作者 | 張心睿
編輯 | 丁卯
2023 年，中國經濟曲折複蘇。
在一季度強勢回暖拉滿市場預期後，二季度開始，随着經濟數據的低位運行，市場悲觀情緒開始急速升溫；與此同時，海外主要經濟體也并沒有如期出現衰退。在預期差之下，人民币資産面臨較大的調整壓力，年内，股市、基金、期貨、債市表現均不及預期。
而以人民币計價的黃金資産作爲 2023 年國内市場爲數不多的上漲标的，年内幅達到了 16.4%，甚至略好于國際黃金的 13.2%。
圖：倫敦金與人民币黃金價格對比 數據來源：wind
在金價持續上漲的推動下，國内黃金消費也迎來了一輪小爆發。
據中國黃金協會統計數據顯示：2023 年，全國黃金消費量達到 1089.69 噸，同比增長 8.78%。其中：黃金首飾消費量 706.48 噸，同比增長 7.97%；金條及金币 299.60 噸，同比增長 15.70%；工業及其他用金 83.61 噸，同比下降 5.50%。受益于首飾和金條金币的需求放量，消費黃金價格更是突破了 500 元 / 克大關。
那麽，在經曆了去年的優異表現後，2024 年黃金是否還具備配置價值呢？投資黃金長期和短期的邏輯又是什麽？站在資産配置的角度，普通投資者應該如何參與其中？
1 月 30 日，36 氪财經直播間攜手海通證券，舉辦了以 " 龍年投資的‘黃金’機會—— 2024 年資産配置系列之黃金專場 " 爲主題的專場直播。活動邀請到國泰量化投資部金融工程總監、黃金基金 ETF 基金經理艾小軍與海通證券研究所首席宏觀分析師梁中華，爲投資者解答了 2024 年黃金投資中的一系列問題。
什麽是黃金價格的長期驅動力？
從長周期來看，美元的信用周期變化是推動金價波動的主要原因。
根據馬克思的觀點，黃金天然是貨币，其幾乎具有成爲貨币的所有屬性。作爲極其稀缺的貴金屬，黃金在全球的儲量相對有限，且易于儲藏，具備較長的久期。正是因爲這些屬性的存在，使得黃金與紙币之間存在天然的競争關系。在布雷頓森林體系瓦解後，美元在全球的信用貨币體系當中占據着非常重要的位置，這也決定了美元作爲紙币的代表，與黃金的價格走勢存在極強的負相關性。
圖：黃金與美元信用周期 數據來源：海通證券
根據嘉賓的觀點，近年來，在逆全球化的影響下，各國央行對美元主導的信用體系有所動搖，而黃金作爲央行的硬通貨重要性則顯著提升。除此之外，近年來美元的持續超發，進一步加速了美元信用體系的動搖。
2008 的次貸危機 ，包括 2020-2021 年新冠疫情爆發以後，在幾次大的經濟危機時期，美聯儲均選擇了傳統的寬松貨币政策疊加量化寬松的刺激，導緻了美元的持續超發。展望未來，如果美國經濟再次走弱的話，美元繼續超發的趨勢應該很難改變。在這樣的背景下，黃金的稀缺性就會體現得更爲明顯。
所以，站在長期的角度來看，在逆全球化和美元持續超發的雙重影響下，美元的信用其實是在慢慢下降的，而黃金作爲美元信用體系的一面鏡子，其長期的配置價值将會逐步凸顯。
對這個變化趨勢最好的诠釋，就是去年 3 月以後，各國央行紛紛加碼了黃金的購買力度。如果以外彙儲備代表美元信用體系的需求，那麽黃金儲備則代表了美元信用體系之外的需求。通常來講，兩者之間存在明顯的負相關性，2022 年以來，兩者的剪刀差走向了極緻，全球央行外彙儲備較 2021 年下降了 7%，而黃金儲備則上漲了 3%，創下有數據以來的新高。這背後最根本原因其實就是因爲全球央行對美元信用體系産生了信任危機，因此希望通過增持黃金來增加法定貨币的信用支撐。
圖：全球黃金儲備 數據來源：海通證券
短期的黃金是否已經過度定價了？
去年 12 月，倫敦金現貨創下了 2146.8 美元 / 盎司的曆史新高，雖然年初至今金價出現了小幅回調，但整體仍然維持在 2000 美元 / 盎司的高位之上。黃金價格的持續高企，令市場開始擔心黃金被過度定價的風險。
從短周期的角度來看，美國的貨币政策動向、包括美債利率的變化是主導金價波動的主要因素。所以，黃金短期是否被過度定價，本質上就是需要判斷目前黃金是否已經充分交易了美聯儲的降息預期。
圖：黃金與美債利率 數據來源：海通證券
根據國泰基金黃金 ETF 基金經理艾小軍的觀點，盡管目前的黃金價格部分交易了美債利率的下行，但其中更多的其實是對近兩年地緣政治頻發所帶來的避險需求的交易。從這個角度而言，目前黃金可能并沒有充分定價美聯儲降息的預期，因此，未來如果降息真的開啓，黃金仍具備較好的投資機會。
那麽，2024 年是否會迎來美聯儲的降息呢？
從美國的經濟表現來看，目前美國經濟增長的韌性仍然較高，基本實現了軟着陸。背後主要得益于美國積極的财政政策刺激，此外，雖然美聯儲過去兩年都在加息，理論上會對經濟産生負面影響，但是實際上，加息從高利率傳導到經濟有一定的時間差，這樣就導緻它的經濟短期并沒有收到加息的實質性沖擊。
但是展望未來，根據海通證券梁中華的觀點，由于美國的利率還處在比較高的位置，對居民房貸會存在邊際影響，另外也會影響到财政端的壓力。因此預計，2024 年美國的财政刺激規模相比去年會有所退坡，尤其是赤字率會有所下降；即使在赤字率維持不變的情況下，因爲利率的攀升，美國财政資金當中用于付息的占比也會提升，這樣用來經濟支持的資金就會有所下降，所以如果考慮到美國财政刺激的退坡，同時疊加高利率影響的慢慢體現，那麽，2024 年美國經濟仍有一定的下行風險。
與此同時，如果再結合美國通脹下行的事實，經濟和通脹的角度來說，其實美國已經具備降息的條件。至于時點何時出現，主要是要觀察美國通脹出現更快速度的下行，或者是确定性的通脹不再反彈了以後。
如果從市場的交易預期來看，根據美債、TIPS 的期貨的利率走勢，市場目前對年内美聯儲降息仍有比較高的預期，且認爲降息的幅度不會很小。所以如果以交易利率來評估目前金價的話，未來黃金仍有上漲空間。
至于漲幅有多大，根據艾小軍的觀點，疊加地緣政治風險的考量後，2024 年國際金價有望再創新高，目前市場對未來目标金價的普遍預期在 2500 美元 / 盎司附近，對比當前 2000 美元 / 盎司左右的實際金價，仍有超 20% 的上漲空間。
2024 年資産組合配置中的 " 黃金 " 機會
俗話說：" 亂世買黃金 , 盛世買古董 , 災荒屯餘糧。"
展望 2024 年，預計在全球經濟和通脹面臨回調壓力，疊加美國貨币政策從加息轉向降息、财政刺激有所退坡的大背景下，黃金資産大概率仍會維持偏強的走勢。根據梁中華的觀點：在全球經濟通脹降溫、貨币政策轉向的背景下，可以繼續關注黃金的長期配置價值。
而具體到實際操作思路上，根據艾小軍的觀點，2024 年黃金資産的價格變化節奏，主要與美聯儲貨币政策的轉向密切相關。跟随美聯儲貨币政策的變化，在正式降息前，市場大概率仍會繼續交易降息預期，所以黃金會呈現出上行的趨勢；而随着降息靴子的落地，短期利好的兌現，導緻黃金期貨多頭存在一些平倉壓力，緻使黃金價格可能會出現短暫的震蕩回調；但一旦壓力釋放完成後，黃金大概率又會回到此前的上行通道之中，呈現繼續上漲的趨勢。整體來看，也就是說，2024 年黃金大概率會呈現出先漲後跌再上漲的大趨勢。
在這樣的背景下，如果站在投資的角度，相比金币、金條等更偏收藏價值的方式而言，黃金 ETF 因爲具備更好的流動性變現能力，因此仍然是投資組合中配置黃金的首選。而且參考國外一些資産配置的經驗來看，實際上從中長期的角度，不管是中小投資者還是高淨值投資者，其資産組合中都會配置一部分黃金資産來達到分散風險，獲取增值收益的目的。
考慮到 2024 年的宏觀大背景和黃金價格的變動趨勢，艾小軍則認爲，今年投資者配置黃金資産可以更樂觀一些，組合中的配置比例相比傳統 5%-10% 的中位數可以略高一些。
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