作 者丨楊志錦
編 輯丨曾芳
圖 源丨圖蟲
在近期債市持續調整的背景下，市場對 12 月 MLF 的續做尤為關注：如果 MLF 降息，則對債市構成極大利好；如果 MLF 不降息，但超額續做，對債市也友好；如果 MFL 不降息但縮量續做，則債市調整壓力加大。再疊加宏觀經濟數據走弱、美聯儲加息、前期降準等因素，上述各種預測均有一定市場。
最終，央行對 12 月 MLF 等價超額續做，即一年期利率保持在 2.75%，淨投放 1500 億中長期流動性：一來有助于穩定近期動蕩的債市；二來穩定銀行中長期負債成本，進而推動銀行以較低成本向實體經濟提供信貸支持。
市場機構認為，雖然 12 月 MLF 利率保持不變，但在降準、存款利率改革降低銀行負債成本以及穩定房地産市場的背景下，12 月 5 年期 LPR 有望下調。
降準未置換 MLF
2019 年以來貨币政策的預期管理頻率逐步固定，形成每日連續開展公開市場操作，每月月中固定時間開展中期借貸便利（MLF）操作的慣例，穩定市場預期。實踐中，MLF 主要是每月 15 日操作（遇節假日順延），以為每月 20 日的 LPR 報價提供參考。
回顧來看，今年央行對到期 MLF 的操作靈活，其中一季度每月均放量投放，即投放規模大于到期規模，随後 4 月至 7 月均等量續做，而 8 月份進行了縮量續做，9 月份是今年第二次縮量續做。10 月份為等量續做，11 月卻轉變為縮量續做。由于 12 月 5 日央行降準釋放長期資金 5000 億，有市場機構認為，央行可能會用降準資金置換 12 月到期的部分 MLF，導緻 12 月 MLF 縮量續做。
但從過往看，如果降準置換 MLF，央行會在答記者問中明确，而降準落地的時點恰好是 MLF 到期的時點。今年 4 月下旬降準 25BP，時間點并不在 MLF 到期日，次月 MLF 為等量續做，也即 4 月降準并沒有置換 MLF。而此次降準央行在答問中也沒有明确提及降準資金用于歸還 MLF，最終 12 月 MLF 為等價超額續做，意味着 12 月降準資金也沒有置換 MLF。
12 月 15 日，央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，當日人民銀行開展 6500 億元中期借貸便利（MLF）操作和 20 億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構需求。Wind 數據顯示，11 月 15 日 MLF 到期 5000 億，逆回購到期 20 億，央行此次操作意味着 MLF 超量 1500 億續做。
" 降準投放了 5000 億長期資金後，央行還多投放 1500 億的中長期流動性，對資金面、債市都是相對友好的。" 某股份行金融市場部交易員表示，" 昨天（12 月 14 日）債市調整已經緩解了，MLF 超額續做後有望繼續緩解，但并不意味着銀行理财産品壓力就沒了，還需要觀察信用債市場整體走向。"
此輪債市調整開始于 11 月中旬：受疫情防控政策調整、房地産支持政策力度加大等因素影響，利率債收益率出現大幅上行，部分銀行理财産品破淨，投資者紛紛贖回理财，進一步加劇了債市調整，形成負反饋。不過，随着 11 月下旬國常會宣布降準，債市得以短暫恢複回穩。但 12 月以來，贖回仍在繼續，銀行理财大幅抛售信用債、商業銀行二級資本債、永續債等券種。
此外，随着近期一年期同業存單收益率快速上行，已超過一年期 MLF 利率，銀行通過 MLF 向央行融資已具有性價比。Wind 數據顯示，12 月 14 日，一年期 AAA 同業存單收益率為 2.77%，超過一年期 MLF 利率 2BP，相比一個月前快速上行了 53BP。
東方金誠首席宏觀分析師王青表示，在 MLF 大額到期背景下加量續做，再加上通過其他方式加量投放中長期流動性，首先有助于控制市場利率上行勢頭，引導資金面繼續處于較為寬松的狀态，即 DROO7 低于央行 7 天期逆回購利率（2.0%）、1 年期商業銀行（AAA 級）同業存單到期收益率低于 1 年期 MLF 利率。這将有效穩定市場預期，有利于銀行以較低成本向實體經濟提供信貸支持。
Wind 數據顯示，12 月 15 日上午市場流動性保持合理充裕：DR007 報價在 1.44% 左右徘徊，相比上一交易日下降 22BP。當日上午，中短期國債收益率也出現不同程度的下降。
12 月 5 年期 LPR 有望下調
從利率看，12 月一年期 MLF 和 7 天逆回購政策利率分别為 2.75% 和 2%，持平于上次。2019 年 8 月，央行推進貸款利率市場化改革。改革後的 LPR 由各報價行按照對最優質客戶執行的貸款利率，于每月 20 日（遇節假日順延）以公開市場操作利率（主要指中期借貸便利 MLF 利率）加點形成的方式報價。
從曆次 LPR 調整看，如果 MLF 利率下調，那麼 LPR 必下調。在 MLF 利率不變時，LPR 有過兩次下調，主要因為降準降低資金成本及存款利率下調。其中，2019 年 9 月，MLF 利率未變，但降準降低銀行資金成本每年約 150 億，一年期 LPR 下降 5BP，五年期 LPR 未變。此次 LPR 下降既有降準的因素，也有 LPR 改革成果的因素。
央行相關負責人在 2019 年三季度發布會上對 9 月 LPR 報價有過專門回答：報價行在考慮報價的時候是在 MLF 利率上面加點，加點的幅度受到自身的資金成本、市場供求和風險溢價因素的影響，會有一個調整。前期的市場利率已經有很大幅度的下行，關鍵的問題在于怎麼降低風險溢價。央行降準有利于降低商業銀行自身的資金成本，也有利于降低風險溢價。
第二次為今年 5 月，MLF 利率未變，但降準降低銀行資金成本每年約 65 億，一年期 LPR 不變，但五年期 LPR 下降 15BP。此次 LPR 下降不僅受降準的影響，而且還受存款利率下降的影響，也是穩定房地産的需要。
央行《一季度貨币政策執行報告》披露，2022 年 4 月央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，新機制建立後，工農中建交郵儲等國有銀行和大部分股份制銀行均已于 4 月下旬下調了其 1 年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應做出下調。
按照安排，12 月 20 日（下周二）将進行 LPR 報價。王青認為，12 月一年期 LPR 将保持不變，5 年期 LPR 有望下調。王青稱，12 月 MLF 利率保持不變，意味着當月 LPR 報價基礎未發生變化。不過，9 月以來商業銀行啟動新一輪存款利率下調，而且下調幅度整體上明顯大于 4 月開啟的年内首輪存款利率下調。12 月降準落地也會降低金融機構資金成本每年約 56 億元。這些因素會抵消近期市場利率上升的影響，增加報價行下調 LPR 報價加點的動力。
央行《三季度貨币政策執行報告》披露，9 月中旬部分全國性銀行下調存款利率，帶動其他銀行跟進調整。9 月定期存款加權平均利率為 2.30%，較存款利率市場化調整機制建立前的 4 月下降 0.14 個百分點，有利于降低銀行負債成本。
" 着眼于今年底明年初穩增長、防風險，推動樓市盡快出現趨勢性回暖勢頭，我們判斷監管層近期将引導報價行下調 5 年期 LPR 報價，其中最早有可能在本月 20 日落地。考慮到居民房貸重定價日多為每年 1 月 1 日，也不排除報價行從維護 2023 年資産收益角度考慮，推遲到 1 月下調 5 年期 LPR 報價的可能。" 王青稱。
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本期編輯 黎雨桐 實習生 梅樂軒
