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文 | 走馬财經
廣告是全球互聯網——當然也是中國互聯網最古老的商業模式，可能還是最強的商業模式，有話說，" 互聯網的盡頭是廣告 "，此話誠不我欺也。
我們常說，中國互聯網三大商業模式：廣告、電商和遊戲。
以規模計，廣告是當之無愧的老大，以盈利能力計，它毛利率驚人，是最強的商業模式，沒有之一，且電商本身可能是廣告最佳承載場景。
廣告收入與整個社會經濟發展勢頭息息相關，而中國互聯網廣告收入早已超過了整體廣告收入的半數，占比可能已經超過了 7 成，了解互聯網廣告收入情況，是一個了解經濟發展趨勢的絕佳窗口。
現在是 9 月下旬，2023 年已經過去了近四分之三，主流中概股都已經發布了半年報，藉着财報披露的數據，我們可以窺探中國互聯網行業廣告市場的概況。
本文将分析 12 家主流互聯網廣告平台，他們分别是：阿裏巴巴、騰訊、京東、美團、拼多多、字節跳動、快手、百度、小紅書、微博、B 站、愛奇藝。
小紅書和字節跳動都是未上市公司，我們的數據顆粒度隻能做到年度和半年度，其餘 10 家公司都深入到了過去 9 個季度的廣告業務數據，即從 2021 年 Q2-2023 年 Q2，季度數據之外，我們還整理了各個公司的年度和 2023 年半年度數據，與字節、小紅書數據對齊。
在展開論述之前，我們先說明一下統計口徑的一些細節：
1. 阿裏巴巴自從 2020 年 Q3 開始将原先分開披露的核心電商客戶管理和傭金收入合并，統一計入客戶管理收入。也就是說 2020 年 Q3 以後（含 Q3）的客戶管理收入，實際上是廣告 + 傭金的收入。我們根據年 Q3 之前若幹季度客戶管理和傭金收入比值，大緻認爲廣告收入在調整後的 " 客戶管理 " 收入中占比大約 72%，傭金收入占比大約 28%，且假設這一比例不變，計算阿裏各季度的廣告收入。
這一假設與實際情況肯定會有些偏差，但總體基本靠譜。阿裏系除了核心電商的廣告收入，實際上還有優酷、餓了麽、高德、飛豬等業務也會産生廣告收入，但這些業務的廣告收入一方面無法統計，另一方面體量相對有限，就忽略不計了。
2. 京東并沒有單獨披露具體廣告收入，它的财報隻有廣告及傭金收入項，我們根據京東生态情況，預估廣告收入占此項财務收入的比重大約 50%，據我們了解，京東是一個傭金相對較高，廣告生态相對（淘系和拼多多）沒那麽活躍的平台，因此它的廣告占比低于淘系和拼多多。
3. 快手和字節跳動的廣告收入都包含了電商生态内廣告，即抖音和快手系統内商家投放的廣告、達人直播投流等，也就是他們通常稱呼的 " 内循環 " 廣告，電商傭金、直播打賞收入則不計入此列。
4. 在統計百度的廣告收入時，我們已經剔除了愛奇藝的收入。直到此刻，我們意識到這可能沒有必要，因爲愛奇藝的廣告收入規模實在太小，直接放入百度統計就好了，還減少很多不必要的統計工作。實際上騰訊的廣告就已經包含了騰訊視頻的廣告收入。
5. 微博發布财報時數據口徑都是美元，我們統一換算成了人民币，彙率按照動态彙率，所以各個季度、年度的增速與财報披露略有差異。
6. 愛奇藝和 B 站廣告收入規模都太小（其實微博現在廣告規模也很小），對整個互聯網廣告收入大盤統計影響非常小，本沒必要單獨披露，不過我們已經整理了數據，就都披露出來吧。
01 季度廣告收入情況
季度收入隻能統計到上市公司，字節跳動和小紅書不在統計之列，我們按照收入規模排序，2023 年 Q2 前十分别是阿裏、拼多多、騰訊、百度、快手、京東、美團、微博、B 站、愛奇藝。如果将字節、小紅書納入統計，現階段第一名應該已經是字節了，小紅書則會影響後 6 名的排行。
8 個季度前的 2021 年 Q2，前十順序分别是：阿裏、騰訊、百度、拼多多、快手、京東、美團、微博、愛奇藝、B 站。
我們來看一組簡單粗暴的統計，各家公司 2023 年 Q2 同比 2021 年 Q2 的增長幅度。
從表面上看，阿裏核心電商廣告業務收入較 2021 年 Q2 增幅爲 -1.6%，由于我們将 2020 年 Q3 後的廣告收入占（客戶管理）比固定在 72%，這影響了前述增幅數據，實際上，2023 年 Q2 的廣告收入比值應該是高于 2021 年 Q2 的，若剔除這部分影響，阿裏核心廣告收入應該是小幅增長的，較大概率在低個位數增速。
過去兩年阿裏經曆了諸多風雨和挑戰，作爲行業老大哥，守住核心廣告規模基本持穩，已實屬不易。相對于昨天的得失，更重要的可能是明天的趨勢，從這個角度看，阿裏廣告業務仍有諸多催化因素，我們将在本文的第三部分展開論述。
相較于 2021 年 Q2，拼多多廣告業務收入增長了 109.8%，如果一定要說有一家比他增速更快的，可能隻有小紅書了，字節的規模太大，而且在 2021 年實際上已經接近巅峰，最近兩年增速并不算快。
相比于兩年前，騰訊季度廣告營收同比增速 9.6%，比上不足，比下有餘，若沒有 " 及時雨 " 視頻号季度收入 30 億救駕，騰訊廣告收入恐怕會錄得負增長，但跟阿裏類似，有了視頻号加持的騰訊廣告業務仍然值得期待。
相較于 2021 年 Q2，百度廣告業務營收增長了 3.1%，也隻能算普通，關鍵是未來看不到明顯催化因素。
相較于 2021 年 Q2，快手廣告業務收入增長了 44.1%，這顯然是一個相當出色的表現，不過快手的廣告商業化開始較晚（相對于字節），且顯著受益于短視頻行業紅利，它的挑戰在于如何延續紅利，又如何跳脫短視頻行業終将結束紅利期的地心引力。
京東廣告業務較 2021 年 Q2 增長了 18.4%，受到疫情擾動供應鏈反向紅利（對京東反而有利）和電商二選一結束雙重利好影響，京東這個增長其實隻能算很一般。
較之于 2021 年 Q2，美團廣告業務營收增長了 42.8%。它本可以做到更好的，但是一方面疫情對本地生活負面影響遠大于實物電商，自然殃及廣告業務；另一方面抖音深度介入本地生活，也确實影響到了美團的廣告業務。我們重申這一觀點：長期來看字節的出現是必然因素，因爲到店酒旅是開放市場，永續競争行業，無法壟斷，沒有字節出現，也會有别的公司出現，美團極大概率仍會是市場第一名，且字節加入做大了市場，未必不是一件好事。
從整體廣告規模來看，美團的增長也算相當出色，即便負面擾動如此之大在更。長遠的未來，我們仍然看好美團在廣告業務上取得向上突破。
微博廣告業務較 2021 年 Q2 下滑了 13.6%，這種表現堪稱災難。
第一，微博廣告規模如此之小，卻下滑如此之快；第二，微博獨占短博客類社交媒體賽道，行業競争爲 0，表現卻如此拉胯，令人匪夷所思；第三，絕大多數公司的 CEO 經曆這樣的表現後，不是被股東趕下台，就是自己引咎辭職了，微博卻是個異類；第四，跟業績表現異常低迷一樣，微博的口碑也一落千丈，隻是口碑常常被大衆吐槽和數落，而業績竟然少有人責難。
相較于 2021 年 Q2，B 站廣告業務營收增長了 42.9%，相對于股價走勢，這個其實還算不錯了，雖然它的體量小，但能大幅增長總好過下滑，客觀地說，B 站這個表現隻能算一般，但他的廣告業務平時已經被投資人批評太多，我就不必鹦鹉學舌了，而且有微博這個同行襯托，它突然就顯得沒那麽糟。
相較于 2021 年 Q2，愛奇藝廣告業務營收下滑了 18%。
長視頻行業最近三年經曆了明顯的業務轉型，廣告爲主的商業模式轉爲付費會員商業模式，而且由于短視頻影響時長和用戶粘性，愛奇藝的問題更多是行業問題，而不是它一家的問題。
而在長視頻這個不再性感的賽道，愛奇藝其實表現一直很穩健，個人對愛奇藝管理層會表示尊重。
02 年度廣告收入情況
季度廣告收入難免有季節性因素影響，年度收入可能更能反映整體趨勢。而且年度收入我們整理了更長時間跨度，從 2018-2023 年，總共 5 年半的時間，行業變化趨勢會更加明顯。
以下排序我們仍然按照公司最新年度（2023 年上半年）廣告收入排行。
字節跳動國内廣告業務包含了抖音、抖音極速版、西瓜視頻、今日頭條等各類 APP 的廣告收入，不含電商傭金、直播打賞收入，此外的遊戲、教育、雲計算、飛書等自然也不在此列。字節 2022 年廣告收入是 2018 年的 7.8 倍，且規模一躍成爲中國互聯網廣告之王。
阿裏 2022 年廣告收入是 2018 年的 1.5 倍，若以年度數據來看，你會發現阿裏其實算不錯的，尤其考慮到這 5 年它所面臨的挑戰。當然，廣告份額被搶也是客觀事實，隻是相對來說，它的護城河還是非常穩定的，有些問題，非戰之罪，有些問題，隻能以戰止戰，所以組織架構大調整和核心管理層大變革，是極其必要和正确的，未來我們拭目以待。
拼多多 2022 年廣告收入來到了 2018 年的 8.9 倍，這固然有 2018 年規模小、基數低的因素，但最主要還是拼多多實在能打，爲了平滑上圖的增速曲線，我們特意将 2018 年的增速數據取消了，不然後面幾年的曲線會被拉成一張平行線，根本看不出來多大變化，因爲 2018 年增速是驚人的 850%。
相較于 2018 年，騰訊 2022 年廣告收入增長了 42.3%，你看，這其實就是我們爲什麽說阿裏的表現其實沒有大家想象中那麽差。
我們接着往後看就會發現，騰訊其實都算表現還行的，不過騰訊廣告業務有了視頻号這個顯著催化因素，這是我們願意高看他一眼的重點原因，可能也是唯一原因。
相較于 2018 年，百度 2022 年廣告收入同比下滑了 4.4%，數據已經說明了一切。
實際上，同樣是經曆了推薦算法模式的侵襲（直播電商影響貨架電商類比今日頭條影響百度搜索），而且短視頻算得上是今日頭條這種圖文算法的升級版，阿裏的核心廣告還增長了 50%，百度 5 年時間萎縮了 4.4%。
張勇的工作确實不能用出色來形容，但阿裏核心管理層其實遠比大家吐槽的強大，很多人可能忘了中國電商是誰奠基的，你可能會說是馬雲，但是馬雲一個人可做不成這麽多事，借用體育領域一句話，" 老兵不會輕易凋零 "。
除了抖音、快手等直播電商侵擾，阿裏還經曆了拼多多的崛起，政策層面的異常壓力，還是應該客觀看待電商行業的競争态勢和阿裏的相對競争優勢。
相對于 2018 年，快手廣告業務收入增長了 27.8 倍，跟我們前面描述季度營收變化趨勢時說的一樣，快手顯著受益于兩個趨勢，第一是他的廣告商業化啓動相對較晚，第二是短視頻行業紅利。當然，快手抓住了直播電商這股浪潮，而且他是短視頻行業開啓直播電商的先行者，短視頻行業的紅利期仍未結束，它仍有機會進一步擴大廣告業務市場份額，當然難度更大了。
京東 2022 年廣告收入是 2018 年的 2.4 倍，這肯定不算差，京東的問題是明天，而不是昨天。
美團 2022 年廣告收入是 2018 年的 3.3 倍，是行業績優生。考慮到疫情對本地生活的影響要大得多，以及這是抖音深度介入本地生活之後的表現，這個表現更值得認可。
誠然，抖音對美團到店酒旅業務廣告收入的影響仍會持續，但我們認爲美團在應對這一挑戰方面，幾乎是完美的，調動了它能調動的一切資源，且閃購爲代表的商品零售業務會驅動廣告營收長期增長。
小紅書 2022 年廣告營收是 2018 年的 24 倍，低基數是一方面，更重要的是小紅書這個公司的内生增長潛力，所有做内容的公司都要小心了。
我要提醒大家的是，小紅書在他的細分賽道幾乎是壟斷性的，沒有實質性的競争對手，它對标的海外公司 Instagram 估值至少 3000 億美金—— Meta 估值的 40% ——一些激進的投資者甚至将 Meta 估值的一半歸功于 Instagram，根據我們的觀察，小紅書目前的增長仍然非常良性，社區氛圍好得不像一家中國社交媒體，此處并沒有傷害民族感情的意思，請勿過度聯想。
2018 到 2022 年，微博的廣告業務營收增速是 7.2%，中國社零增速都比它快，關鍵是它的主營業務一直是廣告，而且月活用戶應該至少翻了一倍，熱搜熱熱鬧鬧、紅紅火火，結果營收表現恍恍惚惚，不知所謂。
愛奇藝 2022 年廣告收入比 2018 年下滑了 42.9%，它的問題我們在前面季度營收時已經說得很清楚了，這是正常表現。
B 站 2022 年廣告收入是 2018 年的 11 倍，主要是因爲基數低，商業化比較晚，這個規模太小了沒有太多可說的。
03 互聯網廣告行業上半年總結和未來展望
我們假設這 12 家公司的廣告營收代表了整個中國互聯網廣告行業，實際上他們的廣告收入占全行業比重可能超過了 80%，不同年份各家公司在整體收入（12 家公司廣告收入之和）中的占比，可以反映出過去的趨勢性變化。
2018-2022 年以及 2023 年 H1,12 家公司廣告收入總和分别是：
2018 年：3746.8 億 增速 45.7%；
2019 年：5159.2 億 增速 37.7%；2020 年：6943.9 億 增速 34.6%；
2021 年：9266.5 億 增速 33.4%；2022 年：9824.1 億 增速 6%；
2023 年 H1：5613.3 億 增速 24.4%。
2022 年，中國互聯網廣告經曆了有史以來第一次行業性下滑，但是頭部的 12 家公司廣告總收入還是錄得了 6% 的小幅增長。
需要說明的是，我們的廣告收入采用了寬口徑，即包括了品牌廣告、信息流廣告、搜索廣告、電商效果類廣告，窄口徑廣告通常不包括指向交易的效果類廣告，比如電商平台、短視頻平台的電商效果類廣告。
2020 年時，阿裏巴巴仍是中國最大的廣告平台，2021 年字節跳動取代了這一位置，一直持續至今。
過去 5 年，顯著提升了廣告行業市場份額的公司是字節跳動和拼多多，截止到 2022 年，他們的廣告份額各自提升了 23.6 個百分點和 7.4 個百分點。
但是兩者的未來走勢可能未必一緻，字節大概率很難再顯著提升廣告份額了，40% 可能會是一個臨界值。
原因包括：短視頻行業整體紅利期已近尾聲，直播電商遇到巨大的社會阻力，這種輿論壓力會傳導到消費側，同時遇到商家供給側壓力，頭部達人輝煌可以持續，但是不太可能繼續向上突破，切入貨架電商的難度會比想象中大很多，市場很擁擠，競争已是紅海。同時，短視頻行業本身的競争會進入新的維度，視頻号帶來的競争壓力與日俱增，小紅書已經成爲一個字節不得不高度重視的對手，而且對這兩者它似乎都拿不出有效的壓制手段。字節在進入本地生活，進入同城零售，進入貨架電商，未來還可能進入傳統物流和即時物流領域，這些都會消耗它的内部組織凝聚力。
與字節相反，拼多多則應該會進一步提升廣告市場份額，但是像過去三年那樣摧枯拉朽式份額擴張可能是有難度的，貨架電商發展進入新階段，各家平台同時發力價格力、商家生态維護和精細化運營。我們認爲拼多多仍有顯著的擴張勢能，且看這種擴張的盡頭會到何處。
阿裏過去 5 年承受的綜合壓力是最大的，如果你還用慣性思維看待，會認爲阿裏已經不堪一擊、奄奄一息。實際上它很可能處于自身發展的底部，後面會迎來上升周期，這種上升即便不是絕地反擊式的反轉行情，也會是溫和且可持續的緩慢反彈趨勢。
原因很簡單，拆分後的淘天會是整個阿裏系内最具活力的組織，重新聚焦價格力、中小商家、服務，且幾乎擁有無限資金開火權，我們看到淘系正在将核心廣告與交易的相關性提升到戰略級别，若能将生态内各種個性化的淘寶店貨币化抓起來，還有大量的貨币化提升空間。而電商行業競争正在從流量之戰回歸精細化運營階段，這将有利于生态穩固的貨架電商平台。
美團的廣告份額提升估計不會出現摧枯拉朽式的行情，這與這家公司本身的氣質、能力圈有關，但是它會長期慢慢提升廣告市場份額，市場過度擔憂了字節在本地生活領域的擴張對美團到店酒旅廣告業務的影響，而忽略了三點，美團的應對是教科書式的，核心圍繞低價心智的反擊；服務零售是增量市場；閃購爲代表的商品零售業務将有非常漫長的增量驅動力。
騰訊的廣告業務過去 3 年表現非常糟糕，實際上可能是最差的 3-5 家之一，但壞日子終于結束了，我們非常看好騰訊視頻号在廣告行業的進擊，這是一個比小紅書更性感的預期增量市場。
需要強調的是，任何數據都是對過去的反映，數據具有滞後性，有時具有迷惑性，更重要的是看透未來，實際上我們認爲騰訊在廣告行業的趨勢就比字節要更好。
而從未來角度看，京東可能暫時處境不妙；百度和微博既沒有把握過去，也可能無法掌控未來，将進一步被邊緣化，相對來說微博的明天會更糟；小紅書會有美好的未來；B 站在過去十幾年從未将廣告份額提升到超過 0.5%，然後這麽小看上去動能就衰竭了，不排除未來繼續提升，但是這種提升大概率不具備扭轉乾坤的能力；愛奇藝與微博不同，它是商業模式切換，此處沒有讨論價值；快手是一個獨特的存在，過去 5 年它其實也顯著提升了市場份額，且規模已然相當可觀。但 2022 年它的份額擴張 0.4 個百分點，類似字節跳動，已大幅衰減，2023 年上半年甚至小幅下滑了 0.1 個百分點，我們不确定這種變化是否是趨勢性的，所以很難下結論，暫且存疑。
如果仔細觀察這些公司的資本市場表現，大部分公司的走勢其實跟他們的廣告業務走勢高度正相關，包括字節和小紅書在一級資本市場的估值走勢，也是如此。
究其原因，是因爲廣告業務雖然未必是公司最核心業務——如果是，當然就完全相關了，但是廣告業務的毛利率非常高，公司真正的利潤可能大部分來自廣告業務。
中國經濟似乎正在逐漸走出迷霧，不過走出過程中難免會有波折，希望這些中國最具活力的商業組織，能帶領中國社會的各種有機體，比如中小品牌、商家、餐飲從業者、騎手、快遞員、網約車司機、開發者早日穿過沼澤，抵達光明之巅。
