作 者丨陳植
編 輯丨包芳鳴 , 見習編輯 , 張銘心
圖 源丨視覺中國
一石激起千層浪。
12 月 20 日，日本央行突然決定放寬 YCC 貨币政策，将日本 10 年期國債收益率目标上限從 0.25% 上調至 0.5% 左右。
在業内人士看來，此舉或将引發一系列多米諾效應。首當其沖的，就是數千億美元規模的日元利差交易資金回流日本，引發全球金融市場劇烈波動。
截至今年 6 月底，日本的淨國際投資頭寸達到約 3.29 萬億美元，這相當于日本 2021 年 GDP（4.93 萬億美元）的 2/3，其中部分資金來自日元利差交易資金。
" 過去 24 小時，一些日元利差交易資金已陸續抛售歐美債券股票，開始回流日本本土。"一位外彙經紀商向記者透露。究其原因，一是日本央行調高 10 年期國債收益率目标上限，令日本國債與海外國債之間的利差劣勢收窄，吸引部分日元利差交易資金回流重投日本國債；二是市場對日本央行貨币政策轉向的預期升溫，令日元彙率持續上漲，迫使更多日元利差交易資金遭遇彙兌損失，不得不盡早回流避險。
中信證券首席經濟學家表示，日本央行調高 10 年期國債收益率目标上限将會推動資金有所回流與日元走強。由于美聯儲加息放緩且鷹派表态或見頂，疊加日本央行未來仍存在貨币政策的調整空間，因此日元強勢态勢或将持續一段時間。
在前述外彙經紀商看來，目前無法判斷多大規模的日元利差交易資金将回流日本，但若日元持續升值，越來越多日元利差交易資金将從歐美債券、大宗商品高息貨币等資産流出。
" 目前市場最擔心的，是更多日元利差交易資金離場疊加歐美經濟衰退，将進一步沖擊歐美金融市場穩定性，甚至可能給明年全球金融市場系統性風險爆發帶來新的變數。" 他直言。
日元利差交易回流潮起
在日本央行突然調高 10 年期國債收益率目标上限引發日本央行貨币政策轉向預期升溫後，美元對日元彙率一度從 137.41 大跌至 130.55, 令日元彙率一度觸及 8 月中旬以來的最高值。
在業内人士看來，這無形間将加速日元利差交易資金的回流步伐。
以往，日元利差交易資金在借入日元并兌換成美元等外币，投資海外債券套取無風險利差收益同時，還會押注日元彙率下跌獲取彙兌收益。因為日元利差交易規模越大，表明美元等外币兌日元的需求越高漲，令日元承受更大的貶值壓力。
但如今，随着日元彙率突然大漲，日元利差交易資金驟然發現自己在彙率端遭遇不小的沽空損失，不得不迅速抛售海外資産将資金回流日本止損。
前述外彙經紀商告訴記者，過去 24 小時，随着日元彙率大幅上漲，不少日本渡邊太太等個人投資者與中小投資機構回流日元利差交易資金的速度最快。究其原因，他們缺乏彙率套保操作對沖日元大幅上漲風險，導緻他們對日元彙率升值最為敏感，一旦市場出現風吹草動，他們隻能迅速結清海外資産回流資金避險。相比而言，日本大型壽險公司與資管機構的日元利差交易資金回流速度較慢，這或許與他們已對日元彙率大漲采取風險對沖措施有着密切關系。目前而言，日元彙率大漲并未顯著影響他們日元利差交易策略的預期收益。
" 但金融市場仍不敢掉以輕心。" 他指出，一旦日本央行調高 10 年期國債收益率目标上限，導緻日本金融經紀商相應上調日元利差交易的杠杆融資成本，或将影響這些日本大型壽險公司與資管機構的海外投資杠杆倍數，因為這些機構對日元利差交易的融資成本走高更加敏感。
記者多方了解到，尤其在歐美經濟衰退風險加大導緻歐美金融資産價格繼續下跌的壓力下，日本大型資管機構格外擔心投資端收益縮水與資金端成本增加接踵而來，導緻日元利差交易投資策略無法獲取預期回報，都會令他們轉而大幅度壓縮日元利差交易資本規模，觸發更多日元利差交易資金回流。
GAMA 資管管理機構全球宏觀投資組合經理 Rajeev De Mello 表示，随着日本央行貨币政策開始由鴿轉鷹，短期内日元對美元彙率有望突破 125 整數關口，但這可能會帶來更大規模的日元利差交易資金回流，因為越來越多日本投資者會發現日元升值令他們結彙所換回的日元金額減少，大幅抵消了他們在海外賺取的投資利潤，令日元利差交易不再 " 吃香 "。
歐美國債與大宗商品高息貨币或遭抛售潮
值得注意的是，随着日本央行調高 10 年期國債收益率目标上限引發日元利差交易資金回流，歐美國債股票、大宗商品高息貨币等資産都将遭遇巨大的抛售壓力。
截至 12 月 21 日 14 時，有 " 全球資産定價之錨 " 稱号的 10 年期美國國債收益率觸及 3.714%，較 12 月 19 日收盤價格已大幅回升逾 12 個基點。
摩根大通資産管理公司投資組合經理 Arjun Vij 認為，日本央行此次調高 YCC 框架對全球資産價格最顯著的影響，是全球利率期限溢價（投資者為持有較長期限債券所要求的額外補償）的重新定價。
他認為，概括而言，歐美等發達市場國債将大跌、相應國債收益率将上升。究其原因，是日元利差交易對外國債券的持續需求一直是發達市場國債維持低收益率的重要驅動因素，但如今日本貨币政策轉向可能導緻這些日元利差交易的平倉。
" 此外，歐洲國債與大宗商品高息貨币也會成為日元利差交易資金率先減持的重要資産，究其原因，一是歐洲經濟衰退風險令日元利差交易擔憂歐洲債券兌付風險，二是大宗商品價格低迷正壓低大宗商品高息貨币彙率估值，令日元利差交易資金獲利了結的意願更高。" 前述外彙經紀商指出。
記者多方了解到，目前金融市場預期未來日元利差交易資金回流規模将高于以往。因為此前日元利差交易資金回流，主要是看中日元大幅貶值令彙兌收益增加，但未來在杠杆融資成本上升與日元趨于升值的雙重沖擊下，日元利差交易資金将迫于成本壓力而更大規模回流。
" 這或将沖擊全球金融市場穩定性。" 一位華爾街宏觀經濟型對沖基金經理向記者指出。一旦千億美元日元利差交易資金從歐美債券市場撤離，或将進一步加劇美債市場流動性惡化狀況，進而導緻其他大類資産估值劇烈重估。目前，越來越多華爾街對沖基金已将日本貨币政策轉向與日元利差交易資金大規模回流，視為明年全球金融市場系統性風險爆發的一大新隐患。
但是，盡管日元利差交易資金大舉回流或引發金融市場劇烈動蕩，但不少對沖基金仍繼續押注日本央行持續推進貨币政策轉向。
BlueBay 資管公司首席投資官 Mark Dowding 預計，日本央行将在明年 3 月底前将 10 年期日本國債收益率目标上限推高至 75 個基點。
高盛經濟學家 Naohiko Baba 則預計日本央行下一步行動可能是取消負利率。
" 這意味着日元利差交易資金的杠杆融資成本持續升高，進一步壓縮日元利差交易的資金規模，但随之而來的，是更大規模的日元利差交易資金回流日本，以及全球金融市場資産價格更劇烈的重估。" 這位華爾街宏觀經濟型對沖基金經理直言。
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本期編輯 黎雨桐 實習生 餘心雨
