中新經緯 8 月 29 日電 題：美國貨币政策負面外溢性或未達到頂點
作者 王晉斌 中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員
王晉斌
美聯儲激進加息，核心通脹依然過高，而金融條件還是寬松，助推勞動力市場的緊張狀态；但其他經濟體金融條件收緊，金融條件的變化出現了非對稱性。基本原因在于其他經濟體資金流入美國，美國金融條件收緊困難。金融條件變化的非對稱性會導緻美聯儲進一步緊縮，美國貨币政策的負面外溢性可能還未達到頂點。
爲什麽美國貨币政策的負面外溢性可能還未達到頂點？要回答這個問題，我們需要觀察兩個基本方面：一是美國通脹性質與進一步加息的可能性；二是美國與其他經濟體金融條件的變化。如果美國加息，但核心通脹還是居高難下，且加息帶來的不是美國市場金融條件的收緊，而是其他經濟體金融條件的收緊，這會導緻一種最壞的循環結果：通脹壓力迫使美聯儲進一步加息，資金回流美國，美國市場流動性充裕，金融條件難以因爲加息而實質性收緊，美國通脹難控；而其他經濟體資金流出，流動性不足，金融條件進一步收緊，帶來金融市場的動蕩。從這個視角來看，美國和其他經濟體金融條件變化的非對稱性将導緻美國貨币政策的負面外溢性可能還未達到頂點。
美國通脹性質和進一步加息的可能性
當前美國通脹已經明确是基本來自内部需求，盡管有些不确定性，供應鏈瓶頸、能源和食品價格沖擊基本消退。紐約聯儲的全球供應鏈壓力指數已經低于疫情前水平；世界銀行的大宗商品價格指數顯示，截止到 7 月底，今年以來布倫特和 WTI 原油價格有所波動但總體變化不大，基本與年初價格持平，但天然氣價格下降超過 50%；FAO ( 聯合國糧食及農業組織 ) 的食品價格指數顯示，相比 2022 年底，截止到 2023 年 7 月份全球食品價格下降了 6.0%，并預計 2023 年全球食品價格将比 2022 年下降 12.0%。
當下美國通脹的基本原因是美國經濟增速在曆史趨勢水平之上，今年一、二季度 GDP 年率增速 2.0% 和 2.4%，亞特蘭大聯邦儲備銀行 GDP Now 預測模型顯示三季度年率增速預測高達 5.9%。極低的失業率和薪資上漲推動總需求上揚。7 月份美國失業率 3.5%，而薪資要求創曆史新高，紐約聯儲 8 月 21 日發布的勞動力市場調查報告顯示，平均保留工資上升至創紀錄水平的 78645 美元，相比 2022 年 7 月上漲了近 5800 美元，漲幅近 8.0%。爲了留住已有員工，美國企業持續努力提高薪資，目前全職員工平均工資已升至 6.97 萬美元。依據 BEA ( 美國經濟分析局 ) 的數據，今年一季度美國公司存貨重估和資本消耗調整的年率利潤近 2.82 萬億美元，比 2022 年 2 季度峰值下降了約 1800 億美元，但仍處于比較高的位置。美國經濟存在利潤 - 工資 - 物價螺旋機制。如果薪資的漲幅超過目前的通脹率水平，實際購買力增加，且随着物價基數的下降，通脹下行的速度将會明顯變慢。
美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上說，通脹盡管下降，但仍然過高，并準備在适當的情況下進一步提高利率。超出曆史趨勢水平的經濟增速和緊張的勞動力市場爲美聯儲提供了進一步緊縮的基礎。
金融條件收緊的非對稱性
美國通脹下行需要依賴金融條件的持續收緊，抑制美國經濟中的投資和消費。依據 BEA 的數據，在 2023 年二季度 GDP 增長 2.4% 中，私人消費貢獻了 1.12 個百分點，私人投資貢獻了 0.97 個百分點，政府消費和投資貢獻了 0.45 個百分點。從 2022 年三季度到 2023 年二季度，政府消費和投資對 GDP 的貢獻率分别達到 0.65、0.65、0.85 和 0.45 個百分點，政府消費和投資部分對美國 GDP 的拉動作用比較大，美國财政政策并未與貨币政策配合控通脹。
政府消費和投資部分對利率不太敏感，美國居民過去住房抵押貸款利率大多是固定利率，對加息有免疫力，這也是美國房價保持高位的重要原因。當然，新的住房抵押貸款将受到利率上升的影響。2023 年二季度住房和公用事業對美國 GDP 的貢獻也達到了 0.36 個百分點。
從美國金融條件指數來看，依據美聯儲聖路易斯分行的數據，從今年 4 月份開始，聖路易斯金融壓力指數在波動中下行，截至 8 月 18 日，聖路易斯金融壓力指數爲 -0.67，較 4 月底的 -0.28 顯著下行，比 2022 年 3 月美聯儲啓動加息周期時的金融壓力還要明顯小。依據芝加哥分行的金融條件指數，截至 8 月 18 日，芝加哥金融條件指數爲 -0.40，較 3 月底的 -0.16 顯著下行，目前的金融條件指數比 2022 年 3 月中旬美聯儲啓動加息周期時還要寬松。
一方面我們看到，在經過美聯儲加息 525 個基點後，目前的美國金融市場條件比加息前還要寬松。另一方面，我們看到全球金融壓力指數出現了顯著的不對稱變化。自 2022 年 3 月美聯儲啓動加息周期之後，美國市場金融條件經過一個階段性收緊，然後開始出現放松，截止到 2023 年二季度金融條件指數爲 -0.71。其他發達經濟體和新興市場經濟體的金融條件指數出現了不同的變化。其他發達經濟體經過收緊後出現了放松，但金融條件指數明顯高于加息之前，2022 年一季度其他發達經濟體爲 0.09，2023 年二季度爲 0.30。新興市場經濟體的金融條件指數從 2022 年一季度的 0.23 上升至 2023 年二季度的 0.30。
美國及其他經濟體金融條件指數。數據來源：World Economic Outlook, July 2023 Update.
美國和其他經濟體金融條件指數的不對稱變化，是當前國際金融市場面臨的最大風險。這種風險主要來自兩個渠道：一是美國寬松的金融條件迫使美聯儲限制性利率水平更高、持續的時間更長，導緻資金回流美國；另一方面，其他經濟體金融條件收緊，外彙市場承壓，就會通過減持部分美債，增加美元流動性來維護彙率穩定。如果出現大規模減持美債，會推高美債收益率，進一步導緻資金回流美國。依據 2023 年 6 月 22 日 BEA 公布的數據，2023 年一季度美國金融賬戶從外部的淨借入爲 3268 億美元，顯著高于經常賬戶赤字 2193 億美元。從 BIS ( 國際清算銀行 ) 提供的數據，受美聯儲激進加息和資金回流的影響，從 2022 年三季度開始，流入美國以外的非銀行主體美元借貸出現負增長，2022 年三、四季度分别下降了 1.8% 和 3.9%，2023 年一季度下降 3.7%。2022 年二季度至 2023 年一季度美國以外的非銀行主體美元借貸下降了 3880 億美元。7 月中旬以來美元指數連續數周上行可能反映了美國和其他經濟體金融條件指數的不對稱變化。當然，美元指數上行也可能部分反映了美國經濟預期明顯好于美元指數中經濟體 ( 尤其是歐元區 ) 的經濟預期。
總體上，美國與其他經濟體金融條件非對稱變化具有潛在的、不可忽視的風險。這會導緻一種最壞的循環結果：通脹壓力迫使美聯儲進一步加息，資金持續回流美國，美國市場流動性充裕，金融條件難以因爲加息而實質性收緊，美國通脹難控；而其他經濟體資金流出，流動性不足，金融條件進一步收緊，帶來金融市場的動蕩。從這個視角來看，美國和其他經濟體金融條件變化的非對稱性将導緻美國貨币政策的負面外溢性可能還未達到頂點。 ( 來源：中國宏觀經濟論壇 ( CMF ) ) ( 中新經緯 APP )
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責任編輯：宋亞芬 實習生 鄭淑怡
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