作 者丨胡慧茵
編 輯丨張銘心 張星
圖 源丨視覺中國
植田和男即将正式接替黑田東彥擔任日本央行行長，基于此，市場不斷提高對日本貨币政策轉向的預期。但在這之前，日本央行面臨的風險仍然不少。
4 月 7 日，日本央行公布數據，其持有的日本國債規模在 3 月達到 582 萬億日元，同比增加 10.6%，創曆史新高。事實上，自去年起，日本央行的購債規模就一直處在攀升的狀态。日本央行數據顯示，去年其國債購買額達到 111.0607 萬億日元，創下引進收益率曲線控制政策（YCC）的 2016 年以來的最高水平。
不僅是購債規模迅速躍升，日本央行所持國債比例也創新高。日本央行公布去年四季度資金循環統計顯示，12 月底所持國債按市值計算在發行餘額中的占比爲 52.02%，比例創新高。而數據顯示，日本央行 10 年前持有國債餘額的比例僅爲 11%。日本央行這種持債情況極爲罕見，預計将大大加重财政對債務的依賴。
日本央行爲何要冒風險瘋狂購入國債？渣打中國财富管理部首席投資策略師王昕傑向 21 世紀經濟報道記者表示，在海外經濟下行疊加歐美銀行業風波繼續的背景下，投資者對海外資産的抛售行爲在繼續。抛售海外資産之後，日元和日本國債成爲更安全的資産，在未來貨币正常化的預期下，日本債券的吸引力上升。另外一方面，日本央行将國債收益率控制在正負 0.5% 的範圍之内，而面對不斷上漲的長期國債收益率，日本央行不得不通過市場操作買入國債來壓低收益率水平。
歸根結底，日本央行此舉也是爲了維持寬松的貨币政策。
然而，身處全球央行收緊貨币政策的浪潮中，日本的 " 另類 " 政策副作用凸顯。再加上新一屆日本央行行長上台，市場對于日本貨币政策正常化的呼聲越來越大。外界好奇的是，日本何時會結束收益率曲線控制政策？下一步，日本央行将會如何調整政策步伐，背後還要考慮哪些風險點？
維持超寬松政策的代價
作爲 " 安倍經濟學 " 的代表政策，日本的超寬松貨币政策曾促進股市上揚，并在保持日元大幅貶值、改善出口企業盈利方面發揮着重要作用。然而，随着全球央行紛紛收緊貨币政策，始終堅持寬松的日本央行顯得舉步維艱。
日本總務省公布的數據顯示，2 月，日本核心消費者價格指數（CPI ) 同比增長 3.1%，較 1 月 4.2% 的增幅大幅放緩，也是 13 個月來首次放緩，顯示此前日本政府出台的能源補貼措施開始發揮作用。
截至今年 2 月，日本核心 CPI 同比漲幅連續 10 個月超過 2%。盡管連月來日本通脹率終于穩定在 2% 以上，但 4 月 8 日即将卸任的日本央行行長黑田東彥認爲，日本目前面臨的通脹是輸入型通脹，不是央行所期待的需求擴張型通脹。多數日本專家也認爲，日本目前的通脹不太可能長期持續，進口物價上漲的情況扭轉之後，很有可能再度面臨通縮壓力。
當前，日本國内的能源、食品、耐用品消費價格極速上漲，迫使民衆承受着居高不下的生活成本壓力。更重要的是，若日本央行繼續維持寬松的貨币政策，則将付出相當高的成本。自去年起，日本央行就曾多次提出以固定利率無限量購買國債，捍衛收益率上限，以此打消外界對其政策正常化的猜測。去年 6 月，在 " 無限量購債 " 的操作下，日本央行持有的日本國債份額超過 50% 大關。
然而，在日本央行不斷購債的路上，日本債券市場變得扭曲，流動性也不斷惡化。去年 10 月，日本國債市場甚至出現了十年期國債連續四天零交易的奇怪現象。即便此後日本央行将十年期國債利率的波動範圍調整至正負 0.5% 左右，但還是面臨着國債收益率突破上限的壓力。而且，放寬 YCC 上限并沒有使日本國債的市場流動性問題得到解決。
招銀國際經濟學家葉丙南向 21 世紀經濟報道記者表示，維持 YCC 政策意味着，在國債收益率水平高于日本央行的上限目标時，日本央行需要不斷購入國債，将收益率水平控制在不超過上限目标的範圍内，" 目前日本央行人爲地将國債收益率壓低至極低水平，降低了國債的吸引力和流動性。而由于國債收益率是金融資産定價的基準，日本央行的 YCC 政策扭曲了金融體系的定價，進一步弱化市場對财政體系的約束。"
談及其中的風險，西南财經大學全球金融戰略實驗室主任、首席研究員方明向 21 世紀經濟報道記者表示，" 當前日本購入超過一半的該國國債規模，可以說是已經突破了安全範圍，可能醞釀出較大的金融危機。後續，日本債券市場流動性或進一步下降，日本政府可能面臨不能發行新債，當日本央行不得不停止購買國債或者提高 YCC 政策的上限時，日本政府還可能面臨較大的到期本息償還壓力，并發展爲成本上升的壓力。"
但另一方面，中國民生銀行研究院高級研究員應習文對于日本央行持續購債持樂觀态度，他向 21 世紀經濟報道記者表示，從短期看，日本央行還要繼續購入國債來維持 YCC 政策，不過如果未來美歐央行放緩甚至停止加息，日本央行的購債壓力有望得到緩解。
日本抛售外國債券将帶來市場沖擊
過去二十年，由于日本國内利率長期趨于零，以及國債收益率水平長期徘徊在全球最低水平，日本投資者往往會購買大量外國債券套取利差。有數據顯示，除去日本财務省持有的 1 萬億美元的儲備外，日本機構投資者持有的外國債券總額一度高達 3 萬億美元。
然而，自從去年美聯儲頻繁多次加息，美國長期和短期國債收益率出現倒挂後，需要通過貨币對沖的日本投資者逐漸對這類外國債券失去興趣。也是從去年開始，日本投資者以創紀錄的速度抛售海外資産。日本财務省數據顯示，2022 年包括銀行、信托、保險在内的投資者淨賣出 23 萬億日元（約合 1724 億美元）的外國債券，爲 2005 年追蹤該數據以來的最大數額，抛售主要集中在長期債券上，規模達到 21.7 萬億日元，主要集中在去年二季度。
目前，日本投資者不僅是美國政府債券的最大外國持有者，其還持有約 10% 的澳大利亞與荷蘭債券，以及 8% 和 7% 的新西蘭和巴西債券。可以預見的是，随着全球加息潮持續，更多資金将會回流日本，并對全球債市造成一定程度的沖擊。
應習文向記者分析稱，" 日本長期低利率的環境，爲國際金融市場提供了低成本融資的手段，很多投資者在借入日元後轉而購買他國高利率資産。如果日本利率出現明顯上升，這一低利率流動性供給将不複存在，并在一定程度上緊縮全球流動性，導緻他國債券收益率上行。"
方明表示，若日本央行進行貨币政策轉向，會給本已 " 不堪重負 " 的全球債券市場再 " 壓上一根稻草 "，還可能導緻日本金融機構的危機，并引發全球債市的恐慌。
日本央行易帥，何時實現政策 " 轉向 "
4 月 7 日，日本政府在内閣會議上正式決定第 32 任日本央行行長植田和男的人事任命。新任行長也将于本月 9 日上任，任期爲五年。
日本央行十年來首次易帥，外界紛紛關注其後續貨币政策的走向。黑田東彥也表示，從現在開始将評估非傳統的貨币政策，非傳統政策的确營造了非通縮的環境。
有部分持 " 鷹派 " 觀點的人士認爲，日本央行的轉向最早将在 6 月到來。然而，在改變貨币政策之前，新行長還要面臨多個挑戰，包括政府難以提高工資、日本央行還未實現穩定的通脹目标等。因此，也有部分觀點傾向于日本央行要謹慎決策。
在 3 月 31 日發布的報告中，IMF 建議日本央行 " 應避免倉促退出現有貨币政策 "，重申維持長端收益率靈活性的必要性，并期望提供利率前瞻指引，加強與市場溝通。該報告認爲，日本央行即将進行十年以來的首次行長換屆，突然的政策框架變化會給經濟帶來風險，也不利于更平穩的過渡以及保護金融穩定。IMF 還稱，不建議日本央行提前通知市場有關 YCC 政策的轉變，因爲任何該政策發生調整或轉變的預期，都可能引發大規模債券抛售。
" 我認爲日本央行突然轉向的可能性較低，因爲這會使日本面臨多項風險。" 應習文表示，首先日本國内的利率可能會大幅上升，引發金融系統風險；其次，日本債務壓力大幅增加；再者，總需求被壓制，經濟轉向長期通縮。
王昕傑向記者表示，當前日本面臨兩難處境，因爲歐美仍處于貨币緊縮的環境之下，若繼續維持 YCC 政策，會增加通脹和央行購債壓力；但若是放棄 YCC 政策，會使得長期以來的寬松貨币環境轉爲緊縮。他認爲，如果未來歐美貨币政策有所轉向，日本央行有可能進一步放松 YCC 政策，将長期國債範圍擴大至 1%，來緩解通脹和央行購債壓力。
基于目前日本的國債持有量和通脹水平，方明認爲，新任行長上台後，日本央行在貨币政策上有三種應對策略，包括調整 YCC 政策上限、放棄 YCC 政策以及充分利用貨币政策提升利率，" 放棄 YCC 政策并較大幅度提高利率，促進市場出清，能有效降低日本金融系統性風險，但這需要新任央行行長的魄力。反之，植田和男可能隻會如曆屆央行行長一樣選擇調整 YCC 政策的上限，小幅提高利率。"
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本期編輯 黎雨桐 實習生 向添雨
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