本文來自微信公衆号：豹變（ID：baobiannews），作者：李鑫，編輯：邢昀 ，題圖來自：視覺中國
随着管控措施放開，小陽人們猛增，讓過去常見的退燒藥、感冒藥 " 一藥難求 "。為此大家各顯神通，有人不惜花不菲的價格購買海外仿制藥，有人則會去昂貴的私立醫院碰運氣。
互聯網高度發達的今天，更多人則在手機裡各大購藥平台上蹲守，試圖讓互聯網的強連接，提升自己買藥的概率。
敏感的資本市場似乎已洞悉一切。近期随着整體回暖，互聯網醫療概念股幾乎集體大漲——阿裡健康短短 33 個交易日，便從 3 港币飙漲至短期高點 10.14 港币，漲幅超過 220%；京東健康和平安好醫生也不甘示弱，同期漲幅均超過 120%。
然而，任何繁榮之下，總有人趕不上趟，資本顯然對 9 月剛剛上市的同闆塊公司——叮當健康不太感冒，叮當健康闆塊下最為大衆熟知的是線上買藥平台叮當快藥。上市以來，叮當健康一直在 11.5 元附近窄幅震蕩，同行大漲與其無關，更糟糕的是其日均成交量小的可憐，隻有 800 萬出頭，一些股民戲稱其已成 " 死股 "。
在北京感染高峰期，叮當快藥還被消費者反映，有大批量泰諾林陳列藥架上，但藥師稱無藥可售，且不知道價格，由此引發網友讨伐。最終官方出面澄清：這些藥品尚未入庫，當時無法對其銷售。
叮當快藥做的到底是怎樣一門生意？為什麼在同行大漲之際，叮當快藥撩不動二級市場的心？
楊文龍的算盤
成立于 2014 年的叮當快藥，創始人為醫藥制造商仁和藥業原董事長楊文龍。仁和藥業曾打造過婦炎潔、閃亮滴眼液等知名子品牌。
叮當快藥号稱無論刮風下雨，7×24 小時都能下單，28 分鐘内送藥上門。當年這一價值主張，吸引不少投資機構捧場。上市前，叮當快藥一共發起了 7 輪融資，自 2016 年起，其融資節奏大約為每年一次，累計融資超過 30 億元。
雖然叮當快藥和仁和藥業沒有股權關系，但從戰略邏輯的角度，前者可以看做楊文龍事業的第二曲線。
在 2017 年叮當快藥的一次發布會上，楊文龍表示，仁和一直以來堅持 OTC 的市場銷售，之所以 2015 年初始做叮當快藥，更多的是試圖将自己進行産業、服務、銷售升級。" 以前仁和的銷售是（先）工業生産，最初供應給醫藥公司；到後來産業升級，從工業供到終端，現在是從工業直接供到用戶。"
可以看出，叮當快藥本質是楊文龍以醫藥制造為基本盤，衍生出來的醫藥渠道。而衍生，正是第二曲線誕生的關鍵邏輯。
但在當時，全國已經有 40 萬家線下藥店、近 100 萬家各類醫療機構，楊文龍的渠道戰略如何做出特色？
有句話叫每一次結構性變化，都會湧現新的商業機會。當年移動互聯網橫空出世，進而湧現出的 O2O 模式便是如此。根據 IT 桔子統計，僅 2014 年，中國 O2O 領域融資數就超過 260 起，占總融資數的 13% 左右。
所謂 O2O，簡單理解就是按摩、理發、甚至吃火鍋，都可以網上下單、服務上門。
而在醫藥領域，叮當快藥等一衆企業也采用了類似打法。2015 年叮當快藥 APP 正式推出時，周圍已有快方送藥、藥快好和藥給力等一衆對手。這批企業創業的破局點都是同一個字——快。希望通過互聯網平台，提供 1 小時藥品送達服務，讓藥店 " 沒有難做的生意 "" 患者沒有難買的藥 "。相比之下，叮當快藥打出的口号是 "28 分鐘 "。
醫藥 O2O 企業初期的打法，都是輕資産的平台撮合模式，這種模式的優點顯而易見，輕資産、容易快速擴張。
不過，這種模式很難真正保證配送品質——如果線下藥房不積極配合，那麼很難做到 28 分鐘、7*24 小時，" 快 " 就不能滿足；如果藥店傾向上線自己的高毛利産品，那麼消費者未必能買到合适的産品。
叮當快藥也意識到了這個問題，從 2016 年開始，叮當快藥的經營邏輯發生根基式反轉——業務由輕變重，開始大規模自建藥店（也稱智慧藥房）和物流配送團隊。根據招股書，截至 2022 年 3 月 31 日，叮當快藥已在中國 17 個城市建立 351 個智慧藥房網絡，專業配送騎手團隊超 2600 名。
從參與主體來看，叮當健康建立了一個由用戶、配送隊伍、藥房、制藥公司及醫療專業人員等參與者組成的協作系統。
比如在制藥企業端，叮當快藥從 2015 年起聯合多家藥企成立聯盟，希望做到工廠直達消費者，降低聯盟會員整體制造業采購成本，進而降低藥品價格。
時任叮當快藥 CEO 王立成2017 年曾表示，叮當智慧藥房單店産出當時相當于傳統 3~4 個藥房，且華北地區已經實現盈利。
在這個模式下，叮當快藥作為渠道當然也為楊文龍醫藥制造基本盤提供了一定的銷售便利。
根據叮當健康招股書和 2022 年半年報，公司從 2018 年至 2022 年 6 月 30 日，從上市公司仁和藥業采購的藥品金額分别為 1.44 億元、3.37 億元、3.96 億元、1.90 億元和 1.15 億元。占叮當健康成本的比例分别為 41.86%、41.8%、27.09%、7.55% 和 8.68%，占仁和藥業醫藥銷售收入比例為 3.3%、7.44%、9.8%、3.92%、4.5%。
具體業務形态方面，叮當健康的核心業務為藥品及醫療健康業務，占比超 95%。這部分業務又一分為三——快藥（藥品銷售）、在線醫生診療、慢性病與健康管理等服務。其中，後兩者為快藥業務帶來提供一定的訂單轉化。
如果從渠道的維度來看，叮當健康的核心收入來自線上，占比接近 7 成。
不過，雖然叮當快藥成為當年那一批玩家中少有的活下來且上市的企業，但是公司活得并不是很好。
燒錢換增長
翻開财報，我們會發現，叮當快藥的收入增長十分兇悍。
2018 年，叮當快藥的營收還隻有 5.85 億元，但到 2021 年增長到了 36.79 億元，3 年增長超過 5 倍，似乎是妥妥的成長股。
但這成長是有代價的。收入增長的同時，叮當快藥的虧損也像洪水決堤一路放大。2018 年至 2021 年，叮當快藥的淨利潤分别為 -1.08 億元，-2.77 億元，-9.24 億元，-15.79 億元，淨利率看上去不忍直視，從 -18.4% 一路擴大到 -42.9%。
當然，這個虧損有優先股和股權激勵費用的擾動，但即便扣除上述因素，叮當快藥的表現依然不容樂觀。
錢虧哪兒去了？我們可以從毛利率、履約開支、銷售開支等三大要素找尋答案。
毛利率是反映企業盈利能力的關鍵指标，表示每産生 1 元收入扣除銷售成本後，有多少錢可以用于支付經營期間各項費用（比如研發、營銷推廣），進而形成盈利。
叮當快藥的毛利率總體處于下滑态勢。2018 年至 2022 年一季度，毛利率分别為 41.1%、36.8%、34.4%、31.6% 及 33.9%。
對于毛利率下滑，叮當快藥有自己的解釋。
首先是産品組合的變化，更具體地說，其低毛利率業務比例正上升。
叮當快藥的核心業務藥品銷售，包括處方藥和非處方藥，其中處方藥毛利率低于後者。之所以處方藥毛利率偏低，主要原因是國家醫保控費和醫藥集中采購，使得處方藥價格相比非處方藥受到更嚴格的監管。
叮當快藥在招股書中表示，2021 年處方藥市場整體毛利率介于 10% 至 20%。但叮當快藥表示，處方藥外流是趨勢，公司為了捕捉趨勢，處方藥銷售比例有所提升。（注：所謂處方藥外流是指醫院開具處方後，患者可以憑借處方在醫院外開藥。）
其次，補貼也是壓制毛利率的關鍵因素，換種說法就是：叮當快藥的增長是燒錢燒出來的。2018 年至 2021 年，叮當快藥通過在線直營向用戶的補貼總額直線上升，分别為 8280 萬元、2.08 億元、4.12 億元、7.23 億元。在線直營的補貼比率分别為 17.5%、18.7%、19.6%、21.9%。
需要注意的是，叮當快藥每份在線直營訂單的補貼金額越來越多，從 2018 年每單補貼 8.8 元，到 2021 年漲到 12.8 元。
此外，叮當快藥的銷售及市場推廣開支和履約開支也相當費錢。
2018 年以來，叮當快藥的銷售及市場推廣開支占收入的比重常年在 20% 以上，2018~2021 年分别為 24.1%、21.8%、19.8%、22.7%。這一數據，明顯高于同行的京東健康、阿裡健康、平安好醫生。這使得叮當快藥自營線上平台的平均用戶獲取成本，從 2018 年的 5.9 元，一路飙漲至 2021 年的 18.2 元。
最後來看支付騎手及第三方承運商的履約費用。2018 年叮當快藥這一開支比例曾達到過 16.7%，2011 年仍然達到 11.2%。
我們會發現，叮當快藥是典型的燒錢換增長模式，而從逐漸增加的每單補貼金額和獲客成本來看，燒錢的效率正逐步下降。
為什麼會這樣？答案自然是激烈的競争。
為大平台 " 添磚加瓦 "？
關于商業競争，有這麼一個老段子：一條商業街，如果來的是猶太人，A 會開修車行、B 會開餐館、C 會開超市 …… 總之不同的猶太人會做不一樣的生意，習慣避開競争。
近幾年創業界，也不斷有觀點強調，創業要錯位競争，尤其是别和巨頭硬碰硬，至少初期别被巨頭盯上。
很難說好事還是壞事，叮當健康跳進的數字大健康賽道，巨頭林立。
說好事在于，中國擁有龐大的數字大健康市場。根據弗若斯特沙利文報告，2021 年這一市場規模為 4674 億元，預期 2025 年将快速增長至人民币 1.6 萬億元，2021 年至 2025 年的複合年增長率高達為 35.2%。
數字大健康市場細分領域衆多，主要包括數字零售藥房、在線診療、在線消費醫療及醫療信息技術基礎設施。如果按交易量計，數字零售藥房市場占比最大，2021 年商品成交金額為 2626 億元人民币，預期于 2025 年将達到 6923 億元，2021 年至 2025 年的複合年增長率為 27.4%。
但這麼龐大的市場，顯然不隻叮當快藥一個玩家。國内僅垂直業務的港股上市公司就有京東健康、阿裡健康、平安好醫生三家。此外，美團買藥、餓了麼買藥業務模式也在旁虎視眈眈。
根據艾媒咨詢數據，2021 年上半年中國醫藥電商平台使用率前五分别是阿裡健康（46.8%）、美團（38.3%）、京東健康（37.9%）、叮當快藥（25.3%）、健客網（17.2%）。
從收入體量來看，截至 2021 年，京東健康、阿裡健康、平安好醫生的收入分别為 308.27 億元、205.78 億元、73.34 億元。相比之下，叮當快藥的 2021 年收入隻有 36.88 億。
叮當健康在其招股書中也坦言，競争對手可能比自己有更長的經營曆史、更高的品牌知名度、更好的供應商關系、更大的用戶群、更高的地區滲透率或更多的财務、技術或營銷資源；競争對手或可從供應商處獲得更有利的條件，将更多的資源用于營銷及促銷活動，采用更激進的定價或庫存政策，并将更多的資源用于其網站、移動應用程序及系統開發。
這或許可以解釋為什麼叮當快藥資金利用效率會下降。
除了和對手體量、資源懸殊，競争不占優勢，叮當健康還對第三方平台這個強大對手構成依賴，這為其長期發展埋下隐患。
在叮當快藥的訂單分布渠道中，線上部分分為自營平台和第三方平台。
所謂第三方平台，是以美團、餓了麼為代表的各大平台。這些平台的打法是，在首頁單獨開放一個 " 買藥 " 頻道，同時整合一衆連鎖和當地零售藥房。叮當健康也有線下門店，因而也選擇入駐上述平台。
這意味着，叮當健康和美團是一種競争合作關系。叮當健康每一筆來自美團等平台的訂單，都要向後者繳納一定的比例傭金，這筆費用在叮當健康市場推廣開支的細項中，被列為技術服務費。根據叮當健康招股說明書，僅 2021 年便繳納了近 1 億元的傭金。結合其 2021 年來自三方平台 17.95 億元的收入，可算出以上三方平台對其抽傭比率約為 5.6%。
值得注意的是，叮當健康依賴三方在線平台的程度呈直線上升，2018 年至 2022 年第一季度，來自第三方平台的銷售訂單收入占線上直營總收入的比重，已經從 48.0% 逐年升至 72.6%，似乎已成了大平台的附庸。
相比之下，其自有平台的平均月活躍和付費用戶數甚至在下滑。截至 2022 年第一季度，這兩組數據分别為 170 萬和 70 萬人，同比下滑 10% 和 22%。
借助 2022 年末疫情放開，線上買藥需求激增，叮當買藥也通過一些手段想将用戶往自有平台導流。
在高速增長期，借助新的流量渠道，增大曝光度、提升銷售收入無可厚非。但對第三方平台的依賴程度達到 70% 以上，一旦平台政策發生變化，也将對叮當健康産生顯著影響。
所以，叮當健康是一種尴尬的存在，看似在高增長，實則背後是仿佛看不到頭的燒錢；看似價值主張獨特，但其實命運綁定在更大的三方平台上，為大平台的繁榮添磚加瓦。
如今全民免疫闖關，互聯網醫療企業似乎再迎發展契機，叮當健康能否走出燒錢和依賴大平台的泥潭？
本文來自微信公衆号：豹變（ID：baobiannews），作者：李鑫，編輯：邢昀
