364 天海外債 " 行情火爆，其中山東省表現尤爲突出，但融資成本不斷擡升，與同期限境内債的利差持續走闊
本文将發行天數爲 364 天的離岸債券界定爲 "364 天海外債 "，依據同花順 ifind 數據庫，時間區間爲 2022 年 1 月 1 日 ~2024 年 1 月 10 日，剔除掉終止上市債券，共獲得 104 支 "364 天海外債 " 樣本，其中城投企業發行了 57 支，占比 54.81%，非城投企業發行 47 支，以地産公司、金融機構爲主。此外，在計算發行總額時，爲方便處理，彙率按照 2024 年 1 月 10 日即期彙率統一折算。
從發行規模來看，2022 年 "364 天海外債 " 合計發行規模爲 122.76 億元，其中城投企業發行規模占比 26.89%，2023 年合計發行規模 419.10 億元，其中城投企業發行規模占比 69.21%，絕對規模及相對占比均較去年同期顯著提升，其中 35 号文出台後的 10~12 月，城投企業發行規模占比更是進一步提高至 72.42%。
與此同時，城投企業 "364 天海外債 " 的發行成本呈不斷擡升趨勢，2022~2023 年及 2024 年 1 月（1~10 日）的平均票面利率分别爲 3.88%、6.86% 和 7.50%，其中 35 号文出台後的 2023 年 10 月、 11 月和 12 月，平均票面利率分别達到 6.33%、6.22% 和 7.85%。如下表 1 所示，2022 年，同時發行 1 年期境内債和 "364 天海外債 " 的發行主體隻有 1 家，系無錫惠山高科集團有限公司，境外債較境内債的票面利率高出約 113bp；2023 年，尤其是 4 季度以來，在 " 一攬子化債政策 " 的作用下，各省城投公司信用債發行利差整體壓縮，短期債券發行成本及認購狀況大幅改善，但此時 "364 天海外債 " 主要是境内的私募通過跨境投資通道投，平均融資成本高企，境外債較境内債的票面利率平均高出約 300bp，差異顯著擡升。
從各省發行情況來看，2022 年以來共有 11 個省份的城投企業發行過 "364 天海外債 "，其中 2022 年有 7 省的城投企業參與發行，總發行支數爲 10 支，發行金額合計爲 33.01 億元，其中廣東省、海南省和河南省發行規模位居前三位；2023 年有 8 省的城投企業參與發行，總發行支數爲 44 支，發行金額合計爲 290.05 億元，其中山東省一家獨大，發行規模 127.87 億元，占比 44.08%，發行支數 22 支，占比 50%，其次爲浙江省，發行支數爲 5 支，福建省和貴州省各發行 4 支，江蘇省和天津市各發行 3 支，湖南省發行 2 支，雲南省發行 1 支。2024 年 1 月 1 日 ~10 日共發行 3 支，發行主體均爲山東省城投公司。
從各地級市發行情況來看，2022 年以來，濟南市城投企業發行支數和金額最高，分别爲 85.87 億元和 9 支，其次爲杭州市和威海市；融資成本方面，昆明市、泰安市、濰坊市、濟甯市和德州市平均票面利率分别爲 9.70%、8.43%、8.37%、7.82% 和 7.80%。
從城投企業發行主體來看，2022 年以來，濟南章丘控股集團有限公司、福建省晉江城市建設投資開發集團有限責任公司和泰安市城市發展投資有限公司發行規模分别位居前三位；發行支數方面，濟南章丘控股集團有限公司、福建省晉江城市建設投資開發集團有限責任公司、威海市環通産業投資集團有限公司、無錫惠山高科集團有限公司和高密華榮實業發展有限公司發行支數均爲 3 支；融資成本方面，昆明産業開發投資有限責任公司、濟南天橋産業發展集團有限公司、威海市文登區藍海投資開發有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、高密華榮實業發展有限公司和威海南海投資開發有限公司的平均票面利率均超過 8%。
2023 年以來，尤其是 35 号文流出後的 4 季度，"364 天海外債 " 火爆行情愈演愈烈，發行支數及規模創新高，但融資成本亦水漲船高，與國内城投公司短期債券信用利差持續壓縮的趨勢顯著背離。由于 "364 天海外債 " 與城投企業 " 控增化存 " 的主流化債政策不符，且高企的融資成本可能造成信用風險延伸，在此背景下，"364 天海外債 " 火爆行情或将就此落幕。
"364 天海外債 " 的火爆折射出中國債券市場投資風格的割裂，并逐漸顯現出三方面悖論，即提前償還境内債務和高息舉借海外債務并存，境内債發行成本顯著壓縮與同期限境外債利差持續走闊并存，境内标債一、二級市場火爆與非标融資、商票違約等負面輿情持續發酵并存。究其原因，仍是短期化債政策的 " 利好 " 與長期基本面的 " 羸弱 " 之間的沖突。一方面，基于 35 号文等外部監管政策對标準債券的呵護，境内信用債發行利差顯著壓縮，短期債券發行成本及認購狀況大幅改善。同時，随着特殊再融資置換債逐步落地，城投企業掀起一波債務提前償還的熱潮。另一方面，地方城投公司的基本面并未改變，前期大量基建投資帶來的間接稅收效應實現周期較長，而短期存量資産盤活路徑上不清晰，土地市場低迷以及地方政府基金收入持續下滑的趨勢短期難以逆轉，城投轉型不及預期，當前依靠城投企業自身産生的經營性收益難以覆蓋企業利息償付、工程款結算所産生的資金需求。在新增融資受限和付息壓力加劇的雙重壓力下，雖然存量債務可以 " 借新還舊 "，但新增的資金缺口仍需要依賴高息海外融資來解決，明知飲鸩止渴但又無可奈何。
利息兌付等資金缺口問題的解決，根本上依靠基建投資帶來的稅收效應和基金收入落地，以及城投公司真正意義上轉型以增強其自我造血功能，但上述事項效果顯現仍需一定周期，而短期如何緩解流動性風險，或許仍需政策給予一定程度的呵護，應盡量避免因經營性債務置換細則落地緩慢、非标融資清理 " 一刀切 " 等因素産生合成謬誤風險。
