近期,徽菜連鎖品牌小菜園國際控股有限公司(以下簡稱 " 小菜園 ")遞交了招股書,計劃赴港上市。
首店設立至今約 10 年,小菜園的門店數量已突破 500 家,并且未來 3 年計劃翻番。然而激進擴張背後,小菜園仍有近半數新開門店未實現現金投資回報。在巨額投資成本面前,小菜園未來面臨着不小的資金壓力。
钛媒體 APP 注意到,作爲獨家投資機構,加華資本累計投資小菜園 5 億元,小菜園也因此估值暴漲。然而獲得投資的同時,小菜園卻對賭協議壓身。即便成功上市,倘若未來市值不及預期,小菜園也仍需向加華資本提供補償。此外,大舉分紅後緊接着募資上市,其分紅合理性也需要打個問号。
未來 3 年預計門店數翻倍
2013 年,小菜園首家門店在安徽開設。曆經 10 年,公司品牌組合已拓展至小菜園、觀邸、複興樓及菜手等。
小菜園堅持平價路線,堂食的客單價在 50 元至 70 元之間。根據弗若斯特沙利文的資料,按截至 2023 年 9 月 30 日止九個月的門店收入計,小菜園在客單價介乎 50 元至 100 元的中國大衆便民中式餐飲市場的所有品牌中排名第一。
收入領先的同時,小菜園的門店規模也迅速擴張。以長三角地區爲核心,小菜園直營門店數目前已達到 548 家,包括 542 家小菜園品牌門店及 6 家其他品牌的門店。其中,超 4 成門店開設于三線及以下城市。
未來 3 年,即 2024-2026 年,小菜園計劃分别新開約 160 家、190 家及 230 家小菜園門店,合計數量達到 580 家。這也意味着,至 2026 年底,小菜園将經營超過 1100 家門店,總數是現在的一倍。其未來的開店速度遠超往年,2021-2022 年及 2023 年 1-9 月(以下簡稱 " 報告期内 "),小菜園新開門店數分别爲 107 家、48 家及 79 家。
招股書顯示,預計開設每間新小菜園門店的前期支出在 130 萬元至 170 萬元,主要根據門店的規模及地點而定。這些前期支出主要包括與裝修、購買設備有關的成本以及與開設門店相關的其他一次性支出。往期,小菜園門店的初始收支平衡期通常約爲 1 至 2 個月。
至于門店回本速度,往期開設并已實現現金投資回收的小菜園門店的平均現金投資回收期約爲 13.6 個月。數據顯示,小菜園往期新開 231 家門店(不計往績記錄期間開業但又關閉的 2 家門店),目前尚有 115 家門店尚未實現現金投資回報。
近半新店尚未實現現金投資回報,小菜園又要豪擲約 7.54-9.86 億元投資成本用于未來 3 年的新開門店。如此急速擴張,對于小菜園的資金或許是個不小的考驗。招股書顯示,報告期内小菜園的流動負債總額分别爲 6.98 億元、5.83 億元和 6.08 億元,而現金及現金等價物分别爲 2037.1 萬元、6300.1 萬元及 3.83 億元。
另一方面,伴随着門店數量的擴張,小菜園的存貨規模也不斷爬升。數據顯示,小菜園各期存貨規模分别爲 5808.8 萬元、8477.1 萬元、1.17 億元,2022 年同比增速爲 45.9%,2023 年 9 月末相比 2022 年末增長了 37.4%。同時,存貨周轉天數也由 2021 年的 18.9 天增加至 2023 年 9 月末的 25.2 天。
對賭協議壓身
盡管未來開店計劃激進,但在融資方面,小菜園的動作還是略顯 " 保守 ",目前僅獲一家投資機構的融資。
2022 年 11 月及 2023 年 6 月,Harvest Delicacy 分别以 1.5 億元、2.5 億元認購了兩筆小菜園發行的可換股債券。不過,小菜園的這筆融資卻附加着諸多條款。若第一筆 1.5 億元債券未在自發行日期起 48 個月内轉換成股票,則小菜園需償還本金及利息。此外,Harvest Delicacy 還享有提前贖回權與分紅權,以及将可換股債券轉換爲優先股的權利。
之後在 2023 年 12 月 1 日,小菜園方面與嘉裕加華、加華創佳及 Harvest Delicacy 訂立了第一輪優先股協議,Harvest Delicacy 将前兩輪可換股債券,即 4 億元,用于認購第一輪優先股。交易完成後,Harvest Delicacy 的持股比例爲 6.01%,認購的每股成本爲 6.19 元,投後估值約爲 66.56 億元。
同一日,小菜園方面與加華創屹、Harvest Delicacy 訂立了第二輪優先股協議,Harvest Delicacy 再以 1 億元認購第二輪優先股,每股成本 9.3 元。至此,Harvest Delicacy 的持股比例達到了 7.01%,投後估值約爲 100 億元。兩輪交易的結算日期分别爲 2023 年 12 月 18 日及 2024 年 1 月 8 日。在基本面和經營環境沒有明顯變化的情況下,小菜園的估值在短短 21 天時間裏增長了 50%。
Harvest Delicacy 是一家于 2022 年 10 月 28 日根據英屬維爾京群島法律注冊成立的有限公司,背後是加華資本。加華創佳、嘉裕加華及加華創屹分别持有其 25.1%,21.0% 及 14.3% 的股權。值得一提的是,加華資本還是安徽餐飲品牌老鄉雞的投資人。目前,小菜園籌集的投資資金已經動用了 10.72%。
雖然估值短期内暴漲,但小菜園對賭協議壓身。招股書披露,加華資本的回購權已于 1 月 16 日小菜園提交招股書時終止,但存在恢複條款。若小菜園撤回上市申請、或 18 個月内未能在證監會完成備案、或未能在通過聆訊後 12 個月内完成上市,都有可能觸發回購。
值得注意的是,若小菜園上市後的市值低于投後估值的 130%,加華資本還享有補償權。屆時,小菜園或其控股股東需無償或以最低價向加華資本發行新股、無償或以名義代價轉讓股份或提供現金補償。
一手分紅,一手募資
招股書顯示,小菜園的收入主要來自于小菜園品牌門店。報告期内,來自小菜園品牌門店的收入占總收入的比重分别爲 98.7%、98.8% 及 99.1%。
近年來,小菜園的業績實現了持續增長。報告期内,小菜園分别錄得營收 26.46 億元、32.13 億元、34.29 億元;期内利潤分别爲 2.27 億元、2.38 億元、4.3 億元。2023 年前三季度,小菜園收入、期内利潤同比增長 41.6%、107.6%。
業績的持續向好讓小菜園有了大手筆分紅派息的底氣。2021 年,小菜園宣派股息 1.5 億元;2023 年 9 月,小菜園再次宣派股息 1.35 億元。上述分紅均以現金支付,占當期期内利潤的比重爲 66.08%、31.4%。
钛媒體 APP 注意到,2021 年分紅派息時,正值小菜園及附屬公司重組之際。2021 年 12 月 31 日,小菜園香港全資控股的小菜園餐飲控股收購了小菜園餐飲全部股權。股東架構中,汪書高透過 7 個持股平台控制小菜園約 92.99% 的投票權,系小菜園實控人。上述持股平台中,隻有 XCY Future Limited 爲汪書高 100% 持有。
招股書中,除對 XCY Huiming Limited 的具體持股比例未予以披露外,汪書高通過另外 6 個持股平台合計持有小菜園的股份數約爲 27.37%。由此估算,上市前的兩次大手筆分紅約有 7800 萬元流入了汪書高的口袋。
然而,大舉分紅後,小菜園緊接着就募資上市。此次 IPO 募集所得資金淨額将主要用于持續擴大門店網絡,以擴大地理覆蓋範圍并提高市場滲透率;增強供應鏈能力;升級智能設備和數字化系統以提高數字化能力;以及用作營運資金及一般企業用途。
深度科技研究院院長張孝榮向钛媒體 APP 表示,企業分紅表明企業有穩定的盈利能力和良好的财務狀況,對投資者而言是利好消息。而且,分紅也表明企業對股東的回報和承諾。但募資上市通常是爲了擴大生産、提高競争力、獲取更多資金支持等,這與分紅的動機有所不同。在短時間内分紅後又迅速募資,可能讓市場和投資者對企業的真實意圖産生疑慮。(本文首發于钛媒體 APP,作者 | 陸雯燕)