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文｜市值觀察，作者｜徐風，編輯｜小市妹
白酒業有了大動作！
近期，泸州老窖公告稱 52 度國窖 1573 經典裝每瓶的經銷商結算價格由 960 元提升至 980 元。這直接超過了飛天茅台 969 元 / 瓶的出廠價。
飛天茅台的定價一直是行業風向标的存在，老窖此番舉動意欲何爲？
敢挑戰 " 大哥 "？
定價超過飛天茅台，或許不是老窖 " 拍腦袋 " 的舉動。
在茅五泸中，國窖 1573 的産品力最弱，在終端實際成交價和出廠價均低于飛天茅台和五糧液，在價格上也一直采用跟随策略。
老窖的上次提價是在 2022 年 5 月，将出廠價提升至 960 元，而彼時五糧液出廠價已經與飛天茅台持平，爲 969 元。
而選擇在此時把結算價提高，泸州老窖是走了一步 " 險棋 "。在刺激産品銷售的同時，也是在試探市場，試圖打破飛天茅台的價格 " 阻礙 "，從而打開提價空間。嚴格來說老窖是在做 " 第一個吃螃蟹的人 "。
衆所周知，貴州茅台作爲白酒行業龍頭，産品價格有風向标意義，但出廠價和市場價倒挂的現象十分嚴重。而此前包括泸州老窖在内的諸多一線白酒品牌，對于茅台出廠價一直是采取對标策略。
且從行業發展情況看，2023 年市場并沒有迎來想象中的複蘇，行情低迷疊加渠道庫存較高也降低了企業的增長預期。
據《2022 年度酒商現狀及報告》顯示，有 33.6% 的酒商庫存爲 3-5 個月，近 40% 的酒商庫存超 5 個月。甚至有媒體報道，當前行業庫存金額至少在 3000 億以上，相當于 2021 年零售額的一半。
因此，今年中秋國慶 " 雙節 " 旺季就成了各大酒企提業績的重要窗口，老窖的提價提前打響了行業旺季攻勢的發令槍，也是對市場的一次壓力測試，目的就是要搶占經銷商資源，提前搶占市場。
至于市場擔心提價後老窖終端動銷問題，目前并不會有太大影響。提價隻是在結算價層面，并不是終端指導價。這在弱勢行情中也是一種保價盤、保利潤的做法。當前國窖 1573 的實際成交價和終端指導價仍然存在倒挂，提價對終端價格也起到穩定作用。
不過老窖的這步棋再次證明了他的激進打法。多年來憑借較強的品牌力、較高費用和股權激勵來吸引實力經銷商，利用停貨提價手段也是司空見慣。
在衆多一線白酒品牌中，老窖的漲價最爲頻繁，自 2017 年以來就有 13 次之多，而茅台隻在 2018 年初漲了一次。提高結算價意味着有更多費用激勵空間，也更有利于搶占經銷商資源。
據券商研究，上半年泸州老窖爲加速回款，在完成渠道費用兌付的同時，依據 2021-2022 年的經銷商表現，以每瓶 30-40 元标準，又給經銷商額外支付了一筆獎金，利潤豐厚自然更有動力去推廣産品。
另外，結算價超越茅台也說明了在存量博弈時代下，行業内卷正在加劇，若下半年市場恢複良好，不排除下一步超越指導價的可能。
動銷壓力
老窖的提價除了與市場環境相關外，也有自身經營壓力的考量。
近年來老窖的業績增長離不開頻繁提價，但這背後卻是銷量的不斷下降。整體銷量由 2015 年的 19.01 萬噸下降到了 2022 年的 8.62 萬噸。
與此同時，泸州老窖另一大指标合同負債表現也不佳。合同負債作爲白酒行業關鍵指标，是經銷商提前給廠商的預付款，能直觀反映酒企的銷售狀況。
2022 年泸州老窖合同負債爲 25.66 億，相比 2021 年的 35.1 億下降了 26.89%，反映出渠道提前打款的意願并不高，也印證了積累的渠道庫存問題。此前據行業資深分析師肖竹青表示，老窖有部分渠道今年半年來并沒有新進貨，仍在銷售去年 12 月的存貨。
與業績增長相對應的，還有泸州老窖居高不下的期間費用。近年來包括銷售和管理費用等在内的期間費用率均在 20% 左右，即使 2022 年有所下降，也仍然有 18.04%，高于貴州茅台的的 8.91% 和五糧液的 10.98%。
此外，不斷下降的經銷商數量也一定程度上限制了老窖的動銷水平。2020 年國内經銷商爲 2047 家，到 2022 年就降到了 1703 家，降幅達 16.81%。經銷商數量的下降有廠商精簡經銷商、挑選實力大商的因素，但并不利于擴張，營銷體系整體處于收縮狀态。
從産品結構上看，泸州老窖以中高端産品爲主，其中高端有國窖 1573，中端以窖齡酒、泸州特曲、泸州老窖 1952 爲代表，低端則主要是頭曲、黑蓋等。據海通證券研究，泸州老窖 2021 年高端酒占比 68%，是絕對的主力，中端産品占比 21%，低端産品占比則不足 10%。
2022 年泸州老窖中高檔酒市場動銷并沒有想象的那般好。2022 年 5 月老窖對國窖 1573 進行了提價，力度明顯高于這次。結算價從 890 元提升到了 960 元，增幅達 78.65%，終端零售價也從 1399 元提升到了 1499 元。
2022 年全年泸州老窖中高端産品實現收入 221.32 億，同比僅增長了 20.3%，遠不及提價幅度。
所以也可以看出老窖将提價當做了渠道激勵工具，終端收入未必會有太高預期。這次提價後其股價反應也較爲平淡，在 8 月 14 日消息傳出後，次日股價還下跌了 0.25%。
對于提價超越飛天茅台，老窖自然是心知肚明，邁出這一步也與 2021 年發布的股權激勵計劃有關。
激勵計劃設定的增長目标較高，要求相較于 2019 年，2021-2023 年年淨利潤增長率不低于對标企業 75 分位值，即高于 75% 的對标企業，對标企業爲 21 家主要的白酒上市公司，也就意味着每年增速要進入行業前五位。
2021 年和 2022 年泸州老窖完成了淨利潤增長要求，但 2023 年面臨目标壓力。統計顯示，一季度淨利潤增速在對比企業中排名第 5，若接下來三個季度增速放緩，則排名有掉入後 5 位的風險。
行業前三夢
業績壓力還來源于泸州老窖 " 重回前三 " 的企業 " 夙願 "。
泸州老窖在上世紀 80 年代末還曾是行業一哥，産量一度位居全國首位，是川酒 " 四朵金花 " 的總和。但随後由于沒有走高端路線而逐漸跌落。2010 年泸州老窖 " 老三 " 的市場地位更是被洋河所取代。
2015 年在劉淼上任董事長之際，便提出了 " 重回前三 " 的口号。而至今已時過 8 年，目标仍未完成。擺在他面前的，是山西汾酒和洋河股份兩大勁敵。
在營收規模上，2021 年泸州老窖還處在行業第 4 名，到了 2022 年又被山西汾酒超越，滑落至第 5 位。
近年來山西汾酒發展勢頭十分迅猛，2019-2022 年，汾酒營收從 118.93 億增長至 262.14 億，規模增長了 120.42%，而泸州老窖收入則從 158.17 億增長到 251.24 億，規模僅增長了 58.84%。
洋河業績自 2021 年以來也是明顯複蘇，2021 年和 2022 年營收增幅均在 20% 左右，2022 年營收還突破了 300 億大關。
反觀泸州老窖，近年來營收增速談不上快，除了 2020 年外，均維持在 20% 出頭。要想實現排名躍遷必須要有超常規的舉措才行。
從行業競争格局看，主力的國窖 1573 主要在千元價格帶賽道，賽道在經過 2017-2019 年大擴容後，增速趨于穩定。據華創證券研究，預計 2024-2025 年增速爲 15%-20%。
另外千元賽道的競争也逐漸白熱化。存量時代下，老窖不僅要面對五糧液的壓力，茅台 1935 也是個強力攪局者。
當前五糧液在千元賽道具有絕對話語權，據券商研究，2021 年占據 67% 的市場份額，随後是泸州老窖，市占率爲 12%。茅台 1935 在 2022 年推出之後黑馬範兒十足，僅當年收入就突破了 50 億，2023 年更是劍指百億目标。
據券商測算，2022 年國窖 1573 營收規模爲 200 億，預計 2025 年完成 300 億目标。而茅台 1573 僅一年多時間便有沖擊國窖 1573 規模的可能。
綜合來看，近年來不論從老窖産品體系、新品發布還是價格管控，一系列動作說明其還在努力向上卷。但想要進入行業前三，心思除了花在國窖 1573 的營銷上外，還要想辦法提升産品的品牌調性，再打造出類似的超級單品勝算才會更大。
此外，由于年代窖池的稀缺和基酒産能限制，老窖還要面臨成品酒産能天花闆問題，需要在技改上再加強力度。
再加上汾酒洋河這樣強敵，未來老窖的前進道路注定不平坦。
