管濤 / 文
近年來，關于中資減持美國國債的市場傳聞不絕于耳。那麽，真實情況究竟如何呢？筆者拟主要結合美國财政部國際資本流動報告（TIC）中的存量和流量數據對此進行分析。
新世紀以來中資美債持有規模先升後降
根據 TIC 報告關于外國投資者持有美債餘額的存量統計，中國投資者持有美債餘額于 2002 年 8 月突破千億美元大關，接着用了不到六年時間于 2008 年 4 月突破 5000 千億美元大關，然後再用了兩年多的時間于 2010 年 6 月突破了萬億美元大關。到 2013 年 11 月底，中資持有美債餘額達到 13167 億美元，刷新曆史紀錄（見圖 1）。無疑，2008 年全球金融海嘯後，美聯儲三輪量化寬松，全球低利率、寬流動性是中資持有美債餘額增長最快的時期。
2013 年 11 月之後，中資持有美債餘額見頂回落。到 2022 年 4 月，中資持有美債餘額跌破萬億美元大關，結束了連續 142 個月持有美債餘額過萬億的曆史（日本投資者迄今也僅有 137 個月）。此後，中資持有美債餘額低至 2023 年 2 月的 8488 億美元，3 月份小幅反彈至 8693 億美元，較曆史峰值下降 4474 億美元，減少了 34.0%，跌至 2010 年 5 月以來新低。
從外資美債持有的中資占比看，2007 年 6 月 ~2016 年 5 月間，除個别月份外，中資占比都在 20% 以上，中位數爲 22.0%，2011 年 7 月曾經高達 28.2%，到 2023 年 3 月降至 11.5%，爲 2004 年 9 月以來新低。2008 年 10 月 ~2019 年 5 月，中國有 106 個月是美債第一大外國投資者，之後才将這個位置讓給了日本。
從期限結構看，外資美債持有中，短期美國國庫券持有占比長期在 10% 以上，2012 年初 ~2023 年 3 月的中位數爲 11.6%，最高于 2020 年 8 月達到 14.8%，到 2023 年 3 月仍有 12.7%。而中資美債持有中，短期美國國庫券持有占比絕大部分時間不超過 1%，2012 年初 ~2023 年 3 月的中位數爲 0.4%，最高于 2021 年 6 月達到 6.9%，2023 年 3 月爲 1.8%。中資持有短期美債的占比偏低，或與中資更偏重于 " 持有到期 " 的美債投資策略有關。2013 年 12 月 ~2023 年 3 月，中資美債持有餘額下降 4000 多億美元，其中，中長期美債持有規模減少了 4582 億美元，短期美國國庫券持有規模增加了 108 億美元。
近年中資美債持有減少不等同于抛售美債
根據 TIC 的存量和流量數據，2013 年 12 月 ~2023 年 3 月，中資持有美債餘額減少 4474 億美元，其中，淨賣出中長期美債 1706 億美元，淨買入短期美國國庫券 108 億美元，合計淨賣出美債 1598 億美元，貢獻了持有美債餘額降幅的 35.7%；負估值效應 2876 億美元，貢獻了持有美債餘額降幅的 64.3%（見圖 2）。可見，中資持有美債餘額減少是淨減持與負估值效應共同作用的結果，其中負估值效應貢獻了總降幅的将近 2/3。
按年度看，2015～2016 年是中資持有美債餘額下降的第一波高峰。兩年間，中資持有美債餘額減少 1859 億美元。其中，淨賣出中長期美債 1771 億美元，淨買入短期美國國庫券 29 億美元，合計淨賣出美債 1742 億美元，貢獻了持有美債餘額降幅的 93.7%；負估值效應 117 億美元，貢獻了持有美債餘額降幅的 6.3%（見圖 2）。可見，這波中資持有美債餘額減少主要是因爲淨抛售美債。
但是，這不能簡單等同于中國對外資産分散化配置的主動操作，而更多與中國境内外彙形勢有關。當時，正值美聯儲退出 2008 年金融危機之後的量化寬松，實施貨币政策正常化操作，中國于 2015 年 "8 · 11" 彙改初期遭遇了 " 資本外流—儲備下降—彙率貶值 " 的高烈度跨境資本流動沖擊。2015～2016 年，中國外彙儲備餘額累計減少 8325 億美元，其中，交易引起的外彙儲備減 7910 億美元，彙率及資産價格變動引起的負估值效應達 415 億美元。到 2016 年底，人民币彙率離破七僅一步之遙，外彙儲備餘額眼看也要破三萬億，市場開始激辯保彙率還是保儲備（見圖 3）。
中資持有美債餘額下降的第二波高峰是 2018～2022 年。五年間，中資持有美債餘額累計減少 3179 億美元。其中，累計淨賣出中長期美債 1802 億美元，淨買入短期美國國庫券 6 億美元，合計淨賣出美債 1796 億美元，貢獻了持有美債餘額降幅的 56.5%；負估值效應 1383 億美元，貢獻了持有美債餘額降幅的 43.5%（見圖 2）。這波中資持有美債餘額下降也是淨減持與負估值效應共同作用，淨減持略占優勢。
由于這一時期正值百年變局加速演進，國際環境日趨複雜嚴峻，中資抛售美債一定程度反映了降低對美國金融風險暴露的操作。同期，外國投資者累計淨買入美債 4148 億美元（見圖 4）。當然，造成此種情形也不完全是這方面的原因。2018 年以來中國一個重要的政策變遷是，2017 年人民币彙率止跌企穩後，進入了有漲有跌、雙向波動的新常态。央行回歸彙率政策中性，基本退出了外彙市場常态幹預，彙率政策靈活性增加。2018～2022 年間，中國外彙儲備餘額累計減少 123 億美元，其中，交易引起的外彙儲備資産累計 2695 億美元，負估值效應 2817 億美元。但是，交易引起的外彙儲備資産增加主要來自儲備投資收益，而非外彙市場幹預。同期，交易引起的外彙儲備資産累計增加額遠小于 2009～2013 年累計 17678 億美元的規模（見圖 3）。
随着外彙儲備積累急劇放緩，中資官方對美債投資能力大幅減弱。人民币彙率市場化幫助中國真正減輕了對美元的過度依賴，相應的，美債也少了一個重要的資金供給方。試想，如果不是 2019 年 8 月份人民币破 7 之後，打開了彙率可上可下的彈性空間，過去三年，面對美聯儲貨币政策的快進快出、大放大收，中國很可能又會被 " 剪羊毛 "。
對于中國整體對美金融風險敞口要避免誤判
如前所述，2013 年 12 月～2023 年 3 月，中國投資者累計抛售了近 1600 億美元美債。但是，同期中國累計淨增持了 5232 億美元美國機構債、171 億美元美國企業債、2747 億美元在美上市外國債券和 38 億美元在美上市外國公司股票，累計淨減持美國上市公司股票 38 億美元。前述合計，中國投資者對美證券投資淨流入 6489 億美元，相當于美方統計的對華商品貿易逆差的 19.5%（見圖 5）。
其中，2018 年 1 月～2023 年 3 月，中國投資者累計淨減持美債 1860 億美元，但累計淨增持了 4365 億美元美國機構債、149 億美元美國企業債、2361 億美元在美上市外國債券和 67 億美元在美上市外國公司股票，累計淨減持美國上市公司股票 130 億美元。前述合計，中國投資者對美證券投資淨流入 4892 億美元，相當于美方統計的對華商品貿易逆差的 27.1%，遠高于 2013 年 12 月～2017 年 12 月 9.8% 的水平。
也就是說，在中資持有美債餘額減少的過程中，中資減持了美國國債，卻增持了其他美國證券資産。而且，2018 年（含）之後，中國對美商品貿易順差轉化爲對美證券投資的比例較之前不降反升。這意味着，在官方減少外彙儲備資産積累，" 藏彙于民 " 的過程中，盡管官方減少了對美金融風險敞口，但民間依然加大了對美金融投資。
中方統計也印證了前述判斷。根據國家外彙管理局的對外證券投資資産（分國别地區，不含官方外彙儲備投資）統計，截至 2022 年底，中國對美證券投資資産餘額 2177 億美元，較 2017 年底增長了 49.9%，美國穩居中國對外證券投資資産分布的第二大目的地。其中，對美股本證券投資資産餘額 1183 億美元，增長 44.3%；對美債務證券投資資産餘額 994 億美元，增長 57.1%（見圖 6）。
但是，在穩步推進金融雙向對外開放的背景下，過去五年，美國之于中國對外證券投資的重要性趨于降低。到 2022 年底，中國對外證券投資資産餘額 10335 億美元，較 2017 年底增長 107.6%，其中對美證券投資資産占比 21.1%，回落了 8.1 個百分點。同期，中國對外股本證券投資資産餘額 5902 億美元，增長 94.4%，其中對美股本證券投資資産占比 20.1%，回落了 7.0 個百分點；中國對外債務證券投資資産餘額 4433 億美元，增長 128.3%，其中對美債務證券投資資産占比 22.4%，回落了 10.2 個百分點 ( 見圖 7）。
如果拉長時間看，前述三項占比分别較 2015 年底回落了 18.5%、16.5% 和 21.8 個百分點，遠高于過去五年的降幅。這表明 "8 · 11" 彙改以來，美國市場在中國對外證券投資地位下降的趨勢更加明顯，隻是因爲中國對外證券投資資産絕對規模增長較快，對美金融投資規模依然有所增加。相反，過去五年，中國内地對中國香港地區的前述三項占比分别上升了 9.8、15.0 和 4.8 個百分點，顯示受益于兩地各種互聯互通的安排（如股票通、債券通、理财通、互換通等），香港地區在内地對外金融開放進程中依然是重要的 " 橋頭堡 "，穩居第一大目的地。
（作者系中銀證券全球首席經濟學家）
