文 | 楊萬裏
編輯 | 德小強
2014 年，IPO 重啓後的白酒第一股花落江蘇省淮安市，今世緣成功登陸 A 股。九年後，今世緣已成長爲市值超過 700 億的白酒龍頭之一。
今年，今世緣在二級市場表現不俗。從 2023 年初至 9 月 15 日收盤，今世緣累計上漲 20.87%，暫時爲漲幅第一的白酒股，同期釀酒闆塊累計下跌 1%。
今世緣上漲的動力一方面來自下遊消費端複蘇以及所屬市場消費潛力大，另一方面市場對其省外拓展、打開公司成長性有期待。
股價走強背後，今世緣存在銷售費用大幅增長現象，且上半年合同負債金額同比下降 44.68%，外界關注其市場動銷是否順暢。
白酒闆塊出現分化
2020 年至 2021 年上半年，那是白酒闆塊的高光時刻。
受市場資金抱團等因素共振，多隻白酒股走出了一波拔估值行情，甚至引來其它行業公司跨界布局。但從 2021 年下半年開始，白酒闆塊開始調整。即使進入 2023 年，也呈現明顯的股價分化現象。
證券軟件顯示，從 2023 年初至 9 月 15 日收盤，20 家白酒上市公司中 9 家上漲、11 家下跌。知名白酒品牌貴州茅台等實現正漲幅，但其股價距離曆史高點仍有一段距離。此外，舍得酒業、酒鬼酒等前期大牛股今年以來爲下跌狀态。
值得一提的是，今世緣從年初至今累計上漲 20.87%，暫時爲漲幅第一的白酒股（剔除啤酒、黃酒、葡萄酒概念）。
今世緣的曆史最高股價在 2021 年 1 月份，該公司曾最高漲至 66.21 元，此後進入回調階段。
進入 2023 年後，今世緣又走出一波行情，今年 4 月份一度漲至 65.97 元，有挑戰股價前高之态勢。截至 9 月 15 日收盤，今世緣股價爲 60.64 元，總市值爲 760.7 億元，與曆史高點相比跌幅約 8.4%。
今世緣股價走強，與其基本面有關。
2023 年上半年，今世緣實現總營收 59.7 億元，同比增長 28.46%，在 20 家白酒上市企業中營收增速排名第 2；同期，公司實現歸屬淨利潤 20.50 億元，同比增長 26.7%，在 20 家白酒上市企業中歸屬淨利潤增速排名第 8。
今世緣 2023 年的經營目标爲 " 總營收 100 億元左右，淨利潤 31 億元左右 "。目前，該公司營收目标完成達 59.7%，淨利潤目标完成達 66.13%。
再看同行，即使是機構最青睐的白酒股 - 貴州茅台，今年以來累計漲幅爲 4.76%，其最新收盤股價與曆史高點股價相比跌超 29%。貴州茅台雖然有業績支撐，卻仍未漲至前期高點附近。
另外，酒鬼酒等酒企上半年出現營收、歸屬淨利潤下降情形，由于業績承壓，年内股價表現低迷。
目前，二級市場資金不再像過去幾年瘋狂追捧白酒股，表現爲龍頭白酒短期内未明顯被資金拉升、業績不佳的白酒股則股價回調，而今世緣這類白酒股因業績增速排名居前，被聰明資金挖掘出投資潛力。
業績确定性與潛在成長性
今世緣能從白酒闆塊中脫穎而出，與公司業績确定性 + 公司潛在成長性這兩個深層次邏輯支撐有關。
據了解，今世緣主營業務爲白酒的生産和銷售，公司現有 " 國緣 "" 今世緣 " 和 " 高溝 " 三大白酒品牌，分别主打高端、中檔和低端白酒。
從産品結構看，今年上半年，出廠指導價 300 元 / 瓶以上的特 A+ 類産品占公司總營收比重約爲 63.93%，百元以上中高端産品銷售占比高約爲 93.41%。對于區域性白酒品牌而言，中高端産品占比越高，對業績貢獻也越大。
從中短期邏輯看，今世緣的業績具有一定的确定性，即随着消費端（宴席市場）複蘇，立足江蘇市場的今世緣将受益。
招商證券研報顯示，2023 年五一期間宴席白酒消費同比 22 年增長明顯，安徽、江蘇等區域翻倍以上增長，同比 19 年疫情前也有增長，整體恢複至正常水平。
今世緣主打的概念之一正是 " 中國人的喜酒 "，且宴席場景消費占今世緣品牌銷售四分之一左右。
同時，今世緣所處的市場 - 江蘇省屬于經濟發達的地區。2022 年，江蘇省 GDP 突破 12 萬億元，經濟總量占全國比重達 10.2%，爲全國第二大經濟強省。
今世緣在江蘇省白酒市場占據約 15% 的市場份額，并且該公司與洋河在江蘇省次高端市場形成了雙寡頭格局，合計市占率爲 45% 左右。
短期宴席市場複蘇、中期江蘇省整體消費市場潛力大，外部環境改善有利于今世緣開展業務，最終爲其業績提供動力。
從長期邏輯看，作爲江蘇地産酒頭部企業，今世緣拓展省外業務是其未來打破發展天花闆的必然選擇，也可以提升公司成長性，因此該公司發力全國化受到外界期待。
多年以前，今世緣就開啓了省外市場擴張步伐，但效果不明顯。2023 年上半年，江蘇省外營收占公司總營收比重爲 7.36%。拉長時間看，2019 年至 2022 年期間，江蘇省外營收占公司總營收比重低于 10%。
爲了積極尋求突破，今年 7 月份，今世緣董事會決定合并銷售管理部與省外事業部，組建銷售部。在發展經銷商方面，截至上半年，江蘇省外經銷商數量爲 596 家，占總經銷商數量的比重爲 56.97%。
今世緣對外表示，" 拓外必先強内 "、" 明确現階段全國化就是周邊化、闆塊化的發展定位，省外明确主推國緣品牌 ....."。如果未來省外收入占比提高，今世緣的業績可能會更上一層樓。
兩點表現值得關注
今世緣上半年業績表現較好，有兩點表現值得關注。
一方面，今年上半年今世緣存在銷售費用增速高于營收增收，且在行業内排名居前，未來需警惕費用增速過高可能會侵蝕利潤的情形出現。
數據顯示，上半年今世緣實現銷售費用約 8.9 億元，同比增長 59.69%，在 20 家白酒上市公司中位居第 2 名。同期，今世緣的營收增速爲 28.46%。
今世緣在半年報中給出的解釋是 " 主要系銷售增長消費者培育及廣告投入增加所緻 "。
我們關注到，2018 年至 2022 年，今世緣的銷售費用增速分别爲 36.74%、45.64%、2.64%、10.52%、43.68%，同期營收增速分别爲 26.49%、30.28%、5.09%、25.13%、23.09%。過去五年裏，今世緣有三年銷售費用增速均超過營收增速。
另一方面，今年多家白酒企業出現價格倒挂現象，今世緣的市場動銷情況受到關注。
今年 7 月份，媒體曝出多家白酒企業旗下産品的促銷售價均低于産品零售價格。以今世緣爲例，紅星資本局整理的數據顯示，今世緣 42 度國緣四開出廠價爲 500 元，建議零售價爲 588 元，經銷價僅爲 380 元，價格倒挂 120 元。
今世緣的動銷情況如何？一般來說，合同負債代表酒企的預收款項，合同負債金額越大說明動銷情況越好。
今年上半年，今世緣合同負債爲 11.29 億元，相比 2022 年同期的 20.40 億元下降 44.68%。該公司解釋稱，" 主要系季節性因素導緻預收款項的減少 "。
但有業内人士持另一種觀點。白酒行業分析師蔡學飛認爲，今世緣合同負債下降的直接原因是上半年渠道庫存過高、市場動銷不暢。數據顯示，上半年今世緣的存貨金額爲 39.78 億元，同比增長 44.26%。
對于動銷和庫存問題，今世緣董事長顧祥悅回應稱，" 公司堅持不刻意壓貨政策 "、" 目前渠道庫存總體處于合理水平。"
後續，今世緣在平衡費用增長以及處理庫存方面采取哪些措施，我們将繼續保持關注！
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