出品 | 妙投 APP
作者 | 王路泰
頭圖 | 美劇《億萬》
在國内的公募基金經理中，很少有一位像葛蘭一樣備受争議。她管理的明星基金中歐醫療健康混合 A 從 2019 年開始收益飙升，到 2021 年中，最高收益接近 350%。伴随着收益的增長，基金的管理規模也從 2019 年初的 9 億多增長到了最高近 300 億。
2021 年中之後，這隻基金就開始了持續下跌，目前基金的淨值已經跌到了 2019 年 10 月份的水平，這也就意味着在葛蘭走紅之後追入的基民都受到了不小的損失。憤怒、責罵随之而來，曾經的 " 蘭蘭 " 又變成了 " 葛大媽 "。
然而，2023 年，中歐醫療健康混合 A 這隻基金的業績表現并不理想，全年的淨值跌幅達到了 20.95%，落在了全市場同類基金的後三分之一。
葛蘭已經 " 泯然衆人矣 "。
而持有這隻基金的投資者更慘。這隻基金 2023 年初的時候份額達到了 125.82 億份的高位，到 2023 年底降到了 118.09 億份，降幅僅有 6.14%，這也就意味着大概有九成的基民 2023 年遭受了 20% 以上的下跌。
當季度持有該股票記爲 1（紅色），不持有記爲 0
正可謂其興也勃焉，其亡也忽焉。
我們無意于讨論葛蘭與基民的恩怨情仇。但是對于基金投資者來說，分析葛蘭所管理基金的興起和衰落的原因卻對後續的基金投資有着重要的參考價值。
而對于諸多有志于長期從事醫藥行業投資的投資人來說，葛蘭這位明星基金經理對醫藥行業發展趨勢的分析和投資機會的判斷仍有重要的借鑒意義。
葛蘭的興衰都取決于 " 茅指數 " 的表現
複盤葛蘭的興衰周期，擁抱茅指數并堅定加倉是她快速興起的根本原因，而茅指數随後幾年的下跌又把葛蘭的基金拖入了谷底。
三年間，中歐醫療健康混合 A 的跌幅甚至遠超過同期滬深 300 和茅指數的表現，葛蘭的基金并沒有表現出應對市場變化的能力，可以說是 " 一條道走到黑 "。
實際上，二級市場的風格從來不是一成不變的，近二十年間，市場風格曾經發生過幾次重大的變化。順應了市場風格的投資人就會賺得盆滿缽滿，而沒有踏準市場節奏的人難免虧得一塌糊塗。
基金經理們也是踏着市場的風格節奏，不斷參演城頭變幻大王旗的戲碼。
2005 年到 2010 年間，炙手可熱的是投資周期股的基金經理們；2010 年到 2015 年，消費電子産業爆發，輪到擅長 TMT 成長股投資的基金經理如日中天。
葛蘭則崛起于 2016 年 -2020 年這個時間段。這一時期剛好消費電子帶來的成長紅利消退，經濟增速逐步回落。
這一時期的特征是，企業間的分化開始加大。龍頭公司憑借品牌、管理、人才和渠道等各方面優勢增強了自身的競争力，獲得了持續穩定的增長，資本市場開始給這種确定性以高溢價。外資對這類股票也有偏愛，更是加強了龍頭股受益的行情。
葛蘭及其背後的中歐基金就是這波行情的受益者，同樣受益的還包括重倉消費股而聲名鵲起的易方達張坤以及重倉半導體的諾安基金蔡嵩松等一衆賽道股基金經理。
内外資加持下大 A 走出了" 茅指數 " 和 " 甯組合 " 行情。白酒、新能源車、光伏、醫藥這些熱門領域的白馬股成了投資者的心頭好。
最終這波行情在美聯儲應對新冠疫情的史無前例大放水後走向了終結。
随着市場風格的轉變，茅甯行情的衰落，這類基金的高光時刻也就過去了。
過去三年間，雖然茅甯指數表現不佳，但是低估值的紅利股票的表現卻非常亮眼，最典型的是中國神華，三年間漲幅接近三倍。
總之，沒有核心資産的時代，隻有時代的核心資産。能把握時代的大趨勢并輔助以靈活的投資方式，就能取得豐碩的回報。
這一點在葛蘭身上體現得淋漓盡緻。中歐醫療健康混合 A 的管理規模在在 2018 年底才僅僅 9.14 億，2019 年底變成了 20.28 億，到了 2022 年底，基金規模飙升到了近 300 億。作爲一隻公募基金，管理費收益是基金公司和基金經理收入的根本，近 30 倍的管理規模擴張爲中歐基金帶來了豐厚的管理費。
而且葛蘭一度還是 " 高産 " 基金經理，名下管理的基金也非常多。2021 年之後高位申購基金的投資人，此刻恐怕已然虧損累累，但是這并不會影響到基金公司賺錢。
明星産品和明星基金的财富效應盡在于此。而留給二級市場的，除了諸多損失慘重的投資人，還有寫在投資學教材中可供後人研究的案例。
站在現在這個時點來複盤葛蘭的興起，我們認爲她的成功在于兩點：一是堅定擁抱茅指數；二是重視景氣度變化，投資風格靈活多變。
1）擁抱茅指數
我們複盤了 2019 年至今五年間，中歐醫療健康混合 A 共計 20 個業績披露節點的前十大重倉股情況。
在這二十個季度内，泰格醫藥（臨床 CRO 龍頭）、愛爾眼科（眼科龍頭）、凱萊英（CDMO 龍頭）、藥明康德（臨床 CRO 龍頭）、邁瑞醫療（醫療器械龍頭）、恒瑞醫藥（創新藥龍頭）、通策醫療（牙科醫療龍頭）這些細分領域的龍頭公司被基金長期持有。而且中歐醫療健康混合 A 的持股集中度很高，前十大重倉股在整個基金中的持倉占比接近 60%。
從投資策略上來說，重倉堅定持有茅指數公司、管理規模增加後繼續買入原有股票強化上漲趨勢，葛蘭的基金在 2019 年 -2020 年的上漲行情中大放異彩。
2）根據景氣度變化靈活調整持倉
葛蘭采取的是重倉細分領域龍頭的投資策略，她會根據公司的景氣度變化靈活調整倉位。
景氣度又稱爲景氣指數，它是通過定性或定量的方法對景氣水平進行分析，以便研究其變化趨勢。影響景氣變化的外因是宏觀經濟波動、上下遊産業鏈的供應需求變動等 , 内因是企業的産品變動、生産能力變動、技術水平變化及價格的變化等。
近年來，二級市場的投資人高度重視景氣度投資的方法，主要是因爲根據景氣度變化來調整股票倉位的方式比較靈活，可以縮短持股周期，提高投資效率進而提升收益。
我們研究了中歐醫療健康混合 A 最近 20 個季度的持倉變化情況，發現這隻基金的前十大重倉股調整的頻率是非常高的，基金的持股會根據景氣度的變化進行靈活的調整。
比如 2020 年新股疫情爆發後，新冠相關的醫療企業業績大爆發，2020 年第二季度，生産醫療手套的英科醫療以及注射用玻璃瓶龍頭山東藥玻首次出現在基金的前十大重倉股中。而英科醫療是新冠期間的大牛股，從 2020 年初的低位算起，漲幅最大超過 40 倍。這隻股票在 2020 年 Q2 成爲中歐醫療健康混合 A 的前十大重倉股并持有了三個季度，區間最大漲幅爲 119.7%，此後這隻基金再也沒重倉過該股票。
同樣火爆的還有 CXO 企業。疫情期間歐美等國醫藥産業鏈受到了影響，大量訂單外包到國内來，這使得國内公司業績快速增長。康龍化成、九洲藥業、博騰股份、美迪西這些 CXO 企業在 2021 年 Q1 之後開始密集出現在基金的持倉裏。
基金持倉情況（當季度持有該股票記爲 1，不持有記爲 0）
葛蘭不僅追逐機會的能力很強，她對風險較爲敏感，砍倉毫不猶豫。
2021 年第二季度之前，長春高新一直是葛蘭的重倉股。當年 6 月之後，長春高新的核心産品生長激素陷入了集采降價的傳聞中，葛蘭迅速降低了倉位。自 2021 年 Q3 開始，長春高新消失在前十大重倉股中，此後再未出現過。這隻股票最低跌到了僅有 106 元，爲最高價的 20%。
葛蘭在恒瑞的操作也是如此。2021 年 6 月份完成的第五批國家藥品集采，恒瑞醫藥共有 8 個産品受到了影響，總共影響恒瑞原有銷售額 44.3 億元 ( 占比 15.9% ) 。葛蘭又是手起刀落。2021 年 Q2 開始，恒瑞就消失在前十大重倉股中，直到 2022Q3 才重新買回來。這波調倉又躲過了 50% 以上的下跌。
總結起來，依靠對茅指數風格的把控，葛蘭重倉持有了醫藥行業中細分領域的龍頭公司獲取了不錯的收益，并通過對行業、公司景氣度的精準判斷進行靈活地調倉，從而更大可能地博取收益、規避風險。
站在今天的時點，分析葛蘭對醫藥行業的觀點及其基金的持倉變化對投資者做好 2024 年的投資仍然具有重要的借鑒意義。
繼續看好這些高景氣賽道
進入 2024 年一季度，美國逐步進入降息周期，利率中樞的下降對國内的股票市場是明顯的利好。就醫藥行業自身來看，2023 年的醫藥反腐已經進入尾聲，随着國内的醫療活動逐步回歸正常化，醫藥行業的相關公司業績也會逐步恢複。
在具體的細分領域，葛蘭這位昔日的明星基金經理依然看好創新藥、創新器械、消費醫療和醫療服務這些高景氣賽道，這與妙投今年重點看好創新器械和中藥的觀點有一定的重合。
1）創新藥
對于藥品生産企業來說，創新是增長的重要驅動力。
伴随人口周期與結構演變，人類疾病譜不斷變化，臨床急需的藥品也在發生改變。2023 年減重、阿爾茨海默症等領域的研發突破成爲行業關注焦點，A 股的相關公司都有階段性的突出表現。随着患者臨床需求的持續增長，這些公司在 2024 年仍會有比較好的表現。
在創新性療法方面，基因編輯、細胞治療等前沿療法取得進展。2023 年底，美國福泰制藥與瑞士基因編輯公司合作開發的 CRISPR 基因編輯療法 Exa-cel（商品名 "Casgevy"）在英美兩國獲批上市。産業鏈上的相關公司值得持續關注。
目前國内的基因治療企業數量不多，代表性企業包括紐福斯、蘇州瑞博、吉邁生物等。這些企業都處于早期階段，尚未在 A 股上市，投資者難以通過二級市場投資的方式獲取收益。而且基因治療研發的成本高昂，不确定性很高，對投資者來說，具有較大的不确定性。
在這些基因治療藥物的上遊，還有一些從事基因治療 CRO/CDMO 的企業，這類公司主要是承接中遊創新藥企的研發服務。由于基因治療的研發及應用成本高昂，因而該領域的外包企業在産業鏈中的價值量要高于普通的化藥和生物藥企業。
長期來看，新的藥品和新的治療方法是創新藥領域需要重點關注的方向。
2）創新器械
創新醫療器械行業是我們 2024 年重點看好的一個細分領域。醫療器械行業涉及的細分品種很多，涉及到了設備、器械、高值耗材、低值耗材等多個領域，不同領域之間的差距非常大。處于起步階段的領域不确定性大，投資的風險比較高；成熟期的領域成長空間就比較小；而成長期階段的細分領域兼具确定性和成長性，投資性價比最高。
在成長期階段的細分領域中，投資者要重點關注國産化率比較低，未來有進口替代空間的品種。
在這些領域中，國産企業通過開發創新性的産品既能享受到行業增長的機會，又能獲得國産化率提高的紅利。這裏面包括了邁瑞醫療這樣的平台型企業和惠泰醫療、心脈醫療等諸多細分領域的小而美企業。
3）消費醫療
消費醫療闆塊是醫藥行業中一個比較特殊的領域，醫療機構提供的這類服務雖然具備醫療屬性，但是患者的消費具有很大的選擇性和擇期性，是醫療行爲中具備消費屬性的一類。因此，消費醫療行業受宏觀經濟景氣度的影響比較大。
在經濟疲軟、消費者信心受影響的背景下，這類具有消費屬性的醫療活動也受到了影響，消費者紛紛取消或者推遲了醫療行爲。2023 年業績表現最好的是下遊需求最剛性的眼科醫療，而口腔和醫美的情況較差。
展望 2024 年，國内經濟仍處于弱複蘇的環境裏，消費醫療相關公司也很難走出獨立行情。所以與葛蘭不同，我們并不看好今年消費醫療股的整體表現。長期來看，消費醫療行業的投資機會出現更多需要等待消費複蘇邏輯的驗證。
4）創新藥産業鏈
創新藥産業鏈上最具代表性的領域就是 CXO，這也是過去幾年牛股層出不窮的行業。但 CXO 公司位于創新藥企業的上遊，其收入來源要依靠創新藥企業的訂單。
而創新藥研發企業中存在大量的生物技術公司，這類公司處于發展的早期階段，多數屬于沒有收入甚至沒有産品的狀況，其發展要高度依賴于從資本市場融資。目前生物醫藥行業全球投融資金額仍處于低位，創新藥企業融資不暢也就制約了其産品的開發速度。在這樣的情況下，上遊的 CXO 企業能獲得的訂單數量也會受到影響。
此外，從創新藥企業拿到融資到反映到上遊 CXO 企業的訂單還需要半年到一年的時間間隔，所以 CXO 行業的底部要晚于創新藥行業。
CXO 企業的很多大客戶都是美國的跨國藥企，地緣政治的風險也是 2024 年 CXO 企業所需要面臨的重要風險。近期藥明系的股價大跌就是這一風險的體現。今年我們對 CXO 企業的走勢并不看好。
總結起來，葛蘭的中歐醫療健康混合基金所關注的這些領域中，我們對創新藥 / 械的态度更積極，其他領域則比較悲觀。那麽具體到上市公司，她更看好哪些呢？
加倉恒瑞和邁瑞，減倉藥明康德和泰格
在行業分析之外，我們重點分析了一下中歐醫療健康混合基金的前十大持倉股，我們發現與第三季度相比，第四季度這個基金在恒瑞醫療和邁瑞醫療的持倉占比在提升，藥明康德和泰格醫藥的持倉占比在下降，變化幅度均超過 1%。
1）恒瑞醫藥
恒瑞醫藥是國内創新藥企業中的龍頭公司，産品線豐富，銷售能力強。
創新藥企業要在新藥開發和銷售兩方面具備競争力。
恒瑞醫藥在抗腫瘤、手術用藥、自身免疫疾病、代謝性疾病、心血管疾病等領域進行新藥研發，目前已有 13 款自研創新藥、2 款合作引進創新藥在國内獲批上市，創新成果居行業龍頭地位。
2022 年恒瑞的商業化人數在國内也處于第一梯隊。公司通過加強對銷售運營支持體系，提升銷售運營效率，不斷提高人均單産，2021 年人均單産大幅提升至 196.1 萬元，2022 年進一步提升至 204.7 萬元。
公司此前有多個大品種仿制藥已被納入國家集采中，目前恒瑞重磅仿制藥品種中還有碘佛醇、七氟烷、阿卡波糖、布托啡諾和卡泊芬淨等未被納入集采，這些産品的收入占比已經降到 40% 左右，預計 2023 年後恒瑞的整體業績受集采影響變小。
随着恒瑞對仿制藥的依賴程度逐步降低，集采沖擊将會逐步得到釋放，公司進入創新藥驅動增長的新周期。恒瑞長期的增長邏輯并沒有問題。
不過恒瑞醫藥目前的動态市盈率接近 55 倍，估值并不便宜，這意味着其股價的彈性不會很高。
2）邁瑞醫療
邁瑞醫療是國内醫療器械行業的龍頭企業，目前已經成爲全球領先的醫療器械以及解決方案供應商。公司主要産品覆蓋三大領域：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像。
生命信息與支持産品包括監護儀、呼吸機、除顫儀等一系列用于生命信息監測與支持的儀器，以及外科腔鏡攝像系統、冷光源、光學内窺鏡等産品在内的微創外科系列産品；體外診斷産品包括化學發光免疫分析儀、血液細胞分析儀、生化分析儀等及相關試劑，通過人體樣本（如血液、體液、組織等）的檢測而獲取臨床診斷信息；醫學影像産品包括超聲診斷系統、數字 X 射線成像系統等。
從收入占比來看，公司生命信息與支持、體外診斷、醫學影像三大核心業務線分别占總收入 47%、32% 和 20%，業務分布比較均衡，對單一業務的依賴比較小。
公司在北美、歐洲、亞洲、非洲、拉美等地區的約 40 個國家設有 53 家子公司，形成了全球化的研發、營銷及服務網絡。邁瑞多品種、全球化布局的商業模式使其能更好地應對單一市場的不确定性，保持業績增長的穩健性，這在國内集采的大環境下顯得極其重要。
在醫療器械領域，邁瑞醫療是一個穩健的投資标的。這也是葛蘭大比例加倉邁瑞的重要原因。
最近兩年，雖然市場大幅下行，邁瑞的股價一直在 300 元附近震蕩，這也體現了投資者對其增長确定性的認可。
持有葛蘭的基金能回本嗎？
看未來，分析中歐醫療健康混合基金能否重回上漲，需要從持倉結構和估值水平來綜合分析。
1）持倉均衡，彈性不大
這隻基金持有的股票爲藍籌風格。前十大重倉股中，藥明、康龍、凱萊英和泰格這些 CXO 企業占了四個。目前 CXO 行業處于低迷期，短期又面臨中美貿易的不确定性，因而其股價表現不會太好。
恒瑞和邁瑞是創新藥械行業的龍頭，受益于居民對更好醫療産品的需求和老齡化的進一步加重，屬于持續看好的标的。不過這兩家公司的業務體量都比較大，因而未來的業績增速不會太高。
愛爾眼科、同仁堂和華潤三九分别是眼科醫療、品牌中藥和中藥 OTC 行業的龍頭企業，經營穩健，長期增長的确定性高，可以應對宏觀經濟的短期下滑。
總體來看，中歐醫療健康混合基金持倉結構比較分散，形成了一個景氣度高中低都包含的組合。這使得基金可以應對單一市場的不确定性，風險比較小，但同時彈性也不會很強。此外，這些公司整體的增長速度也并不高，這意味着要賺公司業績增長的錢并不容易。
2）醫藥行業估值處于低位
對一隻基金來說，如果不能賺業績增長的錢，就要靠估值提升來賺錢。經曆了長時間的下跌，目前中證醫藥行業的滾動市盈率僅有 22.49 倍。申萬生物醫藥指數也處于近五年的估值底部。後續随着 A 股市場見底回升，醫藥股的估值将會得到修複。基金仍能從醫藥股估值提升中獲得收益。
中證醫藥滾動市盈率
申萬生物醫藥指數
在我們看來，對葛蘭的追捧也好，質疑也罷，都是源于投資者的執念，似乎找到了一隻基金或者認定了一個基金經理就可以業績年年漲，投資一勞永逸。
實際上，沒有隻漲不跌的股票，也沒有能适應各類市場風格的基金經理，大家都是在大膽假設的基礎上小心求證，緻力于用最小的損失換取最大的收益。
那些做得好的成了明星基金經理和明星投資人，做得差的就被市場所抛棄。
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