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從 2021 年 2 月高峰調整以來，僅有極小比例的優質白馬，能夠在今年再次超越前期高位，再刷曆史記錄。
福耀玻璃便是其中的典型代表。
自從去年 5 月低位至今，福耀玻璃股價累計反彈 90%，而同期滬深 300 指數錄得 -2.5%，大幅跑赢市場。
福耀玻璃股價逆市爆發，主要是依靠自身 α，對沖了市場大盤 β 的嚴重拖累。從這個維度倒推，福耀玻璃當下基本面表現及預期應該是不錯的。
投資都是看預期投未來。那麽，未來福耀玻璃成長性又如何？
01
基本面成色
10 月 17 日，福耀玻璃發布了今年三季報。前三季度，營收爲 283 億元，同比增長 18.8%，歸母淨利潤爲 54.79 億元，同比增長 32.79%。其中，扣除彙兌損失、減少的股權投資等收益，前三季度利潤總額同比增長 49.4%。
圖：福耀玻璃主要财務數據表現，來源：Wind
2019-2020 年，福耀玻璃因受全球汽車市場不景氣以及新冠疫情沖擊影響，歸母利潤表現連續兩年下滑。
後來，伴随着新能源汽車在 2021 年開始大爆發後，福耀玻璃業績增長重回高速增長— 2020Q3-2024Q3，歸母淨利潤從 17.23 億元增長至 54.79 億元，年複合增速高達 33.5%。
在汽車業内卷加劇大背景下，福耀玻璃取得成績算是比較驚豔的了。
再看盈利能力。截止今年三季度末，公司銷售毛利率爲 37.8%，同比上升 2.47%，創下 2021 年以來新高。最新淨利率爲 19.37%，創下 6 年新高，逼近 2010 年、2018 年創下的 20% 以上記錄。
盈利能力大幅改善，主要因素有三個方面：
其一，美國工廠伴随着産能利用率等經營的持續優化，盈利能力與國内市場差距有所收窄。2024 年上半年，美國市場淨利率爲 11.52%，同比提升了 4%。
其二，純堿、天然氣爲首的原材料價格大幅下跌，帶動毛利水平回升。其中，純堿主力合約價格從去年 1 月最高的 3000 元左右 / 噸大幅下探至如今的 1450 元 / 噸，跌幅超過 50%。
其三，規模效應以及企業自身 " 降本增效 " 舉措，導緻總費用率穩步下行。其中，銷售費用率從 2020 年的 7.4% 大幅下降至最新的 4.3%，管理費用率從同期的 10.43% 下降至 7.36%。研發費用率則有小幅提升。
再看分紅情況。1993 年上市以來，福耀玻璃每年均進行了分紅，累計金額爲 512 億元，曆年平均分紅率爲 55.9%。2020-2023 年，股利支付率分别爲 75.26%、82.95%、68.6%、60.27%。最近兩年分紅率有減少趨勢，其實跟企業進行大額資本開支、擴張産能有關。
整體來看，福耀玻璃在新能源汽車市場爆發後，業績增長以及盈利能力有加快趨勢，是股價逆市大幅上漲的核心邏輯。
02
量價齊升可期
關于福耀玻璃的成長性，這裏，我們将從量與價兩個維度展開來進行分析。
全球範圍來看，汽車銷量曆年均保持增長，除 2008 年次貸危機以及 2020 年新冠危機。2020 年，全球汽車銷量驟降 14% 至 7967 萬輛，而後每年逐步恢複，2023 年銷量已達 9245 萬輛，已經超過疫情前的 2019 年，與曆史高峰的 9566 萬比較接近了。
全球汽車銷售量，未來整體會伴随着全球經濟增長而擴張，盡管增速會比較慢。
在這樣一個全球汽車大盤子下，汽車玻璃市場蛋糕又會如何分配？
2023 年，福耀玻璃在全球市場的占有率高達 34%（國内市場占比達 70%），而 2010 年僅 10%，2020 年爲 28%。當前福耀玻璃市占率已經全球第一，大幅超過闆硝子、聖戈班以及旭硝子。
以上四家企業在全球市占率總計超過 90%，可見汽車玻璃是高度壟斷的行業，市場格局非常好，未來很難會有其他競争對手來搶食存量大玩家的蛋糕。
高壟斷背後，源于汽車玻璃經營門檻較高：
一方面，重資産運營模式，投資收益曲線時間較長，行業外資本不敢輕易介入。另一方面，汽車玻璃不是普通的浮法玻璃，對技術的長期積累是有要求的，且因産品特性以及運輸成本等因素，産能布局會比較分散，需要有全球化經營能力。
未來，福耀玻璃市占率還将持續提升。據國信證券研究推測，中國前裝、中國後裝、歐洲、美國前裝、美國後裝市占率将從當前的 70%、30%、20%、30%、40% 在中長期内提升至 80%、50%、30%+、40%+、50%+。
爲什麽福耀玻璃能夠持續提升市占率呢？在我們看來，主要有兩個方面：
一方面，福耀玻璃很早便專注做汽車玻璃，在原材料成本、制造成本、人工成本、能源成本等方面持續精進，綜合成本持續降低，保持着強勁的産品競争力。
另一方面，福耀玻璃也受益于中國本土汽車品牌市場份額的持續擴大。因爲種種潛在供應鏈因素，中國本土車企肯定更加願意使用國産品牌的汽車玻璃。
新能源車市場爆發後，中國汽車在電動化、智能化、網聯化方面已經走到了世界前列，競争實力大超過去傳統的德系、日系、韓系車企，未來在全球攫取的市場份額将持續擴大，那麽福耀玻璃将會是躺着受益的。
除以上邏輯外，單車玻璃使用量也有逐步上升态勢。
一來是 SUV 車型占比越來越高。據乘聯會公布數據顯示，中國 2023 年 SUV 市占率爲 47.8%，以 0.7% 的優勢首次超越轎車市場。進入 2024 年這一趨勢更爲明顯，上半年 SUV 市占率達到 49.6%，超出轎車市場 4%。SUV 空間大，單車玻璃用量相較于轎車更大一些。
二來是汽車車頂形态出現升級，從封閉車頂到小天窗（0.2 平方米），到全景天窗（0.5-0.9 平方米），再到天幕（1.3-1.4 平方米）。
在中國市場，無天窗、小天窗占比均在縮小，而全景天窗以及天幕的占比逐步擴大，有利于單車玻璃使用面積增加，大緻從 2019 年的 4 平方米增長至 2023 年的 4.2 平方米。未來伴随着天幕滲透率持續走高，未來單車玻璃使用面積還将進一步提升。
總之，從全球汽車銷量小幅增長、市場格局變化、SUV 占比變化以及車頂趨勢變化，均有利于福耀玻璃在量維度上的突破。
當然，一個好生意，不僅是能夠放量，更爲關鍵是單價要能夠持續增長。如果兩者均具備，那麽這無疑是一個不錯的 " 印鈔機 " 賽道。
伴随着新能源汽車市場爆發，汽車玻璃産品需求升級，以緻于價格保持持續上漲勢頭。2023 年，福耀玻璃玻璃價格爲 213.2 元 / 平方米，同比上漲 5.94%，主要源于智能全景天幕玻璃、可調光玻璃、擡頭顯示玻璃、超隔絕玻璃等高附加值産品占比提升。2023 年全年高附加值産品占比同比提升超過 9%。
圖：福耀玻璃生産玻璃單價變化走勢圖，來源：國海證券
量價齊升，福耀玻璃未來潛在業績增長是有基礎的。
03
從資本開支看未來
福耀玻璃未來要持續提升市占率，那麽擴大資本開支擴張産能是必不可少的。曆史上，福耀玻璃資本開支均領先于收入增長。
2010 年以來，福耀玻璃第一輪資本開支高峰主要爲 2010-2013 年，金額從 10.7 億元增長至 18.8 億元，收入在 2015 年有所體現，攀升至 136 億元。
第二輪資本開支高峰爲 2014-2016 年，金額從 27.9 億元增長至 35.9 億元，主要爲籌備俄羅斯、美國以及國内的沈陽、天津等生産基地。按照 2-3 年建設投産周期，從 2016 年開始，福耀玻璃應該進入收獲期，但恰逢從 2017-2019 年，全球經濟不太景氣，全球車市保持一個持續下滑态勢，福耀玻璃業績表現也不算太理想。
不過，新建産能在 2021-2023 年這一波得以釋放，終究還是吃到了紅利，營收從 236 億元持續增長至 331.6 億元。
第三輪資本開支從 2021 年開始，金額從 23.3 億元提升至 2023 年的 44.7 億元。2024 年更爲激進，年初前後宣布分别斥資 32.5 億元、57.5 億元在福建、合肥大力擴充玻璃産能。
從資本開支周期角度看，未來 2025-2026 年業績增長确定性還是比較強的（有望大幅擴張全球市占率），而競争對手資本開支大多則保持收縮狀态。
比如，全球市占率排名第二的日本旭硝子資本開支從 2019 年的 804 億日元驟降至 2023 年的 247 億日元，與福耀玻璃持續大幅擴張截然相反。
總結來看，福耀玻璃處在一個優質賽道，未來将享受 " 量價齊升 " 的紅利，再疊加資本開支将在未來 2-3 年内迎來收獲期，業績增長保持當前高增速是可期的。
基于此大邏輯，北向資金用真金白銀表達态度。截止 9 月 30 日，北向資金持有福耀玻璃 243 億元，位列 A 股重倉股第 14 名；持股比例爲 20.89%，位列第 1 名。
整個資本市場也對福耀玻璃也積極定價。當前，最新 PE 爲 21.9 倍，位于最近 10 年估值中位數上方（19.13 倍），處于合理水平，既沒有過分低估，也沒有高估。
圖：福耀玻璃 PE 走勢圖，來源：Wind
當然，福耀玻璃也面臨一些潛在風險。公司海外營收占比 45% 左右，而其中 40% 以上集中在美國市場。今年 8 月，美國公司就曾被國土安全部在内的多家美國執法機構突擊調查，曾讓市場大爲恐慌下跌，事後證明是虛驚一場。
再比如，福耀玻璃在俄羅斯建立的産能基地，是爲了滿足歐洲市場需求，但因爲地緣政治因素，130 萬套産能目前利用率僅 60% 左右，遠低于其他主要生産基地。
總之，地緣政治方面的風險是福耀玻璃在内的中國企業面臨的主要經營風險之一，也值得保持跟蹤與警惕。
