文 | 雪小頑、薛昱婷
編輯 | 蘇建勳
蜂巢能源終止 A 股 IPO 的消息，來得頗爲突然。
12 月 22 日，上交所官網最新信息顯示，蜂巢能源科創闆 IPO 申請狀态更新爲 " 終止 "。而此前，蜂巢能源因募資金額高達 150 億元，一度成爲科創闆在審最大 IPO，備受外界關注。
上交所官網截圖
終止 IPO 是蜂巢能源主動爲之。根據上交所公布的《關于終止對蜂巢能源科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創闆上市審核的決定》，蜂巢能源和保薦人中信證券分别提交了撤回發行上市的申請，上交所因此決定終止審核。
" 公司綜合考慮各種因素，以公司以及公司股東的最大利益爲重，決定撤回 A 股申請，并考慮啓動其他融資方案。" 根據公開報道，蜂巢能源回應了此次主動撤回申請：" 作爲國内動力電池前十企業，蜂巢能源過去幾年經營持續向好，此前一輪問詢已經挂網，據悉二輪問詢也準備妥當，此番撤單或爲市場局勢變化的無奈之舉。"
此次撤單并沒有太多征兆。相反，蜂巢能源一直被業界視爲後起之秀、行業黑馬，發展勢頭強勁，利好消息頻出。
從一級市場融資表現來看，公開資料顯示，蜂巢能源在沖刺科創闆前已經完成七輪融資，金額累計超過 200 多億元，背後是碧桂園創投、深創投等一衆知名投資機構。
公司的産品體系也在持續叠代。在最近一次 " 第四屆電池日 " 公開活動上，蜂巢能源圍繞 BEV、PHEV、儲能和商用車領域發布了多款新品，構成一套全面升級後的産品布局。
至于客戶和市場，蜂巢能源也不斷曝出大動作，國内國際兩開花。今年 10 月，媒體報道蜂巢能源獲得寶馬歐洲區近 90GWh 的産能訂單。如果以每瓦時 0.6 元價格進行估算，這筆訂單的價值達到 540 億人民币。反觀國内市場，蜂巢也搶占了一席之地。招股書顯示，根據中國汽車動力電池産業創新聯盟統計，公司 2021 年度及 2022 年 1-6 月動力電池裝車量國内排名第六。
蜂巢能源招股書截圖
沖擊 IPO 之路，蜂巢盡管走得有些磕磕絆絆，但始終向前推進。公開信息顯示，該公司于 2022 年 11 月向上交所遞交招股書。今年 3 月，因發行上市申請文件中記載的财務資料已過有效期，上交所中止其發行。3 個月後，蜂巢能源更新提交相關财務資料，上交所重新恢複了審核。
可這一次，蜂巢能源卻主動選擇戛然而止，背後有哪些 " 無奈 "？
" 去長城化 "，未完待續
從 2012 年的動力電池項目組，到 2016 年的動力電池事業部，再到 2018 年注冊成立獨立公司，蜂巢能源脫胎于長城汽車這棵大樹，是許多業内人都知道的事。
但這段 " 背靠大樹好乘涼 " 的故事，并沒有赢得資本市場的認可。過度依賴長城汽車，反倒爲蜂巢能源引來了質疑和問詢。
首當其沖的是關聯交易。招股書顯示，從 2019 年到 2022 年上半年，蜂巢能源來自長城汽車及下屬公司的銷售金額分别爲 8.12 億元、16.49 億元、36.61 億元及 19.83 億元，分别占各期總營收的 99.86％、98.68％、86.37％及 56.95％。可以看出，公司成立之初，長城汽車幾乎是其唯一客戶。即使這一比例逐年下降，但超過 50% 的占比依舊過高。
上交所在問詢中直指這一問題，要求蜂巢能源說明：扣除對長城汽車的關聯銷售後是否還滿足上市條件；是否存在對公司或關聯方的利益輸送，或通過關聯交易調節收入利潤或成本費用的情形，是否存在嚴重顯失公平的關聯交易。
成也長城，敗也長城——被拷問的蜂巢能源已經清楚認識到這一點，" 去長城化 " 也成了其回應審核的關鍵。
具體方案是拓寬客戶資源，弱化對長城汽車的交易依賴。招股書顯示，蜂巢能源與吉利、東風、岚圖、小鵬、理想等整車企業都達成合作關系。但目前從實際效果來看，長城汽車依舊占據客戶群的頭把交椅。蜂巢能源要真正打破這種依賴，還任重道遠。
摘不下的虧損 " 緊箍咒 "
虧損，是一道扣在蜂巢能源頭上的緊箍咒——公司 3 年半累計虧損超 30 億元。
一邊是公司營業收入迅速增長，另一邊卻是淨虧損持續擴大。招股書顯示，2019 年至 2022 年上半年，蜂巢能源分别實現營收 9.29 億元、17.36 億元、44.74 億元和 37.38 億元（2022 全年營收 99.70 億元）。但同期的淨利潤分别爲 -3.26 億元、-7.01 億元、-11.54 億元和 -8.97 億元（2022 年上半年數據），累積虧損超過 30 億元。
蜂巢能源對此表示，公司尚未盈利且存在累計未彌補虧損，主要是由于公司研發投入強度較高、産能爬坡以及原材料采購價格增長等因素造成。
至于代表盈利能力的一大關鍵指标——毛利率，蜂巢能源的表現可謂拉胯。2020-2022 年度，蜂巢能源的毛利率分别爲 0.89%、3.23%、4.57%。相比之下，甯德時代、億緯锂能、國軒高科等企業的毛利率已普遍超過 15%，蜂巢還不及其三分之一。
蜂巢能源對此的說明是，公司産能利用率較低，正極材料價格上漲，此外，銷售段議價能力相較龍頭企業存在一定差距。
從短期難以徹底擺脫對長城汽車的過度依賴，到盈利能力 " 内功 " 欠佳，這些都是蜂巢能源闖關 IPO 途中亟需攻破、又一時難有實質進展的 " 無奈之處 "。
但從另一個視角來看，相比于蜂巢能源的及時叫停，已經上市成功的電池企業們，在資本市場上的路也并不好走。2022 年 10 月，中創新航在港交所敲鍾，被稱作 " 動力電池港股第一股 "，但結果卻是上市首日即破發。截至 2023 年 12 月 25 日，中創新航股價報 17.90 港元 / 股，較去年 38 港元 / 股的發行價直接腰斬。目前，中創新航已尋求在 A 股二次上市。
近期上市的瑞浦蘭鈞，表現也不盡如人意。公司于今年 12 月 18 日在港股上市，其 IPO 發行比例僅占全部股份的 5.1%，遠低于 25% 的市場慣例，被稱作是 " 丐版 IPO"。至于公司股價走勢，上市當天收盤漲 2.62%，但到 12 月 25 日，已回落至 18.30 港元 / 股，與發行價持平，後續表現如何仍需時間考驗。
在複雜的市場環境下，對蜂巢能源而言，當下未必是最佳的上市時機。當前景不夠明朗，及時調頭另尋出路，也不失爲一種理性務實的選擇。
