8 月 11 日，東興證券（601198.SH）披露了《2023 年半年度報告》。
《報告》顯示，今年 1 至 6 月，東興證券實現營業收入 18.184 億元人民币，同比增加 2%；歸屬于母公司股東淨利潤 3.499 億元，同比增加 28.03%；扣非後淨利潤爲 3.9247 億元，同比增加 49.93%；經營活動産生的現金流量淨額爲 17.3604 億元，同比減少 77.6%，基本每股收益爲 0.108 元，同比增加 27.06%。
從整體來看，東興證券的各項指标大體平穩，資産回報率有所增加；但如果仔細審視其内部各項業務，則可以發現收益來源分化明顯。其投行收入銳減而投資收益大增。在半年報之前，東興證券曾發布被證監會立案調查及被投資人起訴事件的公告，事涉澤達易盛（688555.SH）财務造假一案。從半年報表現來看，該事件或許已經對東興證券産生不利影響。
另一方面，東興證券全資子公司東興基金管理有限公司（下稱 " 東興基金 "）近年來在債券基金市場聲名鵲起，其管理規模增速驚人，而這一點也在東興證券的半年報中所有體現。與一般公募債券基金注重持倉分散與風險控制不同的是，東興基金的成功秘訣簡單而粗暴——加杠杆滿倉城投債。
澤達易盛案影響顯現
半年報顯示，财富管理業務仍然是東興證券最主要的收入來源。該業務本期錄得 8.3287 億元，同比減少 7.2%，占營業收入比重爲 45.8%；自營業務錄得 4.1143 億元，同比大增 71%，占營業收入比重爲 22.63%；投資銀行業務錄得 1.0147 億元，同比銳減 78.24%，占營業收入比重爲 5.58%；資産管理業務錄得 1.1322 億元，同比大增 149.15%，占營業收入比重爲 6.23%；其他業務錄得 3.5946 億元，同比大增 170.55%，占營業收入比重爲 19.76%。
東興證券在報告期内實現盈利，最大的功臣是投資收益。合并利潤表顯示，該公司今年上半年的投資收益爲 6.3807 億元，相比于 2022 年同期的 0.2933 億元增加了 6 億元之多。其中，" 金融工具投資收益 " 達到了 5.9489 億元，權益法核算的長期股權投資收益爲 4280 萬元，處置長期股權投資産生的投資收益爲 37.8 萬元。
如果沒有利息收入和投行收入減少拖累，東興證券的業績本可以更加出彩。
利息收入方面，今年上半年，東興證券實現利息收入 12.7926 億元，利息支出 7.3517 億元，利息淨收入爲 5.4409 億元；而 2022 年上半年，該公司利息收入爲 14.2009 億元，利息支出 7.7827 億元。在利息支出大緻相同的情況下，利息收入減少了 1.4 億元。
投行收入方面，今年上半年，東興證券實現投資銀行業務手續費淨收入 1.9774 億元，相較于 2022 年上半年的 5.7017 億元，減少了 3.7243 億元，跌幅達到了 65%。對于收入下降的原因，東興證券沒有在半年報中披露，隻聲稱 " 将充分把握全面實施注冊制的機遇，不斷強化公司投資銀行業務的保薦承銷和價值發現能力，進一步優化投行業務制度流程和質量标準，切實落實合規風控底線思維，不斷提升合規執業水平 "。
近年來，東興證券提出 " 大投行、大資管、大财富 " 的發展戰略，投行業務帶來的收入曾一度占到東興證券營收的 1/4 以上。Choice 終端數據顯示，2020 年以來，東興證券參與 IPO 的上市公司數量達到了 37 家，其中 4 家未獲通過，通過率爲 89.19%。但 2023 年 3 月底，由于 " 在執行澤達易盛（天津）科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創闆上市項目中 "，東興證券" 涉嫌保薦、承銷及持續督導等業務未勤勉盡責 "，被證監會立案調查。
澤達易盛是科創闆首批兩家退市企業之一。證監會發布的行政處罰決定書顯示，從 2016 年到 2019 年間，澤達易盛虛增營業收入與利潤，虛增在建工程，并隐瞞關聯交易。其累計虛增營業收入 3.4229 億元，累計虛增利潤 1.8673 億元。今年 4 月，證監會對澤達易盛及其關聯方開出巨額罰單後，該公司因重大違法被強制退市。
當時業内普遍認爲，全面注冊制之後，保薦業務不再施行 " 連坐 "，對于已承攬的業務不會産生影響；但券商被立案調查後，對其輔導的上市公司的審核會更加嚴格，拟上市公司可能會繞開此類機構，不利于其未來承攬新的業務。
用别人的錢去賭
與投行業務的萎靡形成對比，東興證券的資管業務延續了 2022 年以來的爆炸式增長。半年報披露，截止到 2023 年 6 月末，東興基金的管理總規模爲 370.12 億元，較 2022 年底增長 65.4%；非貨基金管理規模爲 242.45 億元，較 2022 年底增長 122.88%。得益于管理規模的快速上漲，東興基金的收入、利潤指标顯著增長，2023 年上半年實現營業收入 7014 萬元，利潤總額 2001 萬元，淨利潤 1502 萬元。
規模快速增長的背後，是投資人的踴躍申購。2023 年 7 月 4 日，東興興福一年定開 A/C（下稱 " 東興興福 "）曾發布《申購比例配售結果的公告》。其稱，基金開放期控制規模不超過 7 億元，經管理人統計，有效申購申請确認比例爲 29.079638%。這意味着，這支原本隻想募集 7 個小目标的基金一共得到了 24 億元資金的申購。
是什麽讓基民們對其趨之若鹜呢？
答案在于該基金的管理人，基金經理司馬義買買提。
Choice 終端數據顯示，從 2021 年任職算起，由司馬義買買提管理的另一支基金——東興興瑞一年定開 A 的曆年收益率分别爲 6.97%、6.75%、6.99%，各年份排名分别爲 106/2070、13/2398、23/2755。具體到持倉上，2023 年二季度，該基金持有 65.98% 的企業短期融資券，54.31% 的中期票據和 28.1% 的企業債券（整體持倉 148.39%），其重倉的前五大債券分别是 "22 通泰 CP001"、"23 大足發展 CP001"、"22 武清國資 CP005"、"23 黃石交投 CP001" 與 "22 自貢城投 MTN001"。
隻看重倉債券的話，該基金持倉全部爲信用等級較低，但票息較高的城投債。其主體信用等級在 AA 到 AA+ 之間。票息則在 5.99% 到 7% 之間。通過加杠杆滿倉持有城投債，是這支基金獲取超額收益的主要來源。
而司馬義買買提所管理的高收益債券基金，基本都沿用了上述管理思路。
在一般的認知框架裏，城投債是高風險高收益債券的典型，其交易主體基本上是信托或私募一類具有較強風險承受能力的群體。公募債券基金偶爾會配置少量城投債來增厚收益，但極少有像東興基金這樣不僅 all in，甚至加杠杆 all in 的公募基金管理人。歸根結底，在于公募債券基金并不是一款針對高淨值人群設計的金融産品。
用别人的錢去賭，賭輸了确認投資損失，賭赢了做大自己的規模，反正東興基金和東興證券一定不會輸。 ( 本文首發于钛媒體 APP，作者｜陳齊樂 )
