文 | 定焦，作者 | 蘇琦，編輯 | 魏佳
經過數月的等待，" 中國版樂高 " 離上市又近了一步。
12 月 6 日，中國原創積木品牌布魯可通過證監會 IPO 備案，拿到了上市的鑰匙。繼今年 5 月首次提交上市招股書失效之後，12 月 8 日，布魯可更新招股書，繼續推進港交所主闆上市進程。最新的招股書顯示，布魯可在今年上半年營收超 10 億元，經調整淨利潤近 3 億元。
就在 2021 年，這家公司還在年入 3 個億、倒虧 5 個億。然而，得益于奧特曼這個大 IP 的加持，以及單個售價 19 元 -22 元的性價比策略，布魯可在 2024 年實現了收入翻 6 倍、扭虧爲盈的轉變。
布魯可如果能成功上市，對于國産積木賽道和谷子經濟賽道來說，都可謂是一大利好。
但是，布魯可太過于依賴奧特曼 IP，加上公司還有對賭協議，爲上市前景蒙上了一層迷霧。未來，它能否在維持與奧特曼 IP 合作的基礎上，進一步豐富産品線和拓展市場，成爲資本市場對它進行估值的關鍵。
半年入賬 10 億，全靠奧特曼
很多人或許沒聽過布魯可這家公司，但應該在玩具反鬥城、沃爾瑪等線下門店，看到過他們家的積木産品。
布魯可成立于 2014 年，前期主要在電商平台售賣面向低齡兒童的積木桌、積木桶等傳統早教益智積木玩具。但這個市場競争大、品牌力弱，用戶年齡段也相對較窄，經營狀況一般。2020 年前後，盲盒和 IP 大火，布魯可也開始向拼搭角色類玩具（積木人）轉型，遇到了 " 增長密碼 " 奧特曼。
布魯可的積木玩具和積木人産品形态差别
奧特曼首先爲它帶來了銷量的爆發式增長。
從招股書來看，布魯可前期的營收主要來自于積木玩具。轉折發生在 2021 年，布魯可與奧特曼 IP 授權方正式簽約，2022 年，其奧特曼系列産品全面上市。随後，積木人帶來的收入占比逐年升高，到今年年中，占比已經接近 98%。
積木人之所以賣得這麽好，靠的就是奧特曼。僅奧特曼這一個 IP，2023 年就貢獻了六成多的收入，到今年年中，也貢獻了近六成。
近幾年，奧特曼的銷量還在進一步提高，從 2022 年開始，布魯可每個季度都會發布新系列，産品上市首季度的銷量從第一系列的 14 萬件到最新系列的近 800 萬件，漲了 56 倍。
奧特曼系列之所以能一直這麽火，除了有着龐大的粉絲基礎之外，還和它的定價走性價比路線有關。布魯可奧特曼産品的平均售價在 19 元 -22 元 / 單個，這樣的價格更利于用戶嘗鮮。
銷量增長之下，布魯可的營收也随之上漲。
2021 年至 2023 年，其營收從 3.30 億元漲到 8.77 億元，今年上半年已達 10.46 億元，超過去年全年。如果按照全年 20 億營收粗略預估，其營收四年翻了 6 倍。
奧特曼的暢銷，帶來了更強的規模效應，還拉高了整體毛利，讓公司的經營狀況得到改善。2021 年 -2022 年，布魯可連續虧損，2023 年下半年扭虧爲盈，今年上半年，經調整淨利潤爲 2.92 億元。布魯可也是在 2023 年毛利猛增，同比增長 237.40% 至 4.14 億元。
可以說，奧特曼憑一己之力拉高了布魯可的收入、改善了公司的利潤。但是，一家公司對于一個 IP 過于依賴，并不見得是件好事。
除了奧特曼，變形金剛、火影忍者、小黃人、寶可夢、名偵探柯南、初音未來、哈利 · 波特等大熱的外部授權 IP，今年上半年也爲布魯可貢獻了超兩成收入。但其自有 IP 百變布魯可和英雄無限的存在感很弱，今年上半年的貢獻僅爲 0.9% 和 16.2%。
奧特曼收入貢獻占大頭
爲了增加自有 IP 的吸引力，布魯可和其他大 IP 一樣也采取了制作動畫片吸粉和增加 IP 故事性的形式。百變布魯可從 2017 年到今年 4 月已推出 214 集電視動畫，故事圍繞三個主角 " 布布 "" 魯魯 " 和 " 可可 " 展開。英雄無限則将孫悟空、哪吒、關羽、張飛等家喻戶曉的中國角色與機甲元素相結合，同時推出 59 集短片。
不過截至 2024 年年中，布魯可兩個自有 IP 的全網粉絲約 500 萬，和其他授權 IP 相比，人氣并不算旺。
這意味着，布魯可成也奧特曼、敗也奧特曼。
積木生意，能做多大？
布魯可想上市，對外講的是 " 中國版樂高 " 的故事。在招股書中，它自稱全球第三大拼搭角色類玩具公司，排在萬代和樂高之後。但根據 2023 年 GMV 計算，布魯可 6.3% 的市場份額，與樂高的 39.5% 和萬代的 35.9% 仍有較大差距。
全球拼搭角色類玩具公司的市場份額
從資本市場表現來看，樂高暫未上市，萬代在日本東京挂牌交易，兩家都沒有進入國際資本市場，但是市場份額和營收表現（2023 年 GMV 均超 110 億元）良好。
兩個 " 老大哥 " 撐起了積木玩具的廣闊市場，也帶動了國産積木賽道的火熱，這幾年已經跑出了多個玩家，包括啓蒙（旗下 Keeppley）、森寶（旗下 Area-X）等從代工廠轉型而來的品牌，以及布魯可、拼奇、巧合積木、未及等新興積木品牌，均先後獲得了融資。但目前國産積木賽道還沒有跑出上市品牌，行業品牌集中度也較低，年 GMV 表現也與樂高、萬代相差較遠。
和樂高相比，國産積木在品牌力、購買渠道、拼裝體驗上，都有一定差距。
在品牌定位上，很多國産積木在早期，都想借着 " 中國特色 IP" 走出差異化之路。
比如森寶曾與各種中國文化 IP 合作，其中比較火爆的是航空文創、艦隊系列、流浪地球系列等，強調民族自豪感。布魯可在 2022 年轉型早期也切入過國潮風和東方美學，發布了故宮太和殿積木、天宮空間站積木等，但是看到奧特曼 IP 的增長潛力後，在招股書裏沒有再提國潮定位。
潮玩玩家花花告訴「定焦 One」，這種轉變或許有三層原因：國潮風格的積木玩家年齡更高接近于潮玩玩家、定價也偏向于中高端，但這批玩家在近兩年的消費偏向理性；在國潮風的影響下，故宮、西遊記、航天等主題成爲積木品牌的标配，同質化嚴重，隻能拼價格；這一類型的積木體積偏大，人們購買它大概率是爲了拼搭或收藏，對于用戶的房屋擺放面積也有要求。
花花認爲，" 這些因素限制了這一品類的天花闆。"
但是，走爆款 IP 授權的路子，也并非一勞永逸。一方面因爲這些 IP 并非獨家授權，很容易出現 " 大家到處都可以買到，認 IP 不認布魯可 " 的現象，另一方面，企業能否持續獲得授權，存在不确定性，IP 授權費用在整體成本中的比重逐年上升，到今年年中達 18.5%。
IP 授權費用逐年上升
在購買渠道上，樂高注重體驗開設線下直營門店，同時也有着發達的線上渠道。相比之下，國産積木很少開設線下直營門店，大部分都是靠進駐商超或孩子王等潮玩集合店，部分新興原創積木品牌更願意在短視頻渠道種草和打爆款。
比如拼奇就曾出過一款爆品 " 阿童木透視機甲 "，定價在 299 元以上，在小紅書和抖音火爆出圈。2021 年天貓雙 11 期間，拼奇的阿童木 70 周年紀念款積木預售賣了一萬套。
布魯可主要靠的是線下走量，招股書顯示，2022 年、2023 年及 2024 年上半年，線下經銷銷售額分别占總收入的 48.2%、83.6% 及 91.6%，且這些線下網點主要集中在二三線及以下城市。在線下渠道遇冷的今天，布魯可在線上開設了京東、天貓和抖音旗艦店，但不同店鋪和款式的銷量都不夠穩定。
布魯可線上渠道占比不足 10%
國産積木沒能爆火出圈的原因還在于它們的拼裝體驗感有待提高。多位家長表示，盡管價格實惠，但有的國産積木材質過硬、精度不夠，拼完以後手疼，還有的國産積木不僅說明書簡單，結構牢固度還差，拼完之後 " 五步散 "，孩子有挫敗感。
花花稱，授權 IP 的确幫助一些國産積木品牌做到了銷量提升和産品溢價，但這個賽道，下個階段要比拼的是品質和原創研發能力。
從招股書可以看到，到今年年中，布魯可研發人員占員工總數的約 64%，其中約 84% 爲産品研發團隊。但在玩家眼裏，國産積木品牌依舊缺乏像樂高一樣的原創号召力，其中一個例子是，樂高近兩年推出的花束系列，一經推出就遭到了國産品牌的 " 模仿 "。
盡管積木賽道前景廣闊，但是布魯可和同行們共同面臨着一些不可回避的挑戰，它們也需要回答 " 自己離樂高還有多遠 " 這個問題。
布魯可，着急上市
布魯可的前身是葡萄科技，最初瞄準的是基于 STEAM 理念的益智早教遊戲，同時兼做 AR 硬件産品，如兒童平闆電腦、手環等。因爲市場尚未成熟，2017 年之後開始專注于積木玩具，從這次轉型和奧特曼 IP 的布局來看，布魯可其實算是幸運的。
這就不得不提到它的創始人朱偉松，他更被人熟知的身份是遊戲公司 " 遊族網絡 " 的聯合創始人。他與合夥人林奇，僅用 5 年時間就推動遊族網絡借殼上市，随後，朱偉松在 2014 年轉身成立葡萄科技。
朱偉松對 IP 的把握和對資本的運作，讓布魯可在上市前拿到了合計近 18 億元的 3 輪融資，投資方包括君聯資本、源碼資本、高榕資本、雲鋒基金等知名機構。同時，朱偉松也完成了從遊族網絡的退出，2017 年至 2018 年，朱偉松減持的金額超過了 10 億元。
此次布魯可赴港上市，可謂時間緊迫。
一是因爲布魯可與投資方簽了對賭，如果未能在 2026 年 6 月 30 日前完成上市，或出現創始人嚴重違約、離職等情況，優先股股東可以行使贖回權。以布魯可目前的現金流來看，大概率無力承擔優先股贖回的高額代價。到今年年中，布魯可的現金及現金等價物僅有 5.54 億元。
其次，布魯可簽約的大 IP 的授權，不少将在明年到期，奧特曼 IP 在中國的授權将于 2027 年到期。在未來 2-3 年内，布魯将面臨多個核心 IP 授權到期續約的壓力。其中奧特曼這個大 IP 如果到 2027 年不續約成功或 IP 熱度下降，将極大影響布魯可的營收表現。
另外一個隐形的窗口期是，谷子經濟的熱度逐漸有下降的趨勢，用戶和資本市場開始冷靜理性看待 IP 玩家，布魯可也可能面臨泡泡瑪特上市後盲盒熱退潮一樣的危機。
布魯可管理層的套現表現也讓資本市場增添了一層不信任感。
今年 4 月，在布魯可集團向港交所遞表的一個月前，朱偉松通過全資持股公司轉讓了重組後的布魯可超過 235 萬股普通股，套現超過 7500 萬元。
早在 2021 年的天使輪投資中，HFHI 和 BlueCo 以低于其餘股東的認購價，獲得了布魯可集團的股份。招股書解釋，這是因爲這兩家機構是收購了朱偉松手中的股份而非向布魯可增資的方式，借此朱偉松成功套現 1.2 億元。
另外，布魯可在招股書中規定，布魯可投資者持有的股票沒有禁售限制。也就是說，一旦布魯可上市，這些投資方可以随時減持股票，套現離場。
有投資人告訴「定焦 One」，創始人在公司遞交上市申請前進行套現，可能會對公司的市場信任度、投資者信心、公司形象、内部團隊穩定性等方面産生負面影響。" 如果創始人在上市前套現，可能會被市場解讀爲對公司未來發展缺乏信心，或者擔心上市隻是爲了套現而不是爲了企業發展和擴展融資渠道，進而影響投資者對公司的信任度和公司的股價表現 "。
考慮到港股玩具公司股價的普遍低迷表現，比如彩星玩具市盈率僅 3.2 倍，線下玩具零售商凱知樂的市淨率低到 0.93，以及卡牌公司卡遊提交的招股書已過期 5 個月，布魯可的市場前景還存在不确定性。
