作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2023 年 7 月 26 日，甯德時代（300750.SZ）發布了《2023 年半年度報告》——上半年營收 1892 億、同比增長 67.5%；淨利潤 207 億、同比增長 153.6%；經營活動現金流淨額 370.7 億、同比增長 98.4%；加權平均淨資産收益率 12.3%、同比提高 3.2 個百分點。
業績無可挑剔，但市場存在疑慮。
甯德時代市值在 1 萬億上下徘徊了将近 1 年。具備強大投研能力的公募基金也出現分歧—— 2022 年 12 月末，持股公募基金多達 2343 家；2023 年 H1 并無合适的賣點，約 760 家公募保本清倉；近 1600 家選擇堅守，戶均持股數提高了 40%。
留下的機構認可甯德時代業績的确定性，保本出的機構對市場份額、議價能力、科技含量産生疑惑。
拼科技創新的高端制造企業，與拼規模、拼價格的制造企業估值邏輯完全不同。甯德時代是比亞迪還是工業富聯，在一兩年内會有結論。
營收跑赢大盤
甯德時代主要産品包括：動力電池、锂電池材料（主要産品爲三元前驅體，原料來自廢舊電池）、儲能系統（主要應用領域爲表前市場，含發電側與輸配電側）。
1）動力電池跑赢大盤
甯德時代七成以上的營收來自動力電池銷售，增速與全球新增裝機容量及中國新能源車銷售正相關。
2021 年，甯德時代營收增長 159%，高于全球動力電池裝機容量增速（102.3%），與中國新能源車銷量增速 160% 同步；
2022 年，甯德時代營收增長 152%，全球動力電池裝機容量增長了 71.8%，中國新能源車銷量增長 93.4%；
2023 年 1~5 月全球動力電池裝機容量增長 52.3%，上半年中國新能源車銷量增長 44.1%，甯德時代營收同比增長 67.5%。
近些年來，甯德時代營收增速一直高于全球和中國新能源車增速。2023 年 H1，盡管在國内動力電池市場的份額下降，營收還是跑赢大盤 20 多個百分點。
2）儲能電池異軍突起
甯德時代電池産品主要用于動力電池系統。2018 年發力儲能，收入 1.89 億、同比增長 1052%。2021 年，儲能收入再次爆發，營收 136 億、同比增長 601%，在電池業務中的比重達 13%。
2022 年，儲能收入達 450 億、占電池收入的 16%；2023 年 H1，這個比例提高到 17%。
儲能電池與動力電池争搶産能和锂資源，電動車産銷兩旺、動力電池價格上漲時，甯德時代們會優先保持動力電池。
化學儲能與抽水蓄能既互補又競争。化學儲能有不可替代的應用場景、無法超越的優勢，也有難以克服的缺陷，如建設成本、循環壽命及安全性。
甯德時代大力發展儲能業務當然是正确的，但化學儲能的未來有較大不确定性，某研報對 2060 年的預測是個笑話。
有補貼的日子不是好日子
1）銷售單價随補貼 " 退坡 "
2009 年，國家開始新能源車推廣試點。北、上、深、杭等 13 個城市率先開始補貼。2011 年 " 甯德時代新能源科技 " 成立。
2015 年底，甯德時代完成股改。這一年锂電池銷量 2.2GWh，單價接近 2300 元 / 千瓦時。當年帶電 50 度的純電動車，電池的成本超過 10 萬元。
2018 年，甯德時代锂電池銷量增至 21.3GWh，單價降至 1160 元 / 千瓦時。銷量增至十倍，單價降了一半。
2018 年 2 月，國家全面提升享受補貼的政府門檻，補貼金額開始退坡，直到徹底取消。
2018 年 6 月，甯德時代在創業闆上市。到 2021 年，IPO 募集資金效果開始顯現，銷量同比增長 162.6% 至 117GWh，與此同時單價也降至曆史低點，不到 800 元 / 千瓦時。
2022 年，儲能電池銷量達 47GWh、同比增長 47%，單價比動力電池低 20 元 / 千瓦時。
類似的情況在新能源其他領域（如光伏）一再發生。對新能源進行補貼的目的就是早日退出。
2）毛利潤率跳水，淨利潤飛升
2015 年、2016 年，甯德時代動力電池每千瓦時毛利潤超過 900 元。每輛配備 50 度容量電池包的純電動車，爲甯德時代貢獻 4.5 萬 ~4.7 萬毛利潤。
随着補貼退坡，動力電池單價逐年下降而且速度超過成本下降：2022 年，甯德時代動力電池單價較 2016 年下降了 52.4%，而成本降幅僅爲 28.6%。因此，動力電池毛利潤從 2016 年的 44.8% 降至 2022 年的 17.2%。
2022 年出售一塊容量 50 度的動力電池，甯德時代獲毛利潤 8400 元。一塊電池賺 4 萬、5 萬的好日子過去了，但仍有相當一部分純電動車企業，單車毛利潤不及甯德一塊電池。
2015 年毛利潤率超過 40%，甯德時代扣非淨利潤 9.5 億；2022 年毛利潤率不到 18%，扣非淨利潤 282 億，約爲 2015 年的 30 倍！
甯德時代是比亞迪還是工業富聯？
1）成本構成
通常，工業企業成本包含三個部分：直接材料、直接人工、制造成本。
生産動力電池的直接材料包括正極材料、隔膜、電解液、石墨、外殼 / 頂蓋等。
2018 年，甯德時代電池産品直接材料成本爲 161 億，占電池成本的 99.7%（總營收成本的 83.6%）。
2021 年，電池産品材料成本達 779 億，占電池成本的 84%（總成本的 81%）。
2022 年，材料成本空前地達到 2267 億，占電池成本的 89%（總成本的 86.5%）。
2021~2022 年，動力電池原材料價格出現一撥兒大幅上漲。例如電池極碳酸锂，2021 年初 5.2 萬元 / 噸、全年均價 8.5 萬元 / 噸；2022 年初 25 萬元 / 噸，最新報價超過 50 萬元 / 噸。六氟磷酸锂價格也一度超過 50 萬元 / 噸。
在電動車銷售火爆，動力電池需求強勁的背景下，甯德時代沒能發揮 " 議價 " 能力，将原材料成本轉嫁給下遊整車企業，毛利潤率從 2020 年 26.6% 降至 2022 年的 17.2%。
2）甯德時代不是工業富聯
富士康是 " 模範代工企業 "。2020~2022 年，鴻海精密旗下的工業富聯直接材料占總成本的比重分别爲 90.6%、90.1%、90.3%，與甯德時代差别不大。
甯德時代與代工企業的區别在于，擁有經營自主權。對代工企業而言，客戶的意志就是指揮棒。蘋果 " 賞什麽飯 "，鴻海精密（工業富聯母公司）沒有發言權，隻能搶；蘋果要求啥材質、用哪家供應商的，鴻海精密隻能去采購……一部智能手機，蘋果賺幾千，鴻海賺幾十，沒有任何議價能力；蘋果市值三萬億美元，組裝蘋果手機的鴻海精密，市值僅爲蘋果的六十分之一！
工業富聯也想撕掉代工标簽，近年研發投入力度很大。2022 年，甯德時代研發投入一躍而至 155 億，比工業富聯高 34%。
至于研發投入占營收的比值，甯德時代一直比工業富聯高一兩倍。2020 年達 7.1%，2022 年爲 4.7%。工業富聯研發投入基本維持在營收的 2.3%。
工業富聯被惡炒，市盈率（動）高達 35 倍，而且高達 1606 億（占 2022 年末總資産的 56.5%）的境外資産，質量存疑。2022 年扣非淨利潤才 184 億，萬一境外資産減計幾個點，利潤剩不下多少。
甯德時代動态市盈率 24 倍，比亞迪市盈率高達 47 倍。如果像工業富聯，甯德時代估值已經不低，如果更像比亞迪，則估值還有一定提升空間。
甯德時代站在了被重新估值的十字路口上。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
