作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
中國調味品市場規模約為 4000 億，在低矮天花闆下蜷縮着醬油、味精、食醋、料酒等 17 個細分市場。醬油銷售額約占調味品市場的三分之一，規模以上企業 35 家，龍頭海天味業占醬油市場的六分之一。
在 4000 億調味品市場中，海天味業所占份額約為十八分之一，市值一度接近 7000 億，市盈率超過 100 倍。陰跌兩年後市值仍達 3700 億。動态市盈率超過 60 倍，估值依然偏高。
海天味業股價嚴重偏離基本面，與公募基金 " 紮堆 " 有極大關系。2020 年末，557 家公募基金持有 8479 萬股海天味業，持倉市值 170 億，年末海天味業股價收在 200 元以上（未複權）。
A 股盛行 " 按标簽炒股 "，海天味業的标簽是 " 消費龍頭 "" 醬油茅 "。12 月 15~16 日召開的中央經濟工作會議，明确提出明年五項重點工作的第一項就是 " 擴大内需 "，要增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景。在擴大内需、提振消費的背景下，海天味業投資機會幾何？
營收滞漲、利潤下滑，凸顯估值虛高
1）從營收增速下降到淨利潤增速轉負
海天味業旗下醬油銷量連續二十五年居全國第一，這意味着 " 離天花闆最近 "。2014 年，海天在《招股說明書》中稱：" 我國醬油人年均遠低于日本。" 言下之意，越有錢消費醬油越多，日本的今天就是我們的明天。
但 2015 年我國醬油産量沖破 1000 萬噸後，開始震蕩回落，2021 年不到 800 萬噸。一不是因為 " 沒錢 "，二不是因為生産不出來。原因是飲食習慣不同，中國人在收入增長後沒有消費更多的醬油。
産能早已過剩，全行業以銷定産，這樣的背景下，海天味業營收保持增長難能可貴，但增速單邊下降。2021 年跌破 10%，2022 年前三季跌至 6.1%。
值得稱道的是，海天味業淨利潤增速高于營收增速，直到 2020 年。
2020 年淨利潤 64 億，同比增長 19.7%；
2021 年淨利潤 67 億，增速僅為 4.2%，低于營收增速；
2022 年前三季，淨利潤 47 億，同比下降 0.9%。
2）經營活動現金流淨額低于淨利潤
按權責發生制計算淨利潤，要扣除固定資産折舊、 無形資産攤銷等非現金支出。正常情況下，經營活動現金流入淨額會略大于淨利潤。
如果在産業鍊中處于有利位置，向上占壓供應商貨款，向下收取經銷商預付款，經營活動現金流顯著高于淨利潤是常态。
在這方面，海天味業曾經非常優秀，但 2021 年經營活動現金流開始低于淨利潤。2022 年前三季，經營活動現金流僅為 14 億、同比下降 45.6%，比淨利潤低 70%。# 這是非常不好的信号 #
在一個産能過剩的行業，營收、淨利潤增速震蕩下滑，經營現金流跳水，60 倍 PE 有些高了。
漲價難指望，成本高度依賴原材料價格
1）産品、毛利潤
海天味業主要産品為醬油、調味醬、蚝油，其中醬油銷售收入占比約為 60%。
2021 年，醬油銷售收入 142 億、同比增長 8.8%，占總營收的 60%；調味醬銷售收入 26.7 億、同比增長 5.6%，占總營收的 11%；耗油銷售收入 45.3 億、同比增長 10.2%，占總營收的 19%。
2018 年起，海天味業三大産品毛利潤率都在下降。
2018 年醬油毛利潤 52 億、毛利潤率 51%；2020 年毛利潤率跌到 47%；2021 年毛利潤 61 億、毛利潤率 43%；
2018 年調味醬毛利潤 10 億、毛利潤率 48%；2021 年毛利潤微漲至 11 億、毛利潤率 40%；
2018 年蚝油毛利潤 12 億、毛利潤率 41%；2021 年毛利潤 16 億、毛利潤率 35%。
海天味業毛利潤率下降也有經營之外的因素，根據新會計準則，運輸支出從 " 銷售費用 " 移入 " 營收成本 "，拉低了毛利潤率。2021 年運費 7.2 億，約占總成本的 5%。
2）出廠價多年踏步
三大産品出廠價幾乎原地踏步：
2015 年醬油銷售均價為 5 元 / 公斤，2021 年 5.33 元 / 公斤，六年漲了 6.6%，年均 1%，跑不過 CPI。
蚝油銷售均價也僅從 2015 年的 4.4 元 / 公斤漲到 2021 年的 4.7 元 / 公斤，六年漲了 6.3%。
最慘的是調味醬，2015 年銷售均價 8.57 元 / 公斤，2021 年 8.61 元 / 公斤，六年漲了 4 分錢。
" 調味品漲價 " 的消息滿天飛，真實受益者是渠道商，出廠價變化不大。
知名消費品享有 " 漲價紅利 " 的信仰不攻自破。
3）原材料占成本 80% 以上
觀察醬油的成本結構，發現原材料占比超過 80%。
2020 年原材料成本 57 億，占醬油生産成本的 83%，較 2019 年低 6 個百分點。2021 年，原材料成本 68 億，占比提高了一個百分點。在産品結構和工藝配方不變的情況下，原材料占成本比例變化的主要原因是黃豆價格的波動。
人工費用占比始終保持在 2% 一線。
制造費用緩慢下降，基本上每兩年降一個百分點：2017 年 10.4%，2019 年跌至 9.4%，2021 年 8.3%。
原材料占比高，意味着工業附加值低，對上遊價格波動更加敏感。好比以石材為原料，石碑附加值高于鋪路用的石條，石像的附加值又高于石碑。假如石材漲價，石條廠或許關門大吉，石像有了借口說能不能漲點價。
基金魅影
持有海天味業的基金數逐季波動。例如 2017 年一季度末，持股基金隻有 10 家，二季度末突然增至 82 家，三季度跌至 30 家，四季度又暴漲至 153 家。
2018 年 12 月末，持股基金數達到 376 家；2019 年 3 月末 78 家，6 月末 441 家，9 月末 104 家，12 月末 461 家。參與 " 海天盛宴 " 的隊伍日益壯大。
2022 年 6 月末，持股基金 475 家，9 月末 67 家，戶均持有 61 萬股。按以往的規律，12 月末又會超過 400 家。
當某個季度持股家數多，戶均持股數自然下降；下個季度基金跑掉八九成，堅守者平均持股數大幅上升。
公募本應遵循價值投資理念。難不成在基金經理眼中，海天味業的投資價值以季度為周期反複 " 變異 "？
公募基金抱團進出與股價波動的關系十分明顯，核心邏輯隻有兩步：
第一步，基金抱團增持，持倉 " 達峰 "，股價亦被推至高位。
第二步，在大舉增持後的下一個季度，大幅減持兌現利潤。如果散戶 " 配合 "，股價走勢會比較平穩。
但 2020 年 Q4 股價實在過高，以緻 2021 年 Q1 基金出逃後，股價跌破 160 元，跌幅超過 20%。# 姿勢開始難看 #
2021 年 Q2，基金按慣例加倉到 8106 萬股，股價不升反跌。Q3 基金減倉至 4479 萬股，股價跌了 14.7%。
2021 年 Q4，基金卷土重來，這次加倉至 9375 萬股，這麼大力度股價還是跌了 4.4%。2022 年 Q1，基金跑掉一大半，賣掉 5461 萬股，股價跌了 16.8%。
連續兩番進入，曆時一年（從 2021 年 Q2 到 2022 年 Q1），基金沒賺到什麼錢，意味着抱團失效。
2022 年 Q2，基金破天荒加倉至 1.08 億股，季末股價收入 90 元，總算漲了 3.4%。Q3 基金賣了 6671 萬股，整個季度股價下跌 8.3%。因為股價處于相對低位，跌得不算難看，但也難言成功。
按慣例，基金會在 2022 年 Q4 大舉增持。截至 12 月 16 日收盤，股價在季度内下跌 2.5%。
還剩 9 個交易日，如果基金配合提振内需的預期繼續加倉，四季度 " 收陽 " 不成問題，為 2023 年 Q1 跑路創造條件。當然，還要拜托散戶配合。
豬肉、白酒消費也與 GDP" 脫鈎 "
回過頭來看，豬肉、白酒、調味品的 " 拐點 " 出現在 2014~2016 年間。
2011 年豬肉銷量、生豬出欄數分别為 5100 萬噸、6.6 億頭；2014 年豬肉養殖行業達到峰值，豬肉銷量、生豬出欄數分别沖高至 5700 萬噸、7.4 億頭後，開始緩慢回落。2021 年豬肉銷量、生豬出欄數分别為 5300 萬噸、6.7 億頭。2021 年人均 GDP 達 8.1 萬元，較 2011 年增長 123%，而十年間豬肉消費幾乎原地踏步。
豬肉年銷量好孬能維持在 5000 萬噸的水平，白酒沒有這樣的幸運。
2016 年登上 " 千年大頂 "（136 億升）後義無反顧地調頭向下。2017 年跌 12%、2018 年跌 27%、2019 年跌 10%……2021 年銷量 72 億升，較 2016 年下降 47.4%。2022 年大概率跌破 70 億升。散裝酒淡出、低端酒難以為繼，中高端品牌吃到一波紅利。但産銷量 5 年腰斬的夕陽産業，不可能被幾個頭部品牌帶火。
白酒企業真正過得好的隻有茅台一家，尚存的 1000 家規模以上酒企，有幾家不為銷量下滑發愁？勞力士賣得再好、再貴，也扭轉不了機械表産業的沒落，茅台亦然。
2011 年，中國人均 GDP 為 3.6 萬元，2015 年增至 5 萬元，2021 年達到 8.1 萬元。回過頭來看，豬肉、白酒、調味品消費量在 2015 年後逐步與 GDP 增長 " 脫鈎 "，甚至 " 倒退 "。因為人們收入增長，不一定會吃更多豬肉、喝更多白酒，牛羊肉、海鮮、啤酒、紅酒、果酒 …… 收入越高，選擇面越寬。
豬肉市場最大的特點是産能滞後。供給端預計需求會增長，着手擴大産能。大約 18 個月後，新增供給才能 " 到達 " 市場。
白酒市場最大的特點是産品顯著的差異化，進而形成強大的品牌效應。牧原的豬肉與溫氏的豬肉吃起來差不多，茅、五、劍口感、味道各有特色，絕不會混淆。
調味品既沒有類似豬肉市場的供給滞後，也沒顯著的品牌效應。海天、廚邦醬油的味道想必不同，但沒有多少人關注。宴會上客人會注意桌上的白酒是不是茅台，沒有人會問 " 炒菜用的是海天還是廚邦 "。
調味品可以受益于内需增長，但不會提供動力
有觀點認為：外需走弱、基建投資增速或将回落，消費成為經濟增長的關鍵。
由于疫情，有些需求被壓抑如餐飲，有些需求被推遲如旅遊。2023 年上半年，消費的恢複的确會對經濟增長起很大作用。
消費品早已是買方市場，以銷定産，需求的火爆自然會帶動生産進而增加勞動者收入。勞動者也是消費者，他們收入增加自然會更多消費。但這種 " 良性循環 " 在不同行業的強度有天壤之别。
類似調味品這種大衆消費品，工業附加值低，成本中原材料占比極高，勞動力、制造費用占比較低。當内需被提振，這些消費品自然會受益，但勞動者收入增加非常少，難以建立前面說的 " 良性循環 "。
以天海味業為例，2021 年營收 250 億，原材料成本 120 億，人工成本 3.4 億、僅占營收的 1.4%。原材料主要是大豆，大豆主要是進口的。
房地産撬動内需效果早已得到驗證，新能源車擴大高質量就業，養老服務人力成本占比高，這些行業對經濟的貢獻遠高于調味品。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
