财聯社 10 月 28 日訊（記者 吳雨其）2023 年上半年，市場股債 " 跷跷闆 " 顯著，整體被 " 債牛 " 主導，不過，債市的回調程度從 8 月起漸強，穩經濟措施、資金面擾動、資本新規影響等都是主因。目前，債市承受多方面的艱厲考驗。就拿上周爲例，由于資金供應收緊和政府債券供給量上升等因素的影響，整個債市出現疲軟走勢，收益率曲線愈發趨向平穩。
即便如此，投資者更願意選擇具有避險屬性的債券型基金，另一面，基金公司也更偏向于新發債券型基金。Wind 數據統計，截至 10 月 23 日，今年前三季度發行規模居前 30 位的都是債券型基金。今年發行規模最大的 4 隻債基均爲 80 億元，包括惠升中債 0-3 年政策性金融債、惠升和安純債 A、民生加銀恒源、興業嘉遠和宏利添盈兩年定開等。據了解，外資獨資基金公司富達基金也将計劃推出首隻債券型基金。
對于近期債市表現，基金經理如何看待？當前債市是否已處于配置的十字路口？近日，富達固收基金經理成皓接受了财聯社記者的專訪，對未來債市行情以及投資機遇進行了深度剖析。
投資框架：自上而下與自下而上相結合
有工科背景的成皓，對他的投資框架相較于其他人而言更加有邏輯。
他向記者介紹，針對債基，他采用了一種綜合的方法，即結合了自上而下和自下而上的策略。他認爲，這種綜合的策略有助于确保債券基金在宏觀經濟環境下能夠做出明智的投資決策，同時也能夠在具體債券層面上尋求最佳的投資機會。
成皓表示，對于自上而下判斷基于他們對宏觀經濟周期的了解，這也決定了基金的大體戰略布局。他總結道，" 債券基金的回報主要受兩個因素影響：對債券久期的押注、對信用的押注。這些決策都建立在對宏觀經濟周期的評估基礎上。"
談及具體操作，他介紹，" 我們首先進行宏觀經濟周期的評估，考察經濟增長、信貸增長和貨币供應等因素。通過系統化的監控和分析，我們爲基金設定了大方向的戰略決策。這包括決定久期的長短、信用風險的高低，以及如果選擇信用風險較低的話，是更多地投資于工業企業還是城市投資項目，以及城市投資的具體區域和領域。"
" 接下來，我們在自上而下的決策框架下，通過對個券的選擇來進行更多的自下而上決策。這意味着我們要考慮具體的債券發行人和債券本身。" 成皓進一步介紹其投資框架，" 這需要通過對每家公司的基本面分析，包括财務指标和行業背景的定性和定量分析，來決定我們選擇哪家公司的債券。"
總的來說，基金的整體構建是在基金經理對宏觀經濟的判斷的基礎上，結合自下而上的發行人和債券選擇而實現的。
風險控制：精确把握宏觀經濟走勢以及貨币政策
關于如何做好債券基金的風險控制，成皓表示核心在于需要精确把握宏觀經濟走勢以及貨币政策的情況。" 我們會對此進行内部研究，同時依賴富達全球強大的投研平台和團隊，他們進行量化和基本面研究，我們也會與他們讨論宏觀因素的變化。"
其次，成皓還提到要重視債券市場的技術面因素，尤其是一些短期指标。" 我們觀察市場估值和擁擠度等因素，以評估市場的風險狀況。在适當的時候，我們會減少投資組合的風險敞口，以降低潛在的回撤風險。以去年爲例，有時市場中的信用利差已經極度壓縮，而基金策略變得過于激進，這表明市場估值非常高，因此我們采取措施來減少風險。"
此外，他還着重強調對每個債券主體的深入信用研究，并确保資金在個券和行業層面上分散投資。分散是降低風險的有效方法，這有助于獲得更好的性價比。
成皓還特别指出，基金公司的業績考核要實際合理，不要過分追求短期收益。當基金公司的考核目标過于極端或者過于短期，基金經理可能采取極端的操作，這帶來了潛在的風險。" 我們的目标是在相對長期内做到市場的前 1/3 或 1/4，而不是極端追求市場前 5%。我們追求更爲合理的目标，通過在較長時段内積累業績，最終獲得市場的認可。在長期内，總體業績會受到市場認可，而不需要追求短期高收益的極端行爲。"
談及債市的流動性風險，成皓向記者介紹了他的應對措施，他表示，防範流動性風險的首要步驟是評估當前市場的風險水平，通過監控市場擁擠度和基金機構行爲來了解風險程度。一旦認爲風險即将上升，應采取多層次的資金流動性儲備措施。這包括确保基金擁有足夠高流動性的資産以建立緩沖。此時，如果客戶需要贖回，交易成本将相對較低。
同時，在資金管理層面，應預留一定杠杆空間，以備不時之需，控制流動性風險。此外，構建行業分散的投資組合是爲了确保在各種情況下都有較易變現的資産，而不是過于集中在一個行業。總而言之，在需要時，保持高流動性資産的占比、維持一定的杠杆融資空間以及構建多樣性和分散的投資組合。
債市展望：債市短期調整幅度有限
今年的前三個月，債券市場和股票市場都相對穩定，且經濟數據相對強勁。然而，自三月份以來，經濟數據開始顯現下行趨勢，債券市場走強，而股票市場則相對疲軟。
成皓表示，政治局會議後，市場對政策預期突然升溫，導緻股市出現短暫的大幅上漲，同時債券市場收益率也上升，但這一趨勢很快又出現了回調。這表明市場對政策力度和效果的期望可能高于實際情況。
" 我并不對中國宏觀經濟環境持悲觀态度。盡管疫情對經濟造成了幹擾，但中國經濟增速仍有望接近政府設定的 5% 目标。在全球範圍内，這依然是一個良好的增速。"
市場的相對悲觀情緒可能與高預期有關。市場對疫情後經濟的快速反彈和政策轉變可能寄予了過高期望。當這些預期沒有實現時，風險資産的情緒會受到影響，導緻上半年股市下跌而債市上漲。
成皓直言，" 我認爲政府的政策方向不會發生根本性改變。政府早在疫情之前就已開始調整經濟結構，控制政府債務增長，限制過度基建。盡管疫情給經濟帶來了挑戰，但政府的長期政策方向仍将持續。政府将繼續解決長期問題，如高房價、高教育成本和高醫療成本。這些問題的解決需要時間，政策仍将以長期目标爲導向。"
對于近期債市調整，他認爲，短期來看，債市在政策效果觀察期面臨一定調整壓力，制約因素相對較多，包括收益率仍處于曆史低位，下行空間想象受限；債市擁擠度高，機構存在止盈壓力；短期内利率債供給可能會放量；8 月經濟數據如信貸出口等會有環比改善；彙率壓力下貨币端的邊際收緊等。
但放長來看，成皓表示利率将重回下行趨勢，一方面，當前經濟複蘇的核心矛盾還是在于對收入增長的預期，修複相對困難，更大程度上依托于行業盈利的改善，需要從寬信用開始且以寬貨币作爲先決條件，因爲成本驅動型的刺激方式需要更低的利率環境。
另一方面，政策實際的刺激效果仍有待觀察，地産方面受制于人口趨勢整體需求或将面臨長期下行壓力，且開發商總體投資意願仍較低，消費方面需要更長時間的收入修複去去支持消費意願和能力，經濟數據或将經曆較長時間的磨底。在這樣的預期下債市短期的調整幅度也有限，資金可能在 2.7% 左右的位置就會重新入場。
