作者｜Eastland
頭圖｜《大話西遊》截圖
按 2022 年 3 月 19 日收盤價，中國移動（SH: 600941）市值 2.16 萬億，貴州茅台（SH: 600519）市值 2.19 萬億。A 股市值第一的寶座估計要易主。
2022 年，茅台營收 1094 億、淨利潤 525 億。中移動營收 8482 億、淨利潤 1159 億。中移動淨利潤超過茅台營收，後者市盈率高達 37 倍。
單就 " 印鈔 " 能力，中移動市值理應高于茅台。但中移動是 " 逆水行舟、不進則退 "。好比 " 碼農 "，薪酬雖高但要不斷學習，才能不被技術進步抛棄。中移動每年的資本開支動辄一兩千億，從 2G、3G 到 4G、5G，現已開始籌劃 6G ……每年還有 180 多億研發投入……
中移動是 " 印鈔機 "，也是 " 無底洞 "。而茅台是 " 群衆基礎最廣的奢侈品 "，即便不研發、不擴大生産，在可預見的未來，每年大概率也能賺 500 億。
綜上所述，中移動估值已被修正進入合理區間，進一步大幅上漲的空間有限。
疲憊的巨人
1）用戶增速放緩
截至 2023 年 1 月末，中移動用戶總數達 9.76 億，較 2015 年末淨增 1.18 億，年均增速僅 2.4%；中移動寬帶用戶數達 2.75 億，較 2015 年末淨增 2.2 億，年均增速達 25.7%。
中移動用戶增長空間不大，但用戶享受的服務有天壤之别。從 2G 到 3G、4G，再到 2019 年 5G 正式商用。到 2023 年 1 月末，中移動 5G 套餐用戶達 6.23 億，占比 63.8%。
2）通話時長見底、上網流量見頂
2011 年，用戶月均通話時長（MOU）達 525 分鍾，大約每天 17 分鍾。
2011 年 MOU 達到巅峰，2016 年 MOU 跌至 408 分鍾，不到 2011 年的 80%；
2021 年 MOU 進一步跌至 264 分鍾，剛巧是 2011 年的 50%。
2022 年前三季，MOU 爲 256 分鍾，平均每天 8.5 分鍾，相當于 2011 年的一半。
2019 年以來，MOU 下跌速度大幅放緩，250 分鍾可視爲 " 大底 "。
2012 年，中移動每戶月均上網流量（DOU）爲 36MB；2013~2014 年連續翻番，2015 年達 340MB，比 2012 年高一個數量級。
用戶手機上網流量的幾何級數增長一直持續到 2018 年，這一年 DOU 達 3.6GB，相當于 2015 年的 1062%，三年又上了一個數量級。
2019 年 5G 正式商用，DOU 同比增長 86%，但增速降至 2018 年的一半。2020 年 DOU 增速進一步降到 40%；2022 年前三季，DOU 達 13.6GB，相當于 2015 年的 4012%。
上網流量增長仍在繼續，但距離天然上限已經不遠——用戶每天有多少時間看視頻，清晰度到一定程度對手機播放效果沒有意義。所以，用戶上網流量随時可能見頂。
3）提速降費
2013 年，中移動語音業務量見頂，全年通話時長近 750 億小時；2016 年跌破 700 億小時。2020 年、2021 年，企穩于 500 億小時一線。微信的語音通話功能對此貢獻巨大。
十年來，中移動話費下降了七成。
2011 年，每小時通話收費 5.3 元 / 小時（每分約 9 分錢），2012 年 5.1 元，2013 年 4.8 元 / 小時；
2014 年開始，語音業務費率降速驟然加快到 2 位數。其中，2017 年一降 20%、至 2.4 元 / 小時；2018 年下降 24.5%、至 1.8 元 / 小時；
随後兩年，費率仍在下降但速度放緩。2021 年爲 1.5 元 / 小時，每分鍾不到 3 分錢。
無線流量業務 " 提速降費 " 遠比語音業務 " 劇烈 "。
2012 年，中移動 7.1 億用戶中 3G 用戶占比隻有 12.4%；2014 年 8.1 億用戶中 4G 占比達到 11.1%，DOU 爲 0.155GB，用戶爲每 G 流量付出的資費接近 60 元。
2018 年，中移動 9.25 億用戶中 4G 用戶占 77%，DOU 達 3.6GB，每 G 資費 9.6 元；
2020 年、2021 年，中移動累積增加了 2.6 億 5G 用戶。2021 年移動用戶無線總流量 1.47 億 TB，每 G 資費 2.7 元，相當于 2015 年的 4.5%。
2010 年，中移動手機用戶每月每戶支出（ARPU）達 73 元。5.4 億用戶發了 7110 億條短信、531 億條彩信，平均每人每天 3.3 條短信、0.25 條彩信。
2012 年 ARPU 跌至 68 元，其中話費 43 元、約占 ARPU 的 64%；流量費 2 元出頭、占比 3%；
2018 年，ARPU 降至 53 元，比 2012 年少 15 元。其中話費不到 10 元，較 2012 年低 33 元；流量費上升至 35 元、較 2012 年增加 32 元；其它費用（包括短信、彩信等增值服務）不到 9 元、較 2012 年減少 14 元。
到 2021 年，ARPU 跌至 49 元，流量業務增長乏力、增值服務 " 拉胯 "、話費一年不如一年。諸多因素造成 ARPU 下降，趨勢難以逆轉。
2021 年 5G 用戶占比剛剛超過 40%，2022 年前三季迅速提高到 63%，ARPU 從 2021 年的 48.8 元增至 50.7 元，算是 " 吃到技術進步的紅利 "，但與 1800 億的資本開支相比有些令人 " 寒心 "。
中移動的 " 鈔能力 "
1）每年最多賺 1200 億
中移動将營運支出分爲六大類：
網絡運營及支撐：2021 年成本 2250 億，占營收的 26.5%；
折舊及攤銷：2021 年成本 1930 億，占營收的 22.8%；
薪酬：2021 年成本 1187 億，占營收的 14%；
銷售費用：2021 年成本 482 億，占營收的 5.7%；
産品銷售成本：2021 年爲 961 億，占營收的 11.3%，值得注意的是，2021 年産品銷售收入 969 億，進銷差價不到 8 個億，基本 " 白忙活 "；
其它營運支出：2021 年爲 492 億、占營收的 5.8%；
2008 年，中移動淨利潤首次突破至 1124 億。此後連續十幾年，淨利潤一直高于 1000 億。峰值是 2018 年的 1180 億。
2022 年前三季，淨利潤達 985 億、同比增長 12.3%。
2）每年最少花 1600 億
中移動是 " 印鈔機 "，但也是 " 無底洞 "。
2014 年資本開支達 2135 億，其中 48% 用于移動通信網；
2015 年資本開支 1956 億（其中 791 億投資于 4G 網絡），相當于營收的 27.6%、淨利潤的 180%。
2016 年資本開支 1873 億（其中 830 億投資于 4G 網絡）；
2020 年，資本開支 1806 億（主要用于建設 5G 精品網絡），相當于營收的 21.3%、淨利潤的 167%；
2021 年，資本開支 1836 億（其中 1100 億與 5G 相關），相當于營收的 25.4%、淨利潤的 158%。
2022 年資本開支預計爲 1852 億，主要用于 " 構建品質一流的 5G 網絡 "。
中移動好比西西弗斯，永無止境地把巨石推上山頂，2G、3G、4G、5G、6G、7G、8G ……
擺脫 " 管道宿命 "
所謂 " 管道 " 就是運營方不能染指 " 管子 " 裏跑的内容。給朋友發短信說 " 請你吃飯 "，電信運營商不能發短信問 " 吃什麽？叫個車嗎？"# 微信也不能 #
廣義來講，許多行業都具有 " 管道 " 特性：出租車司機不能過問乘客去見什麽人、高速公路不知道物流公司卡車裏的貨要發給誰……搶了電信運營商語音、短 / 彩信生意的微信也是 " 管道 "，供十幾億人免費使用，具備公益性。
" 管道 " 的宿命是被 " 過頂 "，簡稱 OTT（Over The Top）。OTT 就是以别家提供的産品和服務爲基礎，越過服務提供者直達用戶。
被過頂者在估值方面會吃很大的虧。中移動花費上萬億打造基礎電信網絡，每年淨利潤超過 1000 億，拿出一半利潤分給股東，市盈率隻有十幾倍。
中移動要擺脫管道宿命，隻有學習騰訊、網易，成爲頂級 " 互聯網信息服務 " 提供者。
2003 年，" 彩鈴 "" 炫鈴 " 火爆一時，讓中移動初嘗增值服務的甜頭；
2006 年，中移動打造音樂基地，兩年後的 2008 年營收超過 40 億元；
2010 年，中移動增值服務取得長足進步——手機報注冊用戶 7279 萬（收入近 20 億）；飛信活躍用戶 7842 萬（收入 6.4 億）；校訊通用戶 4400 萬，銀信通用戶 1500 萬……
爲應對即将到來的智能手機時代，中移動在 2010 年推出了應用商店，上線當年就有了 3500 萬注冊用戶，累計下載 1.1 億次；次年注冊用戶、累計應用下載數分别爲 1.58 億和 6.3 億。
在《中國移動 2010 年年報》中，增值服務被當做 " 封面故事 " 講給投資者。
2011 年，中移動一口氣建立了十大基地：上海手機視頻基地、四川無線音樂基地、浙江杭州閱讀基地、遼甯手機位置基地、江蘇手機遊戲基地、福建手機動漫基地、湖南電子商務基地和廣東廣州南方基地、重慶的物聯網基地、安徽的浏覽器基地。
2021 年該闆塊收入達 1370 億，占營收的 16.2%。
收入突破千億可喜可賀，但 " 應用及信息服務 " 闆塊業務龐雜，缺乏 " 拳頭産品 "，暫時不足以擺脫管道宿命。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
