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文｜定焦，作者 | 溫故，編輯 | 方展博
成功立下 " 真還傳 " 人設的羅永浩，再一次被投資人鄭剛拉下了水。
9 月 24 日淩晨，紫輝創投合夥人、錘子科技早期投資人鄭剛又在朋友圈炮轟羅永浩，稱 " 約定好與老羅和錘子科技商談還款事宜，再度遭遇臨時變卦。"
此前，鄭剛曾公開要求羅永浩履行無限連帶責任，支付拖欠的 1500 萬元借款。
錘子科技創業失敗後，羅永浩自稱欠債 6 個億，多次登上被限制消費名單，但他後來通過直播帶貨，逐漸把欠債還清，并給 " 理想主義 " 正名。隻是，有些投資人并不認可。
雙方争議的一個核心在于，羅永浩是否有義務回購投資人的股份。
對于條款是如何約定的，目前雙方均未拿出書面證據。" 這個事情扯不清楚，公然開撕說明雙方已經鬧掰了，魚死網破。他們簽訂的融資協議可能有瑕疵，要不然沒必要把矛盾公開化。" 一位連續創業者對「定焦」分析。
無獨有偶，已經被自己公司踢出局的藍城兄弟創始人馬保力（網名 " 耿樂 "），近期在回顧創業曆程時說，他 " 用 20 年的情懷與付出品嘗着資本的嗜血和商業的冷酷 "。
據他講述，他曾跟投資人簽訂對賭協議，個人承擔無限連帶責任。藍城兄弟上市後，股價持續下跌，導緻觸發回購條款，他四處借錢也無法完成兜底，最終無奈出局。
創業者和投資人，這兩個原本相互成就的群體，正在将越來越多的矛盾公開化。創業者控訴投資人奪走了自己一手創辦的公司，投資人聲稱被創業者 " 騙了 "，創業項目成爲雙方反目之後的犧牲品。
" 這樣的案例很多，隻是過去在水面之下而已，現在創業投資都難，潮水退了，矛盾就暴露出來了。" 一家投資機構的投資經理對「定焦」說。
羅永浩被炮轟，揭開的隻是創投圈殘酷真相的冰山一角。在市場環境變化的背景下，圍城裏的投資人，沙灘上的創業者，都進入了艱難時刻。
" 我跟投資人鬧掰了 "
張小浩是國内某硬件公司的創始人，一個明星創業者。去年，他不得不交出 CEO 的位置，并從公司離開。
前幾年高速發展的時候，一切順風順水，公司拿到了頭部美元基金的數千萬美元投資，公司規模擴張很快。
美元基金的投資人開始介入公司管理。在上升期，雙方合作愉快，即便有一些小分歧，也總能達成共識。但是從去年開始，張小浩與資方的矛盾逐漸多起來。
公司業務陷入瓶頸，是矛盾激化的一個重要原因。市場環境的變化，資本市場的降溫，包括中美關系的博弈，都對公司造成了一定沖擊。外部壓力進而轉化爲内部壓力，投資方開始指手畫腳，有時候甚至想親自上場。
" 那時候挺郁悶的，團隊有問題，業務有問題，融資有問題，各種問題都壓在我身上，特别焦慮，天天睡不着覺。" 張小浩對「定焦」回憶。
公司每天都在花錢，張小浩隻能出去尋找新融資。通過一番努力，他敲定了一筆大額融資，但是在商讨融資協議的時候，被老股東否決了。
"美元基金的投資人有一票否決權，他們把新融資否掉了，相當于卡死了新的融資渠道。" 張小浩說。
最後，張小浩被動出局，投資方指定了一個新的 CEO，對團隊進行了調整。
這是互聯網創業圈很常見的一個現象。創始人拿出公司股權，吸引風險投資人，獲得資金支持，同時讓渡一部分管理權。當公司規模越來越大，牽涉的利益越來越多，有時候公司就會脫離創始人的控制。
投資方主動介入，是爲了鎖定自己的權益。還有一種更普遍的現象是，投資方會在融資條款上做文章，把投資風險最小化，比如前文提到的，讓羅永浩和馬保力陷入被動的股權回購條款。
劉一鴻是一位連續創業者，如今正在經營自己的第三個創業項目，他就在股權回購上吃過虧。
第一次創業時，他拿到過不少知名投資機構的融資，但最後項目出現問題，創業以失敗告終。休整一段時間後，他抓住一個新風口，啓動了第二次創業。
新項目剛步入正軌不久，之前的一個投資方突然找過來，拿出當時的融資協議，指着其中的回購條款，讓他回購其持有的股權，并支付利息。否則，就要起訴他。
劉一鴻大吃一驚，根本不知道還有這回事。" 當時融資沒有經驗，可能簽協議時也比較着急，忽略了回購條款。" 他對「定焦」說。
按照條款，如果公司在五年之内沒有完成合格 IPO，投資方有權要求公司回購其所持股份，劉一鴻個人承擔無限連帶責任。
當時老項目已經破産清算兩年，劉一鴻個人僅有的一點資産也已經投入到了新項目上。如果還要對老項目的股東進行回購補償，劉一鴻個人也會破産。
最後經過一番艱難的交涉，雙方都不想把矛盾公開化，劉一鴻對投資方進行了象征意義上的補償，這一糾紛才告一段落。
劉一鴻總結，站在創業者的角度，前面背的債務越重，包袱就越大，後面再創業就越難。" 如果項目做不起來，直接被打回原形重新開始，比背着上一個項目的債務再開始要強。"
" 有錢不敢投，投了怕收不回本 "
站在投資人的角度，每一次投資，都是一場真金白銀的冒險。
投資人趙術，曾參與投資過一家互聯網技術公司。這家公司在巅峰時曾拿到過好幾輪數億元人民币的融資，是趙術投資生涯裏比較明星的一個項目。
後來一家頭部大廠在做投資盡調時發現，這家公司涉嫌數據造假。瘋狂融資的故事再也講不下去了，公司估值縮水，再也難拿到新融資。
這段經曆讓趙術形成了謹慎的投資風格。現在他所在的這家投資機構，手中有大量資金，出手卻極其謹慎。" 看大量的項目，基本不怎麽投。" 他對「定焦」說。
即便是誠信的創業者，在項目早期對投資人展示的 PPT，和後來的實際發展情況也可能大相徑庭。典型的如快手，早期隻是一個 gif 動圖工具，後來發展成一個短視頻平台。而大部分項目，最後都沒像快手一樣發展壯大，而是以倒閉結束。
在羅永浩的案例中，錘子手機陷入困境後，羅永浩負債 6 個億，其中大部分是拖欠供應商的款項。外界不知道的是，很多錘子手機的投資人，數億元的投資款打了水漂。
股權和債權不同，當公司破産清算時，債權可以優先獲得清償，股權往往跟随公司破産一同覆滅。所以有些投資機構會要求創業者簽訂回購條款，甚至可轉債條款，以便在公司出現危機時追回本金，于是就有了對創業者很不友好的無限連帶責任。
趙術分析，回購有很多觸發條件，" 比如公司黃了，創始人違法了，上市不達預期等等 "，"但是成熟的創業者，一般不會約定由自己回購，而是選擇讓公司回購，或者最多以自己在公司的股權價值爲限。"
這種情況下，即便創業失敗，對創始人最壞的結果是股權價值清零，個人不用承擔責任，生活不會受到太大影響。
而一旦簽了無限連帶責任條款，創始人需要想盡一切辦法，包括以借債的方式，補償投資人的損失。
" 無限連帶回購，那是‘要命’的事。如果有投資人讓你簽這樣的協議，一定要看清楚。" 張小浩提醒。
一位汽車行業投資人對「定焦」說，創業者和投資人之間的對賭主要發生在對估值或業績預期判斷不一緻的時候，回購更多是對創始人的一種約束。當簽訂協議之後，如果觸發條款，各方就行使自己的權利，沒有對錯之分，這個過程本質上是一門生意。但他認爲無限連帶回購對創始人的約束過于嚴厲，他很少用到。
和創業者溝通回購條款，就像 " 醜話說在前頭 "，是一件微妙的事情。
趙術去年遇到一個項目，對方業務和團隊都很優秀，雙方談得挺不錯。在談投資條款的環節，趙術拿着投資協議一條一條給對方解釋條款，讓他萬萬沒想到的是，對方聽完之後決定不融資了。" 他們直接被吓到了，覺得拿融資很可怕。"
風險投資本身就是一個和風險作伴的行業，很考驗創業者和投資人的風險偏好。
德物資本管理合夥人丁柏然認爲，類似回購這些其實都是君子條款，" 創業公司真的做失敗了，創始人沒有回購能力，有回購條款也沒用，基金大部分情況隻能認賠。投資本來也是有風險的，收益和風險也從來都成正比。" 他對「定焦」說。
也有創業者對投資機構的行爲表示理解，" 投資機構的錢不是大風刮來的，他們也有 LP（出資人），需要對 LP 負責，也有業績考核。" 一位消費行業創業者對「定焦」說。
" 這就是一場博弈，看誰籌碼更多 "
在市場行情好的時候，創業者和投資人相互成就。但是當市場出現波動，矛盾就更容易爆發。
趙術告訴「定焦」，這兩年投資機構能投的方向不多，能賺錢的項目更少，而好項目往往又不缺錢，"現在很多機構把重點放在了投後管理，一管就暴露出一堆問題。"
而投資機構的退出壓力很大，眼看着被投項目估值不斷縮水，就會想辦法保本，" 能追回來一點是一點 "。
市場環境好的時候，即便有項目表現不好，投資人也可以跟 LP 溝通，說還有項目表現不錯，基金總體盈利水平尚可，LP 也願意給出更長時間緩沖。現在市場變冷，投資人和投資人的 LP 都沒錢了，都想把錢退回來。按照劉一鴻的說法："這就變成了一級逼一級"。
張小浩創業經驗很豐富，他當初在融資時，特意讓投資人删掉了無限連帶責任的條款，隻簽了五年 IPO 的對賭。但他最後被投資方找來的 CEO 換掉，不是因爲觸發了對賭。
" 本質上還是業務沒做好，尤其當大環境降溫的時候，企業沒有發展，與投資方的矛盾就很容易被激化。" 他說。
還有一些矛盾是被創業者根本無法控制的因素觸發，比如股價下跌。
藍城兄弟 2020 年 7 月在美國納斯達克挂牌上市時，發行價 16 美元，市值超過 6 億美元。兩年後它私有化退市時的股價是 1.5 美元，市值隻剩 5000 多萬美元，跌幅超過 90%。
馬保力表示，在公司上市前，與投資方簽了爲股價兜底的條款，最終讓自己陷入巨大的風險中，失去了對公司的控制權。他在離開公司那天，甚至都沒有人來和他正式告别。
張小浩認爲，創始人在投資方面前是弱勢的，" 搞資本永遠是商業的最頂層，另外資本方每天就幹這些事情，把融資條款拿捏得死死的。"
不過，丁柏然認爲，投資人和創業者是平等的、相互成就的關系，沒有誰強勢的說法。條款都是雙方博弈出來的，創業者要慎重考慮，但是簽了就要認。
很多早些年的獨角獸項目，本身的業務和模式并沒有完全被市場驗證，現在都面臨巨大考驗。丁柏然說，這兩年資本市場下行，之前估值虛高的項目不可持續，自然就會出現這類情況。
遍地是熱錢的時代一去不複返。
增量市場變成存量市場，内部騰挪加劇。一種情況是投資方強勢參與企業管理，甚至把創始人趕出局，還有一種情況是創始人關閉舊項目，啓動新項目後将投資人的股權平移，但估值打折扣。
趙術告訴「定焦」，用新項目的股權去抵之前項目的投資款，這是很常見的操作。之前有一些項目公布融資消息，其實并沒有拿到新融資，隻是因爲之前項目的股權退不出來，就折算到新項目。這也是容易引發矛盾的一點，" 分歧往往在新舊項目的估值上。"
去年 11 月，羅永浩在基本還清外債之後，啓動 VR 創業，新公司獲得約 5000 萬美元的天使輪融資，投後估值約 2 億美元。爲了補償之前在錘子科技虧損的投資機構，羅永浩拿出新公司 3.5% 的股權，但要求他們放棄在錘子科技的回購權。以鄭剛爲代表的一些投資人沒有同意。
劉一鴻在遭遇前兩次創業失敗之後，在第三次創業時，對第一個項目的部分投資人進行了股權平移，以示補償。此前，他拒絕履行無限連帶責任的回購條款。這樣雖不能讓所有人滿意，但至少把主動權握在了自己手裏。
像羅永浩這種能夠東山再起的創業者畢竟是少數。一位投資人認爲，大部分項目失敗了就真的失敗了，投資人的錢要不回來，" 你會去找一個打工人打上億的官司嗎？即便赢了，他也還不了錢。"
" 投資人也覺得自己很冤。他們看到老羅又融錢了，還要立人設，就有點看不慣。" 劉一鴻說。
總結
從更高的維度來看，創業者和投資人之間，本質上是一種合作關系。
合作過程中，雙方會有一些摩擦、博弈。在不同的市場環境下，雙方手中握有的籌碼、對利益的分割方式，以及對矛盾的處理方法都會有差異。
環境變差，矛盾就會變多，這符合商業規律和人性特點。某種意義上，沖突在所難免。畢竟，就連馬斯克也曾兩次被投資方掃地出門。
創業者需要明白的是，單靠融資驅動的發展方式，在今天面臨巨大挑戰，不論是項目端還是資金端，都已發生巨變。這個時候隻有修煉内功、打好根基、不踩坑，才能活下去。當退潮時，就會知道誰在裸泳。
* 應受訪者要求，張小浩、劉一鴻、趙術爲化名。
