圖片來源 @視覺中國
文 | 牛透社，作者 | 倪天旸
今年 4 月，在一級市場被寄予厚望的國内 HR SaaS 北森雲終于完成了港股上市，但想象中的 SaaS 盛宴并沒有出現，反而是幾天内腰斬的股價、" 丐中丐 " 的發行規模、浮虧的一級市場投資人，再次給了 SaaS 創業者和投資人澆了一盆冷水。
自 2021 年年底起，SaaS 的投融資就逐步冷卻直至現在進入冰點。再往前幾年，幾乎每年都會有輿論說是 SaaS 元年，但發展始終不達預期。投資機構對 SaaS 模式的态度也發生了 180 度的扭轉，從以往的信仰和瘋狂，到現在的徹底質疑，" 談 SaaS 色變 "。
作爲堅定在數字産業的投資機構，我們也對 SaaS 模式又愛又恨。一方面 SaaS 模式在雲計算時代具備很多顯著的優勢，且在歐美有大量成功的标杆；另一方面，從結果上看，在如此密集的資本的推動下，中國 SaaS 依然還沒有走出一條漂亮的産業和資本之路。
誠然，中國 SaaS 有非常多的問題，發展甚至有些畸形，但我們更反對那種一刀切似的論調。我們也想通過本文更深層次地剖析一下，SaaS 真的崩塌了嗎？
究竟是誰的鍋？
認爲 SaaS 模式在國内不 work，國内沒有 SaaS 的土壤，确實有很多依據，如：
1. 國内超大型企業以國央企爲主，對 SaaS 接受程度低；
2. 國内中小企業普遍生存周期短，支撐不起高續費率和高 LTV；
3. 國内沒有對軟件的付費習慣，付費意願始終不夠；
4. 互聯網廠商進軍 SaaS 并推出免費産品，進一步惡化了付費環境；
5. 國内人力成本低，定制軟件始終存在競争力；
6. 國内漠視知識産權，廠商無邊界擴張；
……
上述都是 SaaS 投資人可以複盤的中國 SaaS 存在的問題。但我們認爲，作爲上述批判者的資本方本身也要背上至少一半的鍋。這輪 SaaS 投資泡沫的破滅，是這些 SaaS 公司被急于求成的資本瘋狂助推，在上述 SaaS 大環境仍很不成熟的前提下，脫離了商業本質一路狂奔，最終得到的反噬。
不少投資機構依然延續上一個時代移動互聯網的投資邏輯，對标美國 SaaS 标杆尋找 " 中國的 Salesforce、Workday 和 Adobe"，采取大力出奇迹的方式進行投資，并且在估值上也毫不吝啬。但企業服務和 2B 行業，與此前享盡紅利的互聯網行業完全不同，他需要産品打磨、行業經驗、客戶服務等多駕馬車并駕齊驅，是個慢生意。
爲了迎合資本以及支撐高估值，不少企業不免 " 動作變形 "，開始一味追求規模的增加，忽略了獲客成本和單位效益、不再産品聚焦而是四處擴展。充裕的資本和上市的憧憬也讓 SaaS 公司都要做 " 大而強 " 而不願做 " 小而美 "，形成了惡劣的競争環境。
就我們看來，北森雲是一個值得欽佩的 SaaS 公司。成立十八年一直在 HR 領域深耕，堅持 SaaS 化并高額投入 PaaS 以解決大客戶客制化和交付問題。但問題在于資本給予的預期實在過高，上一輪融資接近 40 倍的 P/S 估值與其增速和經營效率并不匹配，且嚴重低估了中國 SaaS 環境的不成熟度。
美國的明星 SaaS 企業背後，是美國市場幾十年裏軟件、IT 咨詢、雲計算行業有序發展後，産業升級的産物。國内的資本看到太多美國的優秀 SaaS 公司，急于求成和預期過高，想把美國幾十年走過的路在國内五年走完，反而使得國内的 SaaS 未能走向良性發展。
SaaS 模式真的崩塌了嗎？
盡管美國有近百家 SaaS 公司，并有一套成熟的評判 SaaS 公司的指标體系和相關行業指數，但我們認爲 SaaS 更應該被看作是一種雲計算時代下的軟件交付模式和理念，而不是一個行業。
回歸第一性原理，SaaS 是一個非常 powerful 的商業模式，訂閱制可帶來的長期穩定現金流，具備在線化、快速叠代、快速部署的優勢，更重要的是打造了粘住客戶的機會，可以持續優化老産品并捕捉新需求。SaaS 模式本身的優越性毋庸置疑，所以本身也談不上崩塌。
但看似長期價值無窮大的訂閱模式，也存在一個巨大的陷阱——投資人和創業者都認爲 SaaS 虧損是理所應當的。
SaaS 通常的年費訂閱的收費模式，導緻 SaaS 公司在很長一段時間都需要經曆虧損。原因也很簡單，因爲每獲得一個客戶隻能收取當年的訂閱費，而獲客成本和産品的研發投入會前置支出，當然，後續年度可能的持續付費給了财務上極佳的想象力和彈性。
如果去看美國上市的 SaaS 公司，确實存在有大量 ARR 超過 1 億美金但依然持續虧損的優質 SaaS 公司。這也是投資機構把 SaaS 始終作爲一個優質賽道的原因：由于 SaaS 模式的财務結構特征，SaaS 公司早中期需要資本長期支持，SaaS 公司的成長和投資機構是榮辱與共的關系。
但國内很多 SaaS 創業者和投資機構大多沒有去深究 SaaS 虧損背後的實質原理，隻是看到和默認了 SaaS 理應虧損的表象，也沒有成熟的體系來衡量什麽是合理的虧損幅度。一旦有了 "SaaS 模式就是虧錢的 " 這樣邏輯漏洞和思維慣性，更容易衡量一個 SaaS 公司價值高低的方式，就變成了收入的規模和收入的增速，于是一味追求快速擴張而不顧虧損，便成了 SaaS 公司的主旋律。
類似在分析傳統企業财務指标時，需要去分析毛利率、淨利率、ROE 等指标一樣，SaaS 也有一套成熟的指标。對于增長和虧損的平衡，"40 法則 " 可以用來評估 SaaS 公司的健康程度，即銷售淨利率 + 收入增長率的合計數不低于 40。40 法則即可以适用于早期快速擴張的階段（高增長率但伴随高虧損 ) ，也可以适用于成熟階段（低增長率但實現正向盈利 ) 。
圖：評判 SaaS 公司的效率指标 - 40 法則
但若把虧損作爲理所應當，隻追求收入規模的增長，其實是脫離了 SaaS 商業模式的本質。所以，我們認爲這一波 SaaS 的估值泡沫破滅，并不是 SaaS 模式的崩塌，而是以收入增長爲主要核心指标的 SaaS 估值體系崩塌了。
中國 SaaS 還有沒有機會？
盡管絕大部分機構和創業者已經 " 抛棄 "SaaS，但根據我們的觀察，國内的 SaaS 公司在大潮退去後，正在逐漸回歸其商業本質：
1. 追求有質量的增長。由于資本退潮，大部分 SaaS 公司 " 被迫 " 在 2022 年都更加回歸商業本質，開始 " 算賬 "，從單位獲客成本到續費率再到 UE，KPI 從收入增長調整爲收入質量和現金回款，業務上也更回歸客戶需求和産品價值；
2. 聚焦有質量的客戶，追求高續費。畢竟 SaaS 的核心在于續費；
3. 找回邊界感，開放合作。不再盲目擴張産品或行業，開始聚焦。在非優勢領域開始以更開放的心态與友商合作 ( 過去可能是交叉競争 ) ，共同服務好客戶，提高在客戶側交付的價值。
中國的 SaaS 正在谷底，國内 A 股的上市條件對于 SaaS 公司目前也很不友好。但對于投資機構，如果堅定看好 SaaS 本身商業模式的價值，那反倒會成爲投資布局的好時機。
首先，在資本寒冬周期裏，會淘汰一大批 " 僞 SaaS 公司 "，行業不再惡性競争，我們相信好 SaaS 公司将穿越周期，" 剩 " 者爲王，隻不過投資機構還需要相當的耐心和時間。
其次，中國的 SaaS 也不能妄自菲薄，由于整個生态和美國市場仍有巨大的結構性差異，我們很可能看不到批量用經典 SaaS 指标衡量體系下所謂優質的 SaaS 公司，但中國市場既有結構性的問題，也有結構性的優勢。
2023 年印發的《數字中國建設整體布局規劃》，将數字中國建設工作情況作爲對有關黨政領導幹部考核評價的參考，而 SaaS 模式勢必作爲數字中國建設中重要的載體。信創也是國内軟件生态的一大特色和紅利，SaaS 企業若能盡早适配信創體系，并打造一套符合信創的産品和交付架構，也将享受不同于美國市場的特殊紅利。
同時，新的 AI 大模型的進展，對傳統 SaaS 模式可能會帶來一些挑戰，但是，對于 SaaS 公司來說，更多是一次新的救贖機會。
最後，我們并不把 SaaS 作爲一個行業看待，SaaS 隻是通往數字化的工具和手段，而非最終目的。SaaS 模式下的數據在線和互聯的特點，非常适合作爲數據連接器的角色賦能産業互聯網，提高産業效率，中國的 SaaS 也可能是以配角而非主角的角色走向舞台中央。
中國 SaaS 環境氧氣依然很稀薄，在回歸商業本質、去除行業浮躁後的 SaaS 會展現其 SaaS 商業模式真正的優越性。SaaS 模式也不應拘泥于形式，可以在産業互聯網等各個數字化領域發揮其價值。有了健康良性的 SaaS 公司和對 SaaS 的理性期待，相信國内的整個 SaaS 的大環境和生态會逐步改善。
SaaS 仍然是值得投資機構關注的一個重要領域。
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