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文 | 海豚投研
$ 零跑汽車 .HK ( 9863.HK ) 于北京時間 8 月 25 日晚間港股盤後發布了 2023 年第二季度财報。零跑此次毛利率仍然沒有轉正，沒有打破市場質疑，但整體因銷量釋放減虧明顯。看一下關鍵信息：
1. 二季度毛利率仍然未轉正：二季度汽車業務毛利率雖然環比有提升，但仍然未轉正，而最大的問題則是 3 月份的降價帶來的單車價格下行，但單車成本節省明顯，毛利率環比提升至 -5.2%。
2. 單價或繼續面臨下行壓力：C 系列目前占比已達 85%，用銷售結構的改善帶來的單價的提升空間已經有限了。8 月份公司已公開宣布旗下 C 系列部分車型降價，同時公司表示如果競争激烈單價還有繼續下行的空間，下半年單車價格可能面臨着繼續下行的壓力。
3. 毛利率能否轉正看增程銷量釋放：增程式車型預計帶來單車 2-3 萬元的 BOM 成本的下降，同時也将成爲助力其實現擴量以及實現毛利率轉正的關鍵。一旦銷量拉起來，随着規模效應的釋放帶來的攤折及采購成本的降低，經銷商的銷售返點的降低，以及增程版本熱賣帶來的毛利改善，雖然單價承壓，毛利率可能仍有繼續上行的空間。
4. 研發銷售繼續 " 省省省 "：在研發和銷售管理費用上，本季度銷售管理費用略有提升，但相對同行仍然是非常 " 摳門 " 的。在研發上，零跑堅持全域自研，但研發的投入不足導緻自研能力總體一般。銷售上，公司的定位更偏制造型公司，同時經銷商幾乎占了門店體系的 86%，品牌力明顯不足。
5. 現金流或成最大難關：雖然零跑本季度經營現金流轉正，但預計此改善不可持續，留給零跑的時間可能也不足一年了。尋求與老牌車企的合作或成零跑現金流短缺最好的解決方法，一旦合作達成，直接解決零跑現金流短缺的燃眉之急，也爲零跑開啓了技術變現的高毛利新模式，同時通過老牌車企對零跑的認可度加持提升其品牌力，直接構建零跑股價的安全墊。
海豚君整體觀點：
對于零跑，它的投資機會應該是價格砸到足夠低的時候，去尋找毛利率轉正的拐點性投資機會，畢竟蔚小理早已過了毛利轉正的時點，零跑還有投毛利率轉正的機會。
海豚君認可零跑是一個認真踏實去造車的公司，公司産品力在同價位上也很高。一開始的時候零跑就去死磕生産導緻前期動作慢，随之倉促推車效果不佳，出現資金鏈要斷掉的危機情急，也因此繞彎做了一個不在自己目标定位内的爆虧車做銷量來融資以免出師未捷身先死。
這個彎道讓它生存了下來，但是也困于性價比和低品牌價值上，再加上不擅長互聯網營銷，而且預算也不足，導緻品牌感不足。因此，用産品力和生産規模效率的釋放，以及增程式帶來毛利的正向改善，來實現毛虧轉正，是零跑上市後要邁的下一道生死關，而從投資的角度，風險和機會都源于此。
而零跑現金流也成了目前最大的難關，要麽銷量爆量後獲得市場認可尋求融資，要麽尋求與老牌車企的合作解決現金流燃眉之急，一旦現金流問題解決，零跑的股價安全墊也才能真正的建立。
以下是詳細分析：
毛利率持續轉不了正，零跑的未來何時要來？
1）毛利率略有改善，但仍然爲負
零跑作爲新勢力第二梯隊的領頭軍，一直被市場诟病的就是持續爲負的毛利率，而本季度零跑仍然沒有成功打破市場質疑，毛利率仍然爲負。
二季度零跑汽車業務毛利率是 -5.2%，相比一季度 -7.8% 的毛利率上行 2.5%。毛利率的上行主要是由單車成本的降低所帶來的。
但值得一提的是，在會計處理上，零跑将給予經銷商的銷售返點計入單車價格之中，不同于小鵬将給經銷商的返點計入銷售費用之中，造成的結果也是毛利率持續轉不了正。
而根據公司披露 2022 年下半年如果不考慮經銷商的返點影響毛利率已經轉正，海豚君計算出零跑給予經銷商的銷售返點大概在 8-10% 左右，略高于小鵬的 8% 的返點，根據此測算調整出來的二季度毛利率實際上爲 2.6%，也已經轉正。
這種特殊的會計處理方式，會導緻如果銷量上行時毛利率彈性反而更大。假設公司單價不變，銷量的增加不僅稀釋固定的攤折費用以及獲得采購溢價，同時也可以給與經銷商更低的銷售返點進一步提高毛利率水平，可參考小鵬 G6 爆款帶動整體銷量上行之後将給與經銷商的扣點從 8% 降至 4-6%。
2）" 以價換量 " 策略導緻單車成本下行
海豚君将從單車價格和成本入手，來拆解零跑本季度略微提升的毛利率：
a ) 單車均價：
二季度單車均價 12.8 萬元，一輛車均價比一季度低 8500 元，大大低于市場預期 15.7 萬元。
而市場對于單價上行的預期主要來源于 C 系列熱賣，定價在 15-21 萬的 C 系列銷售占比已經從一季度 63% 上行至二季度 85%，會拉升單車均價。
但 3 月份的全系降價（最高降幅達 5.9W）對單價産生了嚴重的負面影響，使銷售結構帶來的單車均價上行遠不及降價所造成的影響，單車均價相比上季度下行 8500 元，這也是公司從 22 年一季度以來首次單車價格下行。
b ) 單車成本：
二季度單車成本 13.5 萬元，比上季度環比下行了 1.3 萬元，此季度毛利率的改善主要來自于單車成本的下行。
除了銷量提升帶來的攤折費用的稀釋及采購溢價，以及碳酸锂成本的下行，海豚君預估此次單車成本的大幅節省主要來自零跑增程式的推出，光靠規模效應及碳酸锂成本下行帶動不了此季度成本的下行幅度。
零跑增程式的推出對毛利改善有正向作用。因爲零跑聚焦的價位段在 15 萬 -20 萬，在此價位段受制于锂電池成本因素，純電車型面臨比較大的成本及毛利壓力。
根據電池成本約占總成本的四成，而在此基礎上開發的增程式版本由于電池容量較原有純電版減少了一半左右，測算出來增程版本預計帶來單車 2-3 萬元的 BOM 成本的下降，而目前增程版本價格也隻比純電版便宜了 4000-6000 元，算下來可帶來 1.6-2.4 萬毛利增量，目前 C11 純電和增程版本交付量各占一半。
c ) 單車毛利：
單車均價下行 8500 元，單車成本節省 1.3 萬元，使單車毛利率環比改善 2.7%，但仍然爲負，二季度毛利率 -5.3%。
3）三季度單價或繼續下行，毛利提升看增程銷量釋放
因 C 系列二季度占比已經達到 85%，用銷售結構的改善帶來的單價的提升空間已經有限了。
同時零跑爲了繼續秉持以價換量戰略，在 8 月初已公開宣布旗下 C 系列部分車型降價，包含三款 C01 和兩款 C11 車型，其中 C01 車型最高降幅達到 2 萬元，C11 車型降幅達 1 萬元，同時公司表示如果競争激烈單價還有繼續下行的空間，下半年單車價格可能面臨着繼續下行的壓力。
對于零跑汽車來說，2023 年的關鍵詞是 " 拉銷量 "，公司下半年月銷目标 1.5 萬 -2 萬，增程式車型也将成爲助力其實現擴量以及實現毛利率轉正的關鍵。而一旦銷量拉起來，随着規模效應的釋放帶來的攤折及采購成本的降低，經銷商的銷售返點的降低，以及增程版本熱賣帶來的毛利改善，雖然單價承壓，毛利率可能仍有繼續上行的空間，而零跑今年下半年目标也是實現毛利單月轉正，希望也隻能指望在 C11 增程式以及即将推出的 C01 增程的熱賣了。
性價比之王，新産品周期到來？
1）以價換量求生存
不同于一線新勢力普遍先融資将品牌調性做起來，然後再将價格降維拉長産品價格帶的方法，零跑完全相反，用 T03 這款低價低毛利小車做了一次自救，後續再推出價格更高的 C11 和 C01 車型來做利潤。
而這樣的戰略獲得了一定的成功，此季度交付量的大幅上漲來源于 C 系列的熱賣，定價在 15-21 萬的 C 系列銷售占比已經從一季度 63% 上行至二季度 85%，反映了公司産品從低端的 T 系列切換到更高毛利的 C 系列的成功轉型。
但這種方法的弊端就是即使配置上去定價也很難再提高，并且公司品牌存在感明顯不足。零跑 1 月份 C11 全系漲價 6000 元，1 月整體月銷直接由去年 12 月份的 8000 多輛掉到 1 月份的 3000 多輛，一季度平均月銷也隻達到 3500 輛，銷量明顯下滑，零跑再一次面臨生死線問題。
而零跑迅速調整了戰略，采用了以價換量的方式來赢取發展時間。零跑在 3 月份對全系車型都進行了不同程度的降價，其中最高降幅達 5.9 萬，降價的幅度不可謂不低，也直接有效，直接将二季度交付量從一季度 1.1 萬環比增長 233% 至二季度 3.4 萬。
而零跑降價的底氣來源主要有兩塊：
1）通過推出入門款減配車型達到降價的效果。據媒體報道，有業内人士将 2023 款 C11 純電版入門款與 2020 年 12 月發布的入門款進行了對比，雖然新款比老款降低了 4000 元，但用戶卻損失了超過 30 個以往強調豪華、智能、舒适的配置。包括電池容量下降，電池材質從三元锂切換成磷酸鐵锂，智能駕駛傳感器從 28 個降到 10 多個
2）通過全域自研策略優化成本從而降低價格。當前零跑汽車全域自研覆蓋的成本已經達到 70%，通過技術創新（如 CTC）及産能放量帶來規模效應後實現自研成本降低。
2）C11 增程款開啓新産品周期？
零跑于 3 月推出 C11 增程款切入插混賽道，2023 年是插混車的大年，2023 年上半年插混車的同比增速達到 91%，而純電車也僅僅實現 31.5% 的同比增長。
且 C11 增程款 10 萬 -20 萬價位段新能源滲透率 2022 年底也隻有 22.7%，在所有價格端最低，市場空間大，而增程式解決了用戶群體的裏成焦慮，帶來較原 C11 純電版更廣的用戶基數。
同時在配置方面，零跑 C11 增程款争做性價比之王。對比同價位的深藍 S7, 銀河 L7 和比亞迪宋 DM-I，零跑 C11 增程款擁有更大的電池容量，更高的純電續航和電動機總功率。
目前 C11 增程式所在價格端的增程式 SUV 仍較少，而買增程的用戶都會盡量選擇純電續航裏程更長的車型，更看重電池容量，零跑相比競品的長純電續航有助于與在所在價格端的插混車型錯位競争，搶奪更在意續航裏程的消費者。
在智駕方面，雖然此價格帶的智駕配置都偏弱，如銀河 L7 和深藍 S7 沒有任何的輔助駕駛功能，零跑 C11 增程标配了 Leap Piolt 智能駕駛系統，同時還搭載了 1 個毫米波雷達，誠意更足。
零跑即将推出增程款 C01，計劃于 9 月上市，同時零跑也計劃在明年發布全新 B 系列的第一款車型 B11 及另一款新車，B11 定位中大型 SUV，包括純電和增程兩個版本，或搭載激光雷達、英偉達 Orin、高通 8295 芯片及 800V 快充架構，可謂配置拉滿，進一步推動零跑品牌升級，零跑新車型周期有望開啓。
收入同比 45% 增長，産品成功從 T 系列過渡到 C 系列
二季度零跑總收入是 43.7 億， 同比增長 45%，但低于市場預期的 53.5 億，主要源于單車收入大幅低于預期。
雖然單車收入環比下行，但同比增長了 27%，主要來源于 C 系列的熱賣，定價在 15-21 萬的 C 系列銷售占比已經從去年二季度 27% 上行至本季度 85%，反映了零跑已經成功将産品從 T 系列過渡到 C 系列。
研發銷售 " 省省省 "
在研發上，零跑堅持全域自研，但自研能力總體一般。在銷售上，零跑定位更偏制造型公司，同時經銷商幾乎占了門店體系的 86%（截至 2022 底），在研發和銷售管理費用上，零跑相對同行是非常 " 摳門 " 的狀态了：
1）研發開支：
研發上，零跑堅持全域自研，在關鍵的三電系統上（除電芯），智能座艙，智能駕駛硬件和算法上都做到全部自研。
但從研發投入來看，零跑二季度研發費用 4.1 億，與上季度持平，研發費用率僅 9%，研發投入主要應用于新車型零部件的研發。相比理想 / 小鵬二季度 24 億 /14 億的研發投入，還是節省很多，但自研能力總體略爲一般。
在電車自研三件套——三電 + 智艙 + 智駕上：零跑三電中電機電控沒有辨識度，電池上主要是在電芯的整合到車的方式上做了電池車身一體化；自動駕駛上比較弱，遠遠落後小鵬的 XNGP，智能座艙上的表現基本還算可以。
但零跑憑借全域自研占到了 BOM 成本 30% 以上，上半年公司也緻力于技術降本，如發行了集成四葉草電子架構以及 CTC 2.0 版本及平台共享達成規模效應達到降本，從而擁有打價格戰的底氣，同時可以抵禦行業零部件短缺造成的産能風險。
零跑也堅持自建工廠，零跑在金華工廠目前擁有每月 3 萬輛的産能，同時也在建錢塘工廠，規劃産能 40 萬，産能完全足夠。
2）銷售費用：
零跑二季度銷售費用 4.3 億， 相比上季度環比增加 0.3 億，銷售費用率 10%，本季度的增加主要來自新車型的營銷投入，但零跑在絕對值上仍然處于新勢力中低位，一方面是因爲公司的定位更偏制造型公司，另一方面是公司将給經銷商的返點扣減在收入端并不是記在銷售費用上。
對比其他新勢力，零跑更偏生産制造公司 - 銷售人員很少，2022 年銷售人員僅占到員工總人數的 16%，但生産人員占比接近 50%，而一線新勢力蔚小理近 50% 都是銷售人員。
同時零跑采用的是和小鵬類似的自營 + 加盟的銷售模式，其中經銷商是主力，在門店體系中占比 86%，所以銷售費用相比其他新勢力處于低位。
但這樣的制造型公司定位存在明顯弊端，雖然零跑汽車産品力在同價位中産品力很好，極具性價比，但低營銷費用的投入使公司品牌力不足，同時公司戰略上做的是先下沉後品牌升級，相比蔚來和理想用高價車爲自己定調之後再做價格下探明顯更難，公司品牌升級一直很難真正的完成，也隻有通過以價換量策略博得生存的空間和時間。
而零跑也似乎意識到了這個問題，公司已在 1 月份更換部分高級管理層，曾在華爲有多年工作經驗的徐軍和張韋力分别擔任首席運營官和營銷官，擁有豐富的品牌和營銷經驗，意味着零跑也将在營銷和渠道開始發力。
但公司在門店擴張上對年初目标（門店數量達到 800 家）進行了調整，更緻力于提高單店效率，上半年進行經銷體系改革，優化了 20 家門店。
3）管理費用：
本季度管理費用 2.1 億，相比上季度環比增加 0.3 億，管理費用的增加主要來源于員工薪酬的增加，公司在員工薪酬中給予了一些股份支付，管理費用的上升屬于正常情況。
盈利能力提升，大幅度減虧
零跑二季度淨利潤 -11.4 億，淨利率相比一季度的 -79% 提升至 -26%，實現大幅度的減虧。而減虧的關鍵也在于毛利率的提升，以及銷量上行帶來的研發和銷售管理費用的稀釋，從而導緻的經營杠杆的釋放。
" 彈藥 " 短缺，持續虧損的零跑還能活多久？
零跑二季度現金及現金等價物（包括受限制現金）爲 102 億，相比一季度 89 億上升 13 億。市場一直最擔心的也是零跑的流動性問題，而本季度零跑首次成功實現經營性現金流轉正，經營性現金流從上季度的 -26 億提升到本季度約 28 億。
公司給出的解釋是由于收到政府的新能源汽車補貼和整車銷售的毛利率改善，但由于補貼已退坡，且淨利潤一直保持着每季度 -11 億左右的虧損，預計這個改善不可持續。按照目前公司的現金消耗速度測算，如果沒有繼續的融資，留給零跑的時間可能不足一年。
銷量一直是保持車企現金流的核心，一旦銷量做上來，獲得市場認可，融資也是水到渠成的事情，也是零跑生存的希望，所以零跑也一直秉持着 " 以價換量 " 策略降價促銷量。
除此之外，零跑還可以選擇的方式是向老牌車企尋求合作來獲得現金流，同時通過老牌車企對零跑的認可度提升品牌力。繼小鵬與大衆牽手之後，技術合作變現也成爲了車企盈利的新模式。
而零跑堅持全域自研，在電池、電動機、電子控制系統、智能駕駛和智能座艙等諸多智能汽車核心領域均有布局，同時零跑旗下擁有 T/A/C/D 針對不同車型定位的造車平台，以及充足的自建産能。
據傳 Stellantis 以及大衆旗下品牌捷達正在與零跑洽談合作，因零跑相比其他新勢力更缺現金流，零跑對這種合作的需求相比其他新勢力來說更大。零跑近期也宣布已具備将單個核心零部件以及整車架構對外出輸出的能力，而且與兩家海外品牌有确定的技術合作。
一旦合作達成，直接解決零跑現金流短缺的燃眉之急，也爲零跑開啓了技術變現的高毛利新模式，同時通過老牌車企對零跑的認可度加持提升其品牌力，對零跑百利無一害。
而市場顯然也是這麽認爲，繼傳出零跑要與 Stellantis 合作之後，零跑股價直接拉漲 10% 左右，而一旦合作達成，直接構建了零跑股價的安全墊。
