陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官
在證券市場，投資者常常受到的主要危害之一，就來自于高估值。而且，投資者越是喜歡跟風、喜歡追逐短期暴漲的股票，那麽這些暴漲股票的估值往往就随着其價格變得更高，投資者受到高估值的危害就更大。
曾經高估的 " 茅股票 " 帶來的危害
在 2020 年底到 2021 年初，内地資本市場對高估值股票的寵愛，曾經達到登峰造極的地步。在當時，有不少投資者挂在嘴邊的，甚至是 " 怕高才是苦命人 "、" 越貴越買越便宜越賣 " 這樣荒謬的口号。
在投資中，當然是買的越便宜越好，怎麽可能買的貴反而更好？有鑒于當時市場情緒的極度不理性，我于 2021 年 1 月 9 日在《證券時報》撰寫了《資本市場沒有永動機》一文。在時報同仁的大力推廣下，這篇文章被當時不少投資者閱讀，爲大家清楚的指出了當時高估值股票可能帶來的巨大危害。
結果，兩年半過去，當時高估值的股票雖然不少企業資質不錯、甚至被投資者冠以 " 茅股票 " 的昵稱（意思就是像貴州茅台那樣好的股票），但是仍然沒給投資者帶來正回報。從 2021 年 1 月 9 日到 2023 年 7 月 6 日，Wind 資訊編制的 " 茅指數 "（代表了當時高估值、市場追捧的一類 " 茅股票 "），從 701,158 點下跌到 459,981，跌幅達到 34.4%。
盡管高估值往往帶來危害，但是不少投資者仍然對它趨之若鹜。原因很簡單：估值高的股票往往短期價格表現極好（否則估值也上不去這麽高）。何曾想，在 " 短期價格表現好 " 這層糖衣下，包裹的卻是高估值的毒藥。
芒格的前置條件
從上述宏觀的層面，我們其實不難理解高估值給投資帶來的危害。但是，在更加微觀的層面，高估值也會以 " 潤物細無聲 " 的方式，損害我們的股票組合在長期的價值增長。不過，許多投資者并沒有意識到這一點。
伴随着沃倫﹒巴菲特和查理﹒芒格的思想在國内的部分普及，不少投資者學會了 " 要買高 RoE 公司 "（RoE 意味淨資産回報率）的道理。主要的原因，在于芒格曾經說過 " 一家公司的長期股價增長會和它的 RoE 近似 "。于是，很多投資者就以爲，買高 RoE 公司就行，至于買入價格和估值？随它去吧。
殊不知，芒格在說 " 長期股價約等于 RoE" 時，并沒有考慮到中國市場會給高 RoE 公司持續十幾倍、甚至幾十倍 PB（市淨率）的情況。根據他的經驗，資本市場的定價往往是比較有效的。
也就是說，芒格所說的 " 長期股價增長會和 RoE 類似 "，是有 " 資本市場定價大多時候不離譜 " 這個前置條件的。缺了這個前置條件，如果股票的估值一直很高，那麽長期的股票價格增長，會遠遠低于 RoE。
這就好比我們說 " 飲食規律有益健康 "，其實還包含了一個前置條件 " 吃的東西也要健康 "。否則，一個人天天三頓飯按點吃，每頓飯都吃大魚大肉再來半斤白酒，怎麽也不會有益健康。其實，芒格也經常說估值的問題，隻是被人們有意無意的忽略了而已。
一個模型說明高估值在微觀層面的危害
讓我們用一個簡單的模型，來說明高估值是如何在微觀層面危害投資回報的。也就是說，高估值是如何讓芒格所說的 " 長期股價變化約等于 RoE"，變成 " 長期股價變化少于 RoE" 的。而這種危害的來源，就是分紅再投資。
假設一家公司，RoE 是 30%，那麽如果在不分紅的情況下，投資者購買了這家公司的股票，的确會得到每年 30% 的淨資産增長。問題是，很少有公司不分紅。而對于高 RoE 公司來說，長期不分紅則往往又會導緻 RoE 的降低。
那麽，如果我們假設以上這家公司的分紅率是 50%，同時市場因爲喜歡這家公司，給出了 10 倍的高估值，那麽投資者得到的實際年度淨資産增長是多少呢？
首先，30% 的 RoE 隻有 15% 留存在公司，這部分帶來的淨資産增長是 15%。其次，剩下 15% 的分紅，如果再投資則隻能以 10 倍 PB 買入，那麽得到的淨資産增加是 1.5%。兩項相乘，我們會發現當一個 30%RoE 的公司，以 50% 的分紅率運行，那麽投資者得到的淨資産增速隻有區區 16.7%（1.015x1.15-1）。
很明顯，對于高估值公司來說，分紅是一件非常糟糕的事情。企業如果沒法把每年賺到的現金留下來、繼續獲得高 RoE，那麽當投資者拿到現金、再買回股票時，投資者所持有全部股票對應的淨資産增速，會遠遠小于企業的 RoE。
而由于長期股票價格增速近似于淨資産增速，在以上這個例子中，在分紅和高估值的雙重作用下，投資者的長期回報率也就會遠小于 RoE。
低估值的饋贈
反過來，當股票估值極低時，分紅帶來的複利再投資，則會讓投資者獲得的基本面增速，遠高于企業的 RoE。如果說高估值帶來的是危害，那麽這種現象我們則可以稱爲 " 低估值的饋贈 "。
還是以上面的簡單模型爲例，如果一家公司，RoE 隻有 10%，分紅率也是 50%，PB 則隻有 0.5 倍，那麽投資者獲得的基本面增速，則會遠遠高于 RoE 所帶來的 10%。
讓我們拆開來看：當企業盈利了 10% 以後，留存 5%，這部分帶來的淨資産增速是 5%；分紅的 5%，則被投資者以 0.5 倍 PB 繼續買入股票，帶來的淨資産增速是 10%；兩項相乘，得到的數字是 15.5%，和上述例子中 30%RoE 的股票帶來的 16.7% 的增速，幾乎沒有差别。
由此可見，當估值過高的時候，高 RoE 公司給投資者帶來的長期基本面增長也會減慢。反之，當估值過低的時候，即使是一般般的公司，也會帶來優秀的資本回報。在以上的模型中，RoE 爲 30% 的公司和 RoE 爲 10% 的公司，帶來的基本面增速竟然幾乎相同。
那麽，芒格爲什麽說 " 企業的 RoE 長期近似于基本面的增長 " 呢？看看他和巴菲特買入喜施糖果時候給出的報價，我們就知道了。
喜施糖果公司是巴菲特和芒格的經典交易之一，這家公司的 RoE 非常高。那麽，巴菲特當時是以多少估值買入的呢？在 1972 年，巴菲特花費 2,500 萬美元買入喜施糖果公司，當時公司的 RoE 大約是 25%。巴菲特付出的價格，PE（市盈率）是 12 倍，PB 大約是 3 倍。
可見，當芒格說出 " 企業的長期 RoE 約等于基本面增長 " 的時候，他是萬萬沒有想到，後代居然有人抱着這句話不放，用 10 倍 PB、甚至二三十倍、三四十倍 PB 買入 RoE 在 20% 到 30% 的好公司、還以爲自己抄對了股神的作業：這真是 " 依文解義，三世佛冤。"
高估值的糖衣
那麽，爲什麽高估值有這麽多宏觀和微觀上的危害，很多投資者還特别喜歡高估值的公司呢？其實，投資者們喜歡的并不是高估值本身，而是高估值股票身上的那層糖衣：這層糖衣就是最近暴漲的價格。
一般來說，高估值的股票隻有兩種出現方式：要麽企業自己實在太差，年年虧損、年年折損淨資産，要麽最近一兩年股價漲的太好。一般來說，資本市場喜歡的都是後一種。
有意思的是，當股價表現特别好的時候，上漲的股價不光會影響投資者的情緒，也會影響市場上對這隻股票的評價。人們一邊按下買入的按鈕，一邊也會不自覺的宣傳企業的利好消息：畢竟有誰會一邊說我買的股票其實不行、一邊買入呢？
于是，在鋪天蓋地的利好消息、和日日飛漲的股票價格互相支持下，高估值股票就成了資本市場的香饽饽。人們懷抱美好的預期，以遠高于合理水平的價格買入，不知不覺之中，高估值的危害就由此産生。
