作者｜Eastland
頭圖｜電影《瘋狂的外星人》
2023 年 10 月 28 日，萬科 A（000002.SZ）發布《2023 年三季度報告》——營收 894 億，同比下降 31.6%；歸母淨利潤 37.5 億，同比下降 22.5%。
與此同時，萬科多隻美元債價格發生大幅波動，國際評級機構惠譽下調萬科的評級至 "BBB"。
11 月 7 日收盤後，萬科發布公告稱，" 深鐵集團在與金融機構的溝通會議上表示堅定看好萬科發展前景，從未制定任何減持計劃 "，" 爲提振市場信心，将研究制定并有序釋放各種有效的工具，全力支持本公司 "。
深圳市國資委表示：" 萬科具備足夠的安全性，沒有财務風險、管理風險，是深圳國資體系重要成員。如有需要或遭遇極端情況，我們有充分信心、足夠的資金資源和工具，通過一切可能的市場化、法制化手段幫助萬科積極應對。"
國資委和第一大股東的力挺，暫時打消了人們對萬科的擔憂。
無法獨善其身
盡管受疫情沖擊，2020 年 Q1 萬科合同銷售金額仍達 1379 億、同比下降 7.7%；Q2 降幅收窄至 1.1%；Q3、Q4 增幅分别爲 22.7%、36.2%。2020 全年，萬科合同銷售金額 7041 億、同比增長 11.6%。
2020 年 8 月 20 日，住建部、央行聯合召開重點房企座談會，史稱 "820 座談會 "。從此中國房地産進入 " 三線四檔 5%" 時代（注：用三道紅線将房企分爲四檔；完全不踩紅線的房企（綠檔）有息負債年增幅不得超過 15%；多踩一條線降一檔、負債規模增速被壓降 5 個百分點；三條全踩（紅檔）的房企有息負債規模不得擴大）。
2020 年 8 月的 " 釜底抽薪 " 摧毀了房企借錢拿地、推高地價，進而擡高房價的 " 螺旋上升 " 模式。
2021 年 H1，萬科又過了半年 " 好日子 "，合同銷售金額 3544 億、同比增長 10.6%。下半年，政策威力開始顯現。萬科雖然保守，也難獨善其身，Q3、Q4 合同銷售金額分别下降 28%、30%。
2022 年，萬科、碧桂園、融創合同銷售金額分别下降 34%、36%、36%。
截至 2023 年 Q3，萬科合同銷售金額已連續 10 個季度同比負增長。其中，2023 年 Q3 合同銷售金額 767 億、同比降幅達 22.9%，相當于 2020 年 Q3 的 44.5%。
面對行業不景氣，萬科沒有明顯的降價去庫存動作：2020 年 Q3、Q4，銷售面積下降 36.5%、38.6%，但銷售均價分别上漲 13.9%、14.5%。2021 年下半年，銷售面積下降 37.6%、銷售金額下降 28.8%，相差八九個百分點。
2023 年 Q3，萬科合同銷售面積 521 萬平米，約爲 2020 年 Q3 的 44%，但合同銷售均價卻高 1.4 個百分點。
媒體喜歡炒 " 房企降價去庫存 "，但從運營數據看，不僅是萬科，從碧桂園到融創、恒大，銷售均價剛性十足。主要原因是潛在購房者有 " 買漲不買落 " 的心态，降價效果不見得好。
營收、利潤數據與當期經營脫節
房地産公司财報披露的營收、成本、利潤數據反映的是以往年報的經營業績，與當期經營是脫節的。因爲營收絕大部分來自往期已售未結項目。
在結算前，合同銷售所得屬于合同負債，是房地産公司的已售未結資源。合同負債好比蓄水池，合同銷售是注水，結算銷售收入是抽水。某個财務周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。
例如 2020 年，萬科合同銷售金額達 7041.5 億，該年結算銷售收入 4004.4 億，相當于合同銷售額的 56.9%，水位上升、說明萬科在 " 蓄水 "。
2022 年，合同銷售金額降至 4170 億，結算銷售收入 4704 億、相當于合同銷售額的 112.8%。對萬科來講，這種情況比較罕見。其實，2022 年前三季，結算收入占合同銷售金額的比例不到 40%。
房地産企業對已售資源結算有相當大的 " 自由量裁權 "。2022 年，在合同銷售金額下降 34% 的情況下，營收增長 11.3%，" 蓄水池 " 功不可沒。
2023 年前三季，合同銷售金額 2806 億（同比降幅超過 30%），結算銷售收入約 849 億（估算值，季度未披露）、相當于合同銷售額的 30.3%。
多年以來，無論宏觀經濟形勢、房地産調控還是疫情，萬科業績總體保持穩步增長，近乎 " 金剛不壞之體 "。
假如 2023 年業績反轉，" 不敗神話 " 崩壞，或許會産生意想不到的連鎖反應，所以萬科要盡量保持 10% 以上的增速。這樣的話，2023 财年營收與合同銷售金額之比将達 140% 左右。
2022 年初萬科已售未結資源達 7100 億，2023 年 9 月末約爲 4600 億，7 個季度下降 35%。假如 2023 年 " 抽水 "1600 億，還剩 3000 億。
萬科熬過 " 至暗時刻 " 的勝算較大。
萬科不算激進
土地儲備多寡決定未來銷售規模，拿地節奏赤裸裸地反映房地産公司的激進程度。
比如融創，其立志超越萬科，必先在土地儲備上壓萬科一頭。2020 年萬科土儲高位橫盤，融創則新增 1100 萬平米，權益面積達 1.6 億平米，比萬科多 70%。土地儲備是财富也是負擔，融創對萬科 " 領先優勢 " 一直保持到現在。
與恒大、碧桂園、融創等巨頭相比，萬科不僅不算激進，反而略顯保守。2019 年，萬科土地儲備達峰，在建權益面積、規劃權益面積分别爲 6170 萬平米、3360 萬平米，總計 9530 萬平米。
2020 年，在建權益面積淨增 210 萬平米、規劃權益面積淨減 230 萬平米，土地儲備回落到 9510 萬平米。
2021 年，萬科土地儲備小幅回落至 9430 萬平米。2022 年，在建權益面積大幅減少 1190 萬平米，規劃面積減少 630 萬平米，土地儲備銳減至 7520 萬平米。
截至 2023 年 9 月末，萬科土地儲備權益面積 6660 萬平米，其中在建 4490 萬平米、規劃 2170 萬平米。較年初分别減少 750 萬平米、110 萬平米。
2023 年三季度末，萬科權益在建面積約 4500 萬平米，較 2021 年末減少近 2000 萬平米，資金負擔降低約 40%。
" 三條紅線 " 對萬科的影響
2020 年 "820 座談會 " 提出 " 三線四檔 5%"（注：第一條，調整總負債率不大于 70%；第二條，淨負債率不大于 100%；第三條，現金短債比大于 1.0）。
2019 年末，萬科淨負債率爲 33.9%，現金短債比爲 1.8，裕度很大、可謂從容達标；隻有總負債率一項超标，爲 76.5%。
總負債率
2020 年總負債率下降 4.8 個百分點，年末爲 71.8%，略高于紅線。2021 年末，總負債率達标，爲 69.8%。
現金短債比
2021 年末，萬科現金短債比沖高至 2.5；2022 年末，2023 年三季末，分别回落至 2.1、2.2，遠高于 " 紅線 "（1.0）。
淨負債率
2020 年末，萬科淨負債率僅爲 18%，此後單邊上升，2022 年末達 44%，2023 年三季度末沖高到 54%。原因是現金 " 流失 " 的速度遠高于有息負債的壓降。
截至 2023 年三季度末，萬科現金 1037 億，較 2020 年末減少 916 億，而有息負債隻減少了 358 億。
2021 年末土地儲備隻比 2020 年末減少 1.8%，說明 2020 年 "820" 新政出台後，萬科比較樂觀。一是 " 三條全綠 " 難度不大、二是友商收縮戰線會騰出市場。
與激進的恒大、融創相比，萬科的困境不是激進擴張造成的資金鏈斷裂，而是市場趨冷、房子賣不出去造成的周轉不靈。
萬科的 " 内傷 "
從合并淨利潤中剔除投資收益、公允值變動等因素得到的 " 合并稅後營業利潤 "，可以更真實地反映企業盈利能力。
過往八年中有七年，萬科的 " 合并稅後營業利潤 " 占合并淨利潤的比例高于 80%，峰值爲 2019 年的 91.1%，說明萬科報表淨利潤的含金量比較高。
2020 年比較特殊——合并淨利潤 593 億，投資收益 135 億，公允值變動收益 533 萬，合并稅後營業利潤相當于合并淨利潤的 77.2%。
但對房地産公司來講，營收、淨利潤是 " 可以打扮的小姑娘 "（雖說不能 " 任意打扮 "），更重要的指标是自由現金流。
萬科自由現金流嚴重惡化，主要原因是經營活動現金流暴跌與利息、折舊、攤銷大幅上漲疊加。
2017 年，萬科經營活動現金流淨額達 823 億，折舊和攤銷 19.3 億、利息支出 55.2 億、資産減值 13.2 億（萬科未來披露股權激勵成本），自由現金流高達 735 億。
2018 年，經營活動現金流淨額 336 億、同比下降 59.2%，折舊攤銷 29 億、利息支出 90 億、資産減值 23.5 億，自由現金流暴跌至 193 億。
2021 年，萬科經營活動現金流淨額 41 億、同比下降 92%，折舊攤銷 81 億、利息支出 102 億、資産減值 35 億，自由現金流由正轉負（負 177）億。
2022 年，萬科經營活動現金流淨額進一步降到 27.5 億、僅爲 2017 年的 3.3%，折舊攤銷 93 億、利息支出 90 億、資産減值 4.5 億，自由現金流負 160 億。
萬科是中國房地産企業的 " 标杆 "，素以穩健著稱。如果萬科暴雷，中國房企将倒掉一大半。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議 ！
