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文 | 證券市場周刊，作者丨吳海珊
10 月以來，美國油氣巨頭出現了兩個大額收購，合計涉及金額接近 1200 億美元。其中，10 月上旬埃克森美孚（XOM）宣布收購先鋒自然資源公司（PXD），涉及金額 595 億美元。若計入債務，此次收購總價值達到 645 億美元，是數十年來美國能源上遊最大的并購案；10 月下旬，雪佛龍（CVX）宣布收購赫斯（HES）。根據并購方案，上述兩個收購都将在 2024 年上半年完成。業内人士認爲，美國能源行業并購整合序幕或将就此拉開。
值得注意的是，這兩項收購，都采取了全股票支付的方式，即不涉及任何現金交易，以股票置換的方式進行。 這一方式規避了因油價波動對收購方和被收購方造成的影響。 此外，從目的來看，這兩項收購都聚焦于提高自身産能和現金流。
不過，二級市場上，投資者對上述收購案的影響仍有分歧，部分投資者認爲收購稀釋了現有股東的權益，對此，雪佛龍表态将通過在 2024 年提高回購金額，增加股息回報率來對沖部分影響。
兩大油氣巨頭全股票收購新标的，或将開啓美國能源行業并購整合潮
埃克森美孚和雪佛龍此次大規模并購的特殊之處在于，均爲全股票收購。對此，雪佛龍首席财務官皮埃爾 · 布雷伯（Pierre Breber）表示：" 如果使用現金，可能會把自己置于無法達成穩定交易境地。如果油價上漲，收購者會赢；如果油價下跌，賣家會赢。現在的全股票交易是爲了試圖建立一個适合雙方的交易結構。因爲我們正處于一個油價可以大幅上漲或下跌的時期。"
根據收購協議，先鋒自然資源股東可以用每股先鋒自然資源公司股票換取 2.3234 股埃克森美孚股票。赫斯股東手中的每一股赫斯股份可以獲得 1.025 股雪佛龍。
按照方案宣布當日被收購公司的股價來看，埃克森美孚給先鋒自然資源的定價相較當日收盤價溢價 18%，雪佛龍的收購價則相較赫斯當日收盤價溢價 5%。
但是從估值來看，赫斯的估值大幅高于先鋒自然資源。11 月 2 日數據顯示，先鋒自然資源的市盈率爲 13 倍，而赫斯的市盈率爲 30.95 倍。
市場分析認爲，赫斯股東能夠接受這一價格的另一個原因在于，全股票收購在稅收方面對于赫斯的股東來說具有較大的優勢。值得注意的是，赫斯有 10% 的股份掌握在該公司首席執行官的家族手中。此外，将其股票置換爲規模更大，财務實力更強的雪佛龍股票，其股息率遠高于赫斯，對于其股東來說，也具有吸引力。
市場普遍認爲，随着埃克森美孚和雪佛龍的收購，美國能源闆塊的并購潮将拉開序幕，" 這兩項重大交易表明，美國的石油氣巨頭們押注石油和天然氣将在未來一段時間繼續作爲全球能源結構的核心。"
有消息稱，二疊紀盆地頂級生産商戴文能源 ( DVN ) 正在關注包括馬拉松石油 ( MRO ) 和 CrownRock 在内的目标。天然氣生産商切薩皮克能源 ( CHK ) 正在考慮收購西南能源 ( SWN ) 。KeyBanc 分析師 Tim Rezvan 則提示稱，康菲石油（COP）公司是石油和天然氣整合的最大潛在參與者，今年尚未達成重大交易。埃克森美孚首席财務官（CFO）Kathy Mikells 也向媒體表示，盡管已經收購了先鋒公司，但并不排除埃克森美孚在短期内再次發起并購。
收購聚焦增加産量和自由現金流
事實上，生産增長一直是投資者對油氣巨頭最關注的問題，因爲美國一些油井的産量正在枯竭。以上述兩筆收購案來看，油氣巨頭的收購，正聚焦在增加油氣産量和企業自由現金流。
埃克森美孚收購的先鋒自然資源聚焦于二疊紀地區。二疊紀盆地是目前美國最具生産力的鑽井地區，先鋒自然資源在二疊紀東部米德蘭盆地的面積擁有幾個美國最大的未開發油田。埃克森美孚首席執行官達倫 · 伍茲說：" 先鋒是二疊紀的明确領導者，擁有獨特的資産基礎和深厚的行業積累，預計兩家公司合并後将提供遠遠超過兩家公司在獨立基礎上的長期價值創造。"
埃克森美孚表示，到 2027 年合并後的公司将能夠在二疊紀地區每天生産 200 萬桶。在全球範圍内，埃克森美孚的目标是到 2027 年每天生産 500 萬桶，這将占到全球石油供應總量的 5% 左右。本季度埃克森美孚每天生産 370 萬桶石油。到明年第三季度，産量預計将達到 430 萬桶。
雪佛龍的收購中，最受關注的是赫斯位于圭亞那的資産。從規模和生産成本的角度來看，圭亞那油田是世界上最好的油田之一。收購完成後，雪佛龍将持有圭亞那石油探勘項目 30% 的股份。有意思的是，埃克森美孚也持有該礦的股份，并且是該項目最大的所有者和運營商。
公開資料顯示，圭亞那油田持有相當于 110 多億桶原油，并且正在加快發展。目前每天生産超過 30 萬桶石油當量。據埃克森公司稱，到 2027 年，該項目可以生産約 80 萬桶。
皮埃爾 · 布雷伯表示，圭亞那可以生産到 2030 年代，勘探期還有四年，雪佛龍明年要鑽 10 到 12 口井。雪佛龍預計，此次收購将連續五年提升其産量和自由現金流量。
天風證券對這兩項并購評論道，巨頭在成長性和現金流之間尋找平衡，采用并購式擴張而非增加勘探開發投資，體現了對現金流的重視。
雪佛龍預計如果國際油價爲每桶 60 美元，其年自由現金流增長将超過 10%。
估值溢價讓油氣巨頭更有優勢，其仍是押注油價上漲的最佳選擇
值得注意的是，全股票交易的形式，對于油氣巨頭來說是有利的，因爲巨頭的股票相對于小型鑽井商來說，估值是有溢價的。
Wind 數據顯示，截至 11 月 2 日，按照市值排名前 40 的美國石油天然氣公司市盈率（TTM）中位值爲 8.5 倍，而埃克森美孚和雪佛龍分别爲 10.5 倍和 10.9 倍。
TD Cowen 分析師 Jason Gabelman 表示：" 埃克森美孚的估值優勢使他們有能力進行這樣的交易。"
而早在今年上半年，雪佛龍已經完成了一項對于科羅拉多州生産商 PDC 能源的收購，也使用的是全股票交易的方式。
不過，對于這一交易方式，二級市場仍有争議。因爲全股票收購意味着收購方需要增發股份來完成交易，這會稀釋現有股東利益。也正因此，在上述兩大并購案落地的當日，投資者對其 " 用腳投票 "，兩家公司股價都出現不同程度的下跌。
美國投行 Truist 分析師 Neal Dingmann 在收購項目宣布後，将雪佛龍的目标價格每股從 175 美元下調至 169 美元，維持 " 持有 " 評級。原因正是這筆交易對雪佛龍股東的 " 近期稀釋 "。不過，他也表示，這一影響将通過雪佛龍把季度股息提高 8%，至每股 1.63 美元部分抵消。
爲了應對這一問題，在宣布交易的當天，雪佛龍已預先宣布将明年的股息率提高 8%，并增加回購，使年度回購金額達到 200 億美元的回購指導上限。
2022 年，雪佛龍宣布了一項 750 億美元的回購計劃，預計未來 4～5 年淘汰該公司 25% 的股份。2023 年年初，雪佛龍表示将從第二季度開始将年度股票回購目标提高到 175 億美元，這一比率将比去年高出 55%。按照此股息加回購方案，雪佛龍預計每年将會爲投資者帶來 10% 的總收益率。
不過，從全年股價走勢來看，今年以來，這兩家巨頭的股價表現均較爲弱勢。截至 11 月 2 日，雪佛龍股價年内下跌 14.76%，埃克森美孚則僅上漲 1.37%。" 股神 " 巴菲也在二季度減持了雪佛龍的持倉。
分析來看，兩家公司近期股價持續承壓的原因之一爲三季度業績不及預期。如三季度雪佛龍調整後每股盈利爲 3.05 美元，同比下降約 45%，比市場預期共識估計低約 20%。受此影響，雪佛龍股價在季報發布當天下跌 6%。同樣，埃克森美孚的第三季度調整後每股收益爲 2.27 美元，低于 2.37 美元的預期，業績發布當天埃克森美孚下跌近 2%。
兩大油氣巨頭也都面臨一些其他的挑戰。如雪佛龍部分油田位于有沖突的地區，同時在對 PDC 能源（PDCE）的收購完成後，其主要産品天然氣的價格持續疲軟。再比如，行業方面，相比于去年同期，當前國際油價出現了較大幅度下跌。
但是，目前機構普遍認爲，國際油價可能會再次沖向 100 美元。高盛預測——布倫特原油價格将從 85 美元 / 桶逐漸升至 2024 年 6 月的 100 美元 / 桶。
" 對于那些希望在更長時間内押注油氣價格上漲的投資者來說，埃克森美孚和雪佛龍是更好的選擇。" 晨星公司股票研究主管 Allen Good 說。
美國銀行分析師道格 · 萊格特也認爲，這些麻煩是 " 傳統運營挑戰 "，他近期将雪佛龍的評級從 " 持有 " 升級爲 " 買入 "，并将每股目标價格從 190 美元提高到 200 美元。他認爲赫斯的交易讓雪佛龍更具吸引力。截至 11 月 2 日，雪佛龍收報 148.76 美元 / 股。
