财聯社 9 月 27 日訊（編輯 潇湘）随着素有 " 全球資産定價之錨 " 之稱的 10 年期美債收益率，本周時隔逾 16 年首度升破了 4.5% 大關。美債市場遭遇的猛烈抛售，一時間似乎又成爲了股市、彙市和大宗商品等各類市場劇烈動蕩的 " 源頭 "。
對于許多人來說，可能很容易就能把長期美債收益率飙升背後的原因，歸因于近來格外鷹派的美聯儲。
這一點本身從邏輯上沒有任何問題——在上周的美聯儲會議之前，投資者就曾認爲一些美聯儲官員将發出信号，暗示他們現在預計的明年降息次數将少于之前的預測。而最終，這些官員對 2024 年年底時利率的預測甚至還要高于市場預期，反映出官員們态度的廣泛轉變。
但是，如果資深的債市交易員進一步觀察，其實還能注意到此次美債收益率飙升背後的另一重不同尋常之處：衡量債券投資者持有長期債務能獲得多少補償的關鍵指标——美債的期限溢價，也出現了兩年多來的首次轉正。
如下圖所示，10 年期美債期限溢價指數在過去七年大部分時間爲負值後，在本周一轉爲了正值。
所謂期限溢價，是對投資者持有長期債券的風險的補償。事實上，人們可以把十年期美債收益率的報價拆解成下面的一組等式：
10 年美債收益率 = 投資者所預期的未來十年平均短期利率 + 期限溢價；
進一步拆解則爲：
10 年美債收益率 = 通脹預期 + 對未來實際短端利率的期望 + 期限溢價。
而這也意味着，随着期限溢價轉正，眼下美債收益率走高的背後，不僅僅投資者對未來短端利率的期望在擡高，期限溢價也已不再像過往幾年那樣扮演美債收益率上行的 " 逆風 "，而形成了一股 " 助推力 "。
期限溢價緣何在當前轉正？
那麽，長期美債的期限溢價眼下又緣何會重新轉正呢？
一般而言，國債期限溢價按常理就應該爲正，因爲投資者會希望對持有長期債券的風險得到補償。但當持有長期債券的 " 利大于弊 " 時，投資者也可能會接受一個負的期限溢價。
事實上，自 2015 年以來，負的期限溢價反而是美國國債市場上更爲常見的現象。例如，期限溢價在 2020 年曾達到了 -1.67% 的本世紀最低點，部分原因是通脹下降使得投資者願意接受較低的長期收益率。自 2016 年以來的大部分時間裏，作爲貨币寬松政策的一部分，美聯儲大舉購買政府債券也抑制了期限溢價。
而如今，期限溢價轉正的背後或許也預示着，一些過往幾年市場的運行邏輯可能也在轉變。
國金宏觀趙偉團隊在上周末發布的一份研報中就指出，期限溢價與風險偏好有關，經濟周期、通貨膨脹及美聯儲政策的不确定性都是關鍵因素。此外，期限溢價還與國債的供求關系有關。
2021 年，當經濟樂觀情緒或者說對長期通脹走高的預期推高較長期限收益率時，美債期限溢價就曾在幾個月内短暫轉爲正值。但随後，由于預期美國将于 2022 年開始加息，短期收益率相對于長期收益率出現走高，期限溢價又受到了抑制。
但如今，期限溢價走高的原因可能未必再與當時相同。目前在美國國債市場上，通脹保值債券收益率和名義美債收益率的上升表明，對更多補償的需求與其說是來源于通脹前景，不如說是源于對經濟條件下無風險利率的假設面臨挑戰和債務供應的增加有關。
一個不容忽視的風險就是巨額政府赤字融資下的美國債務供應增長，可能使得債券市場供需失衡。此外，美債的儲備配置需求還因地緣因素和逆全球化而停滞。
前加拿大央行官員、現貝萊德投資研究所負責人 Jean Boivin 近期就表示，" 在美國，基于财政政策的更高期限溢價風險已變得更大。持有長期債券的風險正變得更高 "。
國金宏觀也在研報中提到，新冠疫情沖擊之後，美國聯邦政府财政赤字和杠杆率大幅上行，目前杠杆率已經超過二戰結束後的峰值。短期而言，債務的還本付息壓力是聯邦政府的一個挑戰，這既包括存量債務的 " 滾續 "（rollover），也包括赤字再融資。
除了存量債務的 " 滾續 " 壓力之外，更高中樞水平的财政赤字率是另一重壓力。據美國國會預算辦公室（CBO）和預算管理辦公室（OMB）的估計，未來 10 年左右，聯邦政府赤字率基本位于 -5% 至 -6% 區間，明顯高于 2015-2019 年的均值（-3.5%）。
國金宏觀趙偉團隊指出：
我們認爲，在中期内，美債期限溢價趨于轉正，成爲長端美債利率的拉動項。風險溢價方面，通脹中樞的上行或波動率的提升在一定程度上已經成爲市場共識，大概率增加經濟和貨币政策的不确定性（相比 2008 年以後長期零利率而言）。投資者要求的風險溢價也會相應提高。
美債的供求關系也出現了系統性轉變：供給方面，聯邦政府赤字率的中樞或明顯擡升；需求方面，在重回零利率之前，央行或難成爲美債的邊際購買者；在期限利差倒挂、收益率轉負和股債相關性由負轉正的背景下，銀行、養老金等機構投資者配置長端美債的需求趨于下行；逆全球化伴随着 " 去美元化 "，海外配置美債的需求或也将趨于下行。
