文 | 施嘉翔、任倩、郭允骁
編輯 | 劉旌
從 0 走向 IPO，拼多多隻用了 3 年。而後成爲一家市值超過阿裏巴巴的公司，拼多多又隻用了 5 年。
幾乎從多數人認識到這家公司開始，拼多多就一直在節節攀高、順風順雨。但事實上，它也經曆過四面楚歌。
大約在 2015 年，其時還是拼好貨的拼多多，計劃完成一輪融資，報價在 6 到 10 億美金之間。但在當時，這像是一家生不逢時的公司：經曆過過去幾年的鏖戰，中國投資人們逐漸對電商和 O2O 産生懷疑。
偉大的公司往往是 " 千萬人吾往矣 "。偉大的投資也是。
據「暗湧 Waves」了解，幾乎所有的一線投資人都在 B 輪前後看過拼多多，但多數投了反對票。原因當然有很多，下文會一一介紹。最終決定在 B 輪投入的機構，後來也都因此獲得了可怕的回報。尤其是高榕和騰訊，這筆投資簡直可以說一輩子。
而也在這一輪看過、卻沒有投入的紅杉，在下一輪殺了個回馬槍。不然這将可能成爲沈南鵬過去十年最無法忽視的錯過之一。
在拼多多今天的這個曆史性時刻，「暗湧 Waves」試圖重新複盤一次拼多多的融資故事，不僅是爲了展示其間的得到與錯過，也希望對你或許能有啓發：在一個看似不可能的市場，爲什麽總會出現新的可能。
最堅定的支持者：張震
在拼多多所有的早期投資人中，張震是最大的赢家。
關于這筆投資，最經典的橋段是：2014 年底，成立不久的高榕組織了 20 多位創始人一起吃火鍋，黃峥也來了。席間，黃峥很随意說起自己想做社交電商。黃峥問了張震一個問題：你知道 Costco 非實物類商品占它整體銷售額的比例是多少嗎？自認對這個領域頗有了解的張震被問住了。
再交鋒了幾個問題後，張震覺得這個人 " 看問題維度廣 "，當即給出 6000 萬美金的估值。黃峥驚住了，以内急爲由趕緊到衛生間和朋友胡澤民（也是他當時在 MFund 的合夥人）商量了下就答應了。
整個過程不到 15 分鍾。
作爲中國新一代 VC 代表的高榕，投的好卻又很低調。有投資過多家基金的 LP 向我們總結過，張震最厲害的部分還是他對 " 真正厲害的人 " 的識别和重倉。黃峥和陳向東都是基于這一投資理念的代表人物。
不過，以上隻是開端。真正令高榕一筆封神的是：拼多多的 B 輪。此時正卡在拼好貨向拼多多轉型的檔口，也是融資最艱難的時刻。
這一輪的 FA 是泰合資本，承做人是後來成爲泰合最年輕管理合夥人的蔣科。當時國内 VC 剛剛經曆過一波電商和 O2O 的退潮，且拼好貨還在講一個 " 專注水果拼團的 B2C 自營 " 的故事，以及可能更重要的一點是：拼好貨的數據增量超越了多數人預期。
關于這段曆史，「暗湧 Waves」也聽過很多版本。有一位投資人的總結令我們印象深刻：" 不該看數據的時候看數據，該看數據時不看數據 "。
而就在多數基金打退堂鼓的時候，張震又一次投入。這裏還流傳過一個說法是，當時還有人專門提醒張震注意投資風險。但張震依然故我。
有投資人曾對我們表示，拼多多的 B 輪事實上分爲兩次：其中第一次是黃峥自己和最緊密的投資人出的 " 救命錢 "。這其中就包括高榕的一筆。
保守估計，拼多多能爲高榕資本帶來超過 70 億美元回報。這是個典型的 homerun 的案子。
曾有一篇剖析黃峥的文章如此寫道：對于投資人來說，錯過拼多多或許會遺憾，但對于黃峥而言，這或許是一場不必要的說服——隻要業績能持續漲，解釋就是多餘。
紅杉中國：殺了個漂亮的回馬槍
很多人知道，紅杉中國是在拼多多 C 輪時投進的，但其實在 B 輪甚至更早之前，紅杉就讨論過這個案子。
「暗湧 Waves」聽過不同的人講述過這個故事，我們截取其中重合的部分來表達：
2015 年下半年，紅杉 base 上海的一位投資人和黃峥共同在一家公司的董事會上，于是認識了彼此。當黃提出做拼好貨時，他很看好，并在紅杉内部力薦了黃峥。
" 中國第一 VC"，是沒有人可以拒絕的。2015 年下半年，黃峥還去了一趟香港見沈南鵬。這次見面後的 IC 會上，紅杉的合夥人們還讨論過這個案子。但最終 pass 了。
這裏還有一段插曲，這位投資人還發過郵件給紅杉美國的合夥人 Afred lin（林君叡）。當時他們将拼好貨定義爲 "online costco" ——這有點類似美國的 jet.com。
再後來，最初力薦黃峥的那位投資人離開了紅杉。但在 2016 年年底，也就是拼多多的 C 輪，紅杉殺回來，決定投資拼多多。此時的拼多多已有 1 億名付費用戶，月 GMV 有 15 億元，日訂單量有 150 萬單。
不過在當時，許多人對拼多多的數據依然存疑。後來的紅杉合夥人郭山汕，去做了盡調，麥肯錫出身的他确認了數據的真實性，紅杉決定下注。
之所以拼多多會重新回到紅杉視野，除了一方面源于公司的數據已經無法忽視，或許還和一個人有關：一個名叫 Alex Fang 的投資人。
有 LP 圈的人對「暗湧 Waves」說過，Alex Fang 是沈南鵬的好友，也是紅杉和多家基金的 LP。而他本人也是拼多多的投資人之一。在 C 輪時，他再次将拼多多推薦給了沈南鵬。
某種程度上，拼多多的故事就是另一個字節跳動的故事：紅杉在 A 輪 miss，但在 B 輪融資時補槍投入，乃至後來又連續領投了多輪。和投資字節一樣，如今來看，因爲沒有更早投入而付出的估值代價幾乎可以忽略不計。
及時、決絕，甚至毫無障礙地糾偏，然後再積極投入，這就是沈南鵬之所以是沈南鵬的原因。
凱輝：新基金的開局作
在拼多多的 B 輪投資人裏，最令人意外的或許是凱輝基金。凱輝之前是個 PE，投資領域也相對傳統，風格不太好歸納。
但巧合的是，這一年的 8 月，凱輝剛剛成立了一支 VC 創新基金。兩個月後，段蘭春認識了黃峥。
凱輝之所以能投到拼多多，一半是運氣，一半是膽識。段蘭春曾複盤：凱輝剛剛進入 VC 領域，抱着空杯心态，對所有的項目都感到新奇。
年末，段蘭春在見黃峥的第二面時，幾乎沒有什麽競争者。
那一輪融資即将落地時，拼多多高速增長的曲線和數據才得以顯現，有人勸黃峥拿更有名氣的 VC 機構的錢，但黃峥依然留出一部分給凱輝。
她曾告訴 36 氪，如果非要爲投資拼多多總結出一個經驗，那就是：沒有成見才能實現最大可能。
局外的局内人
想要賺大錢，投中隻是第一步，還得投得多。
這一點在拼多多的投資人中體現的尤爲明顯：除了高榕、紅杉、騰訊等少量幾家基金有多輪追投之外，其餘機構幾乎都是一閃而過。
2013 年，91 無線被百度收購後，CEO 胡澤民離開百度出資做基金，叫 MFund，尋找潛在的 LP。後來經朋友介紹認識了黃峥，他們聊得很開心，後來黃峥甚至搬到胡澤民家附近，也順理成章地成爲了 MFund 的 LP。
有此淵源，胡澤民最後以個人身份參投了拼多多 A 輪，而後在拼多多的 B 輪中，MFund 也投了一輪。
但盡管如此，胡澤民還是覺得自己投少了，" 這一切像夢幻一般，唯一的遺憾是投少了。"
拼多多的 B 輪還有一位投資人：光速（現更名爲光速光合）。一個流傳很廣的版本是：當時拼多多融不到錢，宓群給黃峥出主意，光速先給 TS，黃峥帶着光速的 TS 找其他投資人談，就說光速準備投了。
拼多多的投資人還有 IDG。衆所周知，IDG 是張震的老東家。曾有人告訴「暗湧 Waves」，高榕的那場年會上，IDG 也有人在場，當張震拍出 6000 萬美元估值的時候，IDG 願意出一個更高的價格。但後來黃峥還是讓高榕領投。
IDG 在 A 輪投入後，就再沒有出現融資列表中。甚至拼多多後來上市，IDG 似乎也很少公開談起這筆投資。但公開數據顯示，截至 2023 年 Q3 IDG 仍持有拼多多超 3000 萬股，目前價值在 10 億美元左右。
這證明了另一件事：IPO 的确不是一些公司的終點，而隻是起點。投資人的格局要打開。
定見是錯過的源頭
如果一家公司完全不在視域範圍之内，那沒投到倒也不算遺憾。但爲什麽拼多多幾乎所有所有人的 " 抱憾 "，因爲幾乎所有一線投資人都看過它。
大多數投資人之所以錯過拼多多，主要來自兩點：對高速增長的數據存疑；商業模式（從水果生鮮自營 C2B 模式到商家入駐型全平台模式的社交電商）沒看懂。
" 一部分人覺得這公司‘心術不正’； 一部分是太看重‘拼團’這個角度，會覺得這模式做不大，還有一部分認爲當時拼好貨生鮮電商的模式根本走不通。 " 一位投資人告訴我們。
比如 H Capital 的陳小紅曾看過拼多多，但在盡職調查後，他們對當時的數據是存疑的。
而徐新在拼多多還是拼好貨時就看過，但她當時覺得模式有一點問題，轉型後今日資本也沒有跟進。但其實徐新有做過用戶訪談，打了非常多的電話給三、四線城市四、五十歲的人。
那爲什麽還會錯過呢？徐新後來總結道：" 我們不太懂低線人民群衆是怎麽生活的 "。今日資本在下鄉調研後才意識到，中國有 14 億人口，"10 億人其實是沒有錢消費升級的。"
在拼多多 B 輪融資前後，DST 創始人 Yuri、五源資本創始人劉芹都先後跟黃峥聊過。此時拼好貨剛和拼多多合并，看起來從消費升級變成了消費降級，而背後的原理黃峥沒有多說，也沒有提供更多的數據。
拼多多 3 年 IPO，上市時就達到 300 億美金的市值。可以說，錯過黃峥，成爲了中國後來成爲 99% 的集體傷痛。
以至于一個潛移默化的後續影響是：當同樣也是遊戲出身的唐彬森出現時，難免令人想起黃峥的影子。凱輝、紅杉等等，也同時是這兩家公司的投資人。
峰尚資本在 B 輪投資了元氣森林。創始人高豐曾在一次訪談中提及拼多多，" 我不理解做遊戲的人爲什麽要回來賣菜。" 于是當唐彬森融資時，他意識到可能類似的戲法又回來了。
不過，相較于以上兩種錯過拼多多的原因，一種更緻命和廣泛的錯過，或許來自于當時投資圈的一種觀點：阿裏和京東已經雄霸兩方，平台型電商的機會驟減。
曾有紅杉的投資人告訴「暗湧 Waves」，在 2015 年下半年，O2O 急轉直下，紅杉早期投資的重心從電商、O2O 爲代表的消費互聯網轉向了 SAAS、互聯網醫療、教育、科技等其他賽道。當然這在當時也是一個正确的姿勢。
但糾錯和補槍能力如紅杉的基金，實在不多——甚至幾乎找不到第二個。所以當拼多多的 B 輪大門關閉後，這個資本神話就已經與多數人無關了。
拼多多的 B 輪故事，是一個常讀常新的商業案例。它呈現了投資中最難的一件事：如何在真正的非共識裏保持堅定。以及一句箴言：機會往往存在于未知裏。
正如黃峥在一次采訪中說的：" 我們在一個看似沒有機會的飽和領域找到了新的商業突破，因此不需要浪費大量資源過度競争。"
三大一級市場投資人回報
最後，我們通過公開數據，大緻測算了拼多多前三大一級市場投資人的回報：
> 高榕
截至 2023 年初，高榕已退出部分保守估計在 19-28 億美元之間，依然持有的 4.9% 價值約爲 50 億美元。這也意味着，随着過去一年裏拼多多股價上漲，高榕無論怎樣處置剩餘的股份，此役的整體回報保守估計都将超過 70 億美元，且根據實際退出時機的選擇，有機會接近甚至超過百億美元。
> 紅杉
紅杉參與了拼多多的 IPO 認購後，總股比升至 7.2%，持股 3.34 億股。直到 2021 年，紅杉才開始大規模退出，在經過連續兩年接近 2% 的減持後，股比已經迅速下降到 2.6%。
根據 SEC 文件披露的數據以及每個減持區間的均價，我們推算，2023 年初紅杉已退出部分可能在 38-47 億美元之間，剩下的 2.6% 價值約爲 27 億美元。目前，紅杉在拼多多一案的整體回報可能處于 70 億美元的水平，實際情況取決于過去一年的上漲周期中紅杉如何操作。
> 騰訊
騰訊在拼多多的持股數幾年來變化不大。過去兩年，騰訊接連 " 清倉式 " 減持京東、美團兩大互聯網巨頭，但仍然高比例持有拼多多。
按照此前的交易邏輯，騰訊今年很可能不會對拼多多進行大規模減持。2023 年初的 SEC 文件中披露，騰訊手中持有約 7.83 億股，目前賬面價值超過 278 億美元，接近騰訊自身市值的 7.5%。
注：SEC 的數據披露結合以年爲單位的區間均價，得到的退出估算結果較難準确，僅僅提供了一種可能接近真實情況的參考。
