本文來自微信公衆号：投中網 （ID：China-Venture），作者：陶輝東，題圖來自：AI 生成
近日，美國外賣平台 Grubhub 宣布将以 6.5 億美元的價格被收購。Grubhub 被認爲是全球互聯網外賣平台的鼻祖，在 2019 年被軟銀投資的 DoorDash 超過之前，它一直是美國最大的外賣平台。
2021 年，歐洲外賣配送公司 JET 收購了 Grubhub，當時的估值是 73 億美元（約 530 億人民币）。也就是說，短短三年時間，Grubhub 的估值就下降了 91%。
實際上，這筆交易的價格令很多人感到意外，畢竟 Grubhub 目前仍然是美國最大的外賣平台之一。2022 年的數據顯示，DoorDash 大約占據了 65% 的市場份額，是美國最大的外賣平台；Uber Eats 以 25% 的份額位列第二；Grubhub 市場份額約爲 9%，排在第三。而目前 DoorDash 高達 730 億美元，是 Grubhub 估值的 100 多倍。這樣看，Grubhub 被嚴重低估了。
JET 不惜賠本賤賣，也要甩掉 Grubhub 的原因是什麽？
曾經市值 800 億，爲何三年就崩了？
作爲用互聯網模式送外賣的開創者，Grubhub 也曾經風光過。
Grubhub 2004 年創立于芝加哥，已經有 20 年的曆史。其創始人 Matt Maloney 原本隻是一位普通的程序員，因爲厭倦了夜複一夜地從同一個餐廳訂購披薩，因此自己動手創建了一個查找當地餐館菜單的網站。當時的餐飲業還是靠打電話訂餐的時代，Grubhub 的出現自然是降維打擊，很快就流行開來。Benchmark 等知名 VC 機構也紛紛爲 Grubhub 慷慨解囊，融資一直到 E 輪。2014 年，Grubhub 成功在納斯達克上市。
這樣的創業故事想必大家都耳熟能詳了。在創業的前十年，Grubhub 可以說是一路順風順水。
在上市的頭幾年，Grubhub 依然過得非常滋潤。财報顯示，Grubhub 在 2013 年的營收是 1.37 億美元，到 2018 年增長至 9.52 億美元，增長了 7 倍。同期，其月訂單量從 5000 萬單增長到 1.6 億單，活躍用戶則從 500 萬增長到 2000 萬。而且，Grubhub 的現金流也非常健康。Grubhub 在上市之初就已經實現盈利，之後盈利能力不斷增強。2014 年其淨利潤約 1000 萬美元，到 2017 年達到了 1 億美元。
在優異業績的推動下，Grubhub 的股價快速上漲。Grubhub 上市時的發行價是 26 美元，市值 21 億美元。到 2018 年 9 月，其股價漲到 149 美元，市值超過 120 億美元（約 870 億人民币）。對投資者來說，此時的 Grubhub 是一家挑不出任何毛病的優等生。
然而，随着後起之秀 DoorDash 的崛起，Grubhub 不僅好日子宣告結束，而且在接下來不到三年時間全線崩盤。
與 Grubhub 這個 " 前輩 " 不同的是，2013 年成立的 DoorDash 帶來了一個全新的玩法，那就是不計成本地燒錢。Grubhub 屬于上一個時代的互聯網公司，那時的互聯網行業還沒有後來那麽燒錢。Grubhub 的 E 輪融資金額是 5000 萬美元，上市前 6 輪融資加起來總金額也不到 9000 萬美元。相比之下，DoorDash 在 2016 年完成 C 輪融資，單輪融資金額就達到了 1.3 億美元。2018 年軟銀願景基金領投了 DoorDash 的 D 輪融資，融資額更是高達 5.4 億美元。到上市前，DoorDash 一共融到了超過 20 億美元。
在巨額融資加持下，DoorDash 通過激進的營銷和補貼迅速搶占市場，令一直在盈利的 Grubhub 瞠目結舌。
并且 DoorDash 還投入重金打造配送服務。而爲了保持輕資産模式，Grubhub 一直以來都隻做訂餐不負責配送，這也是它能保持較高利潤率的原因。一旦做配送，利潤就會蕩然無存。
對于 DoorDash 的崛起，Grubhub 一開始的态度是嗤之以鼻。Matt Maloney 并不認爲配送模式能夠跑通。他在 2016 年曾評論道：" 如果你的公司完全依賴配送業務，那麽你就會面臨一場物流噩夢，你的利潤會很微薄，規模會難以擴大。無論你能獲得多少資金的支持，這都是一種糟糕的商業模式。"
但到了 2019 年，DoorDash 以不可阻擋之勢超越了 Grubhub，成爲美國最大的外賣平台。形勢比人強，此時 Grubhub 不得不着急起來。
2019 年 10 月，Matt Maloney 發出了一份緻股東信，他在信中承認，" 在市場上輕松取勝的局面消失得比我們想象的要快一些。" 爲了應對激烈的競争，Matt Maloney 表示将加大廣告、折扣的力度，并爲合作的大型餐廳提供免費配送服務等支持。
沒想到的是，Matt Maloney 的這封信引發了市場的強烈反應。在公開信發出的當天，Grubhub 的股價暴跌了 43%。Grubhub 的主要股東們對加入一場看不到盡頭的消耗戰的想法極爲抵觸，相反，他們希望 Grubhub 能探索并購的可能性。
于是，上市公司的地位反而成了 Grubhub 的枷鎖，面對 DoorDash 的進攻，Grubhub 幾乎毫無還手之力，市場份額像雪崩一樣迅速萎縮。Grubhub 在 2016 年曾占據了美國外賣市場 70% 的份額，到 2018 年下滑到 36%，2019 年下滑到 20%，2020 年降到 16%，到 2022 年隻剩 9%。
有 Grubhub 的投資者表示，原以爲 Grubhub 是谷歌，但 DoorDash 和 Uber Eats 出現後，才發現它原來是雅虎。
高價并購，被迫斷臂求生
面對頹勢無可奈何的 Grubhub，最終隻能尋求出售。Uber Eats 曾表示過意向，但最終被來自歐洲 JET 截了胡。2020 年 6 月，JET 宣布以 73 億美元收購 Grubhub，交易在 2021 年 6 月最終完成。Grubhub 的股東們對于這筆交易彈冠相慶，因爲這一價格比 Grubhub 當時的市值高了 30%。
JET 集團由英國 Just Eat 和荷蘭的 Takeaway 兩家公司合并而來，是歐洲最大的外賣平台。在稱霸歐洲市場後，JET 開始尋求全球擴張，第一個目标就是北美，因此 Grubhub 是一個完美的收購目标。在收購 Grubhub 後，JET 的總收入超過了 21 億歐元，短暫超越了中國的美團，成爲全球最大的外賣公司。
不過，不到一年時間 JET 就後悔了。因爲 Grubhub 在被收購後成了一個财務上的無底洞。在 2022 年，JET 宣布将 Grubhub 的價值減計 30 億歐元，此時距離收購完成僅一年時間。JET 表示，降低 Grubhub 的估值是爲了反映 " 行業估值可比性下降 " 以及利率上升和市場波動的影響。
爲了遏制 Grubhub 的虧損，JET 削減了 Grubhub 的營銷和廣告支出，但 2023 年 Grubhub 的自由現金流仍達負 7700 萬歐元。與此同時，Grubhub 的訂單量、用戶數等運營數據全面下滑，與 DoorDash、Uber Eats 等對手同期的高速增長形成了鮮明對比。Grubhub 2021 年完成了 3.1 億份訂單，到 2023 年下滑到 2.5 億；2021 年活躍用戶爲 3380 萬，到 2023 年下滑到 2460 萬。
迫于壓力，JET 在 2022 年 4 月就已經表示将尋求部分或全面出售 Grubhub 的股權。但由于恰逢利率上升、并購市場疲軟，JET 一直沒能找到買家。
直到 2024 年 11 月 15 日，JET 宣布以 6.5 億美元的價格将 Grubhub 出售給 Wonder。這 6.5 億美元的總價中還包含了 5 億美元的債務，也就是說 Wonder 僅需支付給 Grubhub 1.5 億美元的現金。盡管這筆交易讓 JET 血虧 60 多億美元，但 JET 的股東們卻很高興。交易公布的當天，JET 的股價大漲了 23%。
JET 首席執行官 Jitse Groen 在交易宣布後表示：" 出售 Grubhub 将提高 JET 的現金生成能力。" 彭博行業研究認爲，僅在 2020～2022 年，Grubhub 就給 JET 的 Ebitda 帶來了 4.08 億歐元的拖累，交易改善了 JET 的财務狀況，對于實現公司的現金流目标至關重要。
新貴崛起，外賣大戰還未結束
接過 Grubhub 這個燙手山芋的 Wonder，美國近幾年冒出來的一家新興外賣初創公司。
Wonder 的創始人馬克 · 洛爾是一位知名的矽谷大佬，他從上世紀 90 年代開始創業，創立的多家公司都取得了成功。馬克 · 洛爾 2005 年創立的電商平台 Diapers，在 2011 年以 5.45 億美元的價格賣給了亞馬遜；2014 年他又創立母嬰類垂直電商 Jet，2016 年以 33 億美元的價格賣給了沃爾瑪。
2018 年，馬克 · 洛爾創立了主打中高端市場的外賣平台 Wonder。與前輩們相比，Wonder 的商業模式更重要。它提出了所謂 " 美食廣場 " 的概念，通過開設實體門店來提升用戶體驗。目前，Wonder 在美國各大城市經營着 30 餘家美食廣場門店，這些門店設有少量的座位提供堂食，但主要做外賣。每個門店都有多個餐飲品牌同時入駐，用戶可以在 Wonder 的 App 上同時訂購多種餐品，而後由 Wonder 一次性送餐上門。
Wonder 宣稱，爲了保證用戶滿意度，其 " 美食廣場 " 的餐飲品牌都由 Wonder 所有，每一道菜品都經過名廚把關，而且每推出一個菜品前還要進行四到九周的測試。爲了提高餐廳的吞吐量、保證即時出餐，Wonder 還對餐廳的廚房進行改造，設計了專用的傳送帶和其他自動化設備。
總而言之，與 DoorDash、Uber Eats 這樣隻做配送的平台相比，Wonder 又更進了一步，幹脆自己做起了餐廳。
對于此次收購 Grubhub 的目的，Wonder 表示将推出一款 " 用餐超級應用 "，将 Grubhub 的一些精選合作餐廳也納入 Wonder 平台，另外 Grubhub 平台也将繼續運營，并且将 Wonder 的門店整合到 Grubhub 平台上，讓第三方公司來配送。借由收購 Grubhub，Wonder 也将從中高端市場切入到更廣大的中低端市場。
Wonder 是否能再一次颠覆外賣市場，現在還未可知。不過自創立以來，Wonder 已經獲得了資本的熱烈支持。Wonder 目前完成了 5 輪融資，融資額總計已經達到了 17 億美元。此次收購 Grubhub，Wonder 也将另外獲得 2.5 億美元的新融資。在 2022 年的 B 輪融資後，Wonder 的估值就已經超過 35 億美元。
沒想到的是，互聯網外賣大戰曆時 20 多年，現在依然還有新番。第一代外賣創業公司 Grubhub 早已沒落，慘遭兩度賣身；第二代外賣平台 DoorDash 此刻坐擁 700 多億美元的市值，看起來很風光。不過 DoorDash 目前仍未實現盈利，2023 年虧損 5.65 億美元，自 2018 年上市以來更是已經累計虧了 37 億美元。送外賣這件簡單的事情，還真沒看起來那麽簡單。
