨脹，ROIC 亦會随之被稀釋。
總之，我們不能将阿裏 ROIC 的下降簡單歸因于 2021 财年之後宏觀經濟的特殊周期，相反這恰是企業經營效率下降，資本結構缺乏系統性優化所導緻的。
那麽爲何要在此時提出優化 ROIC 呢？
根據 valueinvesting.io 測算，阿裏的 WACC 在 10%-13% 之間，如前文所言，WACC 乃是衡量資本使用成本的主要指标，也就是說，以當前 ROIC 來看，阿裏的資本收益率已經低于成本，到了必須正視現狀的時候。
除了提高企業經營質量，改善利潤，企業在優化 ROIC 方面還有何手段呢？
其一，要考慮發放股息或者回購的形式來優化 " 固定權益 "；
2023 年 Q3，阿裏回購共消耗 17 億美元，此次回購計劃尚有 146 億美元（有效期至 2025 年 3 月），在當期财報中阿裏也宣布進行 25 億美元的年度股息計劃，這也是其首次對投資者發放股息。
在自由現金流仍然非常豐厚的背景下（2023 年 Q3 阿裏自由現金流高達 452 億元），若要快速改善 ROIC 就要控制股東權益科目的快速膨脹，将資金回饋給市場，應該是必選手段；
其二，企業應該審慎投資，改善經營質量；
如前文所言，在阿裏業務擴張過程中，一些不當低效投資很大程度上拉動了 ROIC 的表現，可以設想在優化 ROIC 成爲管理層管理重心的背景下，阿裏不可能再回到昔日那般資本并購的熱潮中的。
當然這并非意味着企業不再擴張，而是不再進行低效投資，從市場收益角度去考慮，與其将資金投向可投可不投的項目，倒不如老老實實給投資者發股息，市場最終也會發現其價值。
雖然管理層對 ROIC 的重視鮮有人提及，但在我們看來，這可能是企業此後一系列行爲的 " 總綱 "，貫穿資本結構，經營管理，投資行爲，股息政策等動作，後續極有可能還會有令我們驚訝的種種改革。
阿裏已經進入無路可退的 " 改革深水期 "，在改革過程中可能會伴随着曲折，矛盾，甚至短期會出現倒退，企業也隻能前進，因爲已經沒有後退餘地。
