作 者丨王應貴
編 輯丨李瑩亮
9 月 22 日，日本銀行（日本央行）會議宣布維持短期基準利率（-0.1%）不變；繼續執行資産購買計劃和利率期限管理，以刺激經濟增長；十年期國債收益上限維持在 1%。日本國内通貨膨脹已連續 17 個月超過政策目标值 2%，但日本央行現在更擔心的是通貨膨脹是否能夠長期穩定在 2%。
2013 年 10 月，日本正式告别通脹率爲 3% 的時代，直到 2022 年 8 月才再回到 3% 時代，期間通貨緊縮已讓日本銀行束手無策，熱盼的通貨膨脹終于到來，央行官員們自然非常開心，反而害怕過早加息會抑制物價水平，讓日本再度陷入緊縮的泥潭。
迄今爲止，今年日元對美元貶值約 12%，自 2022 年以來貶值了 28.93%。上周五，由于日本央行依然按兵不動，美元對日元彙率上漲 0.5%，尾盤收于 148.30，爲自去年 10 月以來的最低收盤價。日元跌勢較猛，日本财務大臣鈴木俊一不得不口頭警告市場，鑒于貿易在日本經濟中的重要性，他不排除任何選項，表示 " 我們會緊迫地密切關注貨币彙率 "。
最近一段時間，日元彙率加速貶值引起了外彙市場的極大關注，投資者一直在猜測日本銀行（根據大藏省指令）入市幹預時間。2023 年，美元對日元彙率最小值爲 1 月 13 日收盤價 127.83，随後幾個月彙率小幅變化，進入 6 月份以後日元貶值加快，屢屢破上一次的幹預觸發點 145。日本銀行仍然以不變應萬變，那麽日元彙率會跌到哪裏去？
宏觀基本面向好，日元跌勢源于利差
最近幾年日元彙率表現粉碎了全球外彙市場慣有的思維定勢——日元總會升值，也再一次證明貨币升值或貶值有時候與貨币發行國和地區的宏觀基本面關系不大。
過去十多年裏，日元彙率走勢發生了很大變化：2011 年 10 月 28 日美元對日元彙率收報 75.82，爲這段時間的最低價（對日元而言爲最高價），2022 年 10 月 22 日彙率收報 150.14，爲這段時間的最高價（對日元而言爲最低價）。最近 25 年裏，日本銀行幹預性操作目的大都是阻止日元升值勢頭，而扭轉日元貶值勢頭的幹預性操作少之又少。
1998 年第二季度，日本銀行賣出美元買入 30470 億日元 , 以試圖改變外彙市場上日元供求關系。2022 年 9 月 22 日，當美元對日元彙率跌至 145 時，日本銀行時隔 24 年後再度入市賣出美元買入 28382 億日元。這次操作效果不明顯，日元彙率持續下跌，日本銀行又分别于 2022 年 10 月 21 日（周五）和 24 日（周一）賣出美元買入 56202 億和 7296 億日元。外彙市場幹預效果維持了半年多時間，目前日元彙率又運行至 150 附近（見圖 1）。
宏觀基本面不是日元彙率低迷的原因。目前是日本宏觀基本面最好的時期（疫情非正常時期例外），今年頭兩個季度經濟增長分别爲 0.8%、1.2%，弱于美國，但強于歐元區；通貨膨脹維持在 3.3% 左右，物價壓力小于大多數發達國家；今年 9 月，日本采購經理人指數（指制造業景氣度）爲 51.8，高于美國（50.1）、英國（46.8）、法國（43.5）、德國 ( 46.2 ) 。就金融市場而言，迄今爲止，今年日經 225 指數大漲 26%，完全可與納斯達克指數（27.2%）媲美。
利差成爲影響今年大多數貨币彙率貶值的主要原因，日元也不例外。爲了刺激經濟，日本銀行很早就開啓了量化寬松貨币政策模式。2012 年，日本短期利率爲 0.10%，并保持至 2016 年 1 月 27 日；2016 年 1 月 28 日降至 -0.1%，直到上周五也沒有任何改變。
日本銀行的市場操作不僅要調控短期利率，而且要控制十年國債收益率（通過買賣十年期國債把利率鎖定在政策目标值内，以抑制利率水平、刺激經濟增長）。日本十年期國債收益變化十分緩慢，而美國雖然早已出現利率倒挂（inverted curve，短期利率大于長期利率），受美聯儲激進加息周期影響，美國十年期利率已企穩 4.0%，美日兩國利差迅速擴大至 3.714（見圖 2）。毫不奇怪，日元彙率也跌至三十多年的低位水平。
日本銀行沒有盲目跟随美聯儲貨币政策步伐加息，而是根據本國國情繼續執行量化寬松貨币政策，政策調整相當保守。主要央行利率政策操作、逆國際化趨勢、國際地緣政治風險導緻全球金融市場風險水平上升，尋求安全資産成爲機構和家庭投資者的主流戰略，低利率資産自然不受投資者喜愛。日本銀行的貨币政策操作令投資者失望和厭惡，日元彙率貶值趨勢的原因不言而喻。
日本銀行市場幹預策略有何特點？
由于日元利率長期處于超低水平，日元成爲國際外彙市場投機者的首選貨币，也就是，他們借入日元（幾乎爲零成本）後投資高收益貨币資産，到時可以穩妥獲利。
根據國際清算銀行最近幾次調查（每三年調查一次），2010、2013、2016、2019、2022 年日元外彙交易淨額（扣除重複計算）分别爲 5670 億、9800 億、9010 億、8710 億、10130 億美元，成爲僅次于美元和歐元後的第三大交易活躍貨币。在發達國家中，日本銀行較多出手幹預外彙市場，積累了一些經驗，形成了自己的操作特點。
口頭幹預（警告）肯定先于資金入市，并且幹預效果可能強于入市買賣。日本銀行官員總會不斷升級口頭警告，如果表示央行 " 随時準備果斷采取行動 "，這就意味着幹預很快開始。如果日本銀行官員給交易商打電話詢問日元買入價或賣出價時，交易員知道這是幹預的前兆。通常情況下，日本銀行會關注日元下跌速度，而不是彙率水平，并判斷是否爲投機因素所緻。日本銀行不會事先亮出底牌，以取得奇襲效果。口頭警告的目的在于與市場充分溝通，就市場狀況達成某種共識，同時尋求市場支持。
入市幹預必須選擇好時機和力度，出其不意地打擊投機交易，但央行需謹慎使用，因爲幹預失敗概率較高。日元升值和貶值的操作截然不同。對于抑制日元升值操作，日本大藏省（相當于财政部）會事先發行短期票據，然後用獲取的資金在彙市上賣出日元買入美元、歐元或其他貨币。對于遏制彙率貶值操作，日本銀行必須動用外彙儲備（2023 年 7 月爲 1.25 萬億美元），在外彙市場上賣出美元買入日元，改變彙率貶值的幹預操作難度更大。
與規模最大、流動性最強、市場效率最高的全球外彙市場（2022 年 4 月日均交易量爲 7.5 萬億美元）相比，日本外彙儲備相形見绌。因此，日本銀行可以在時機選擇上下些功夫。首先，幹預必須順勢而爲。日本中央銀行不可能逆勢而爲，一定會在美元疲軟時，或美國經濟指标走軟時，央行外彙幹預操作給予強勢貨币（主要是美元）當頭一擊，從而提高日元彙率水平。一般而言，周五幹預會是較好的時間選擇，以便外彙市場參與者能充分消化信息，使其操作更加理性。
其次，聯合幹預效果往往大于單獨幹預。日本銀行通常會與美聯儲、歐洲中央銀行等央行交流意見，積極達成共識，如有可能争取多家央行銀行聯合幹預，這樣幹預效果會持續較長，但聯合幹預的實現難度較大。
再次，日本銀行不會預先設立幹預點，不要讓市場試探操作底線，也就是，日元彙率的強弱不與具體彙率水平（如 110、150、155 等）挂鈎。最後，入市資金量必須足夠大，确保幹預操作的連續性，以充分彰顯央行讓外彙市場回歸理性的信心和決心；資金不足或者操作不堅決容易導緻全盤皆輸。
近期日元彙率走勢判斷
目前，日本經濟發展狀況已有别于以往，日企大部分生産已轉移到海外，而日本國内需要從海外市場進口能源、原材料、機器配件。大型企業希望日元貶值以賺取更多的利潤，但日元貶值也會導緻進口成本上漲、通脹壓力增大、民意反彈強烈。日本銀行彙市幹預操作面臨較大挑戰，因爲外彙市場幹預隻能短期改變彙率走勢，但長期效果不理想。
此輪日元貶值根源在于美日兩國利差，日本銀行依然堅持量化寬松政策，利率政策工具在外彙幹預操作中無法發揮作用。近期來看，日元彙率必然受美國國内的經濟增長狀況（美國二季度 GDP、PCE 指數）影響較大。外彙市場對日本銀行改變利率政策的指望再度落空，筆者預計短期内日元兌美元彙率在日本銀行不斷升級的口頭警告聲中會探底 152-155，而由于國内通脹壓力增大，日本銀行一定會幹預，但幹預後至多能讓彙率升值 145 附近。
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本期編輯 江佩佩 實習生陶陶
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