歐陽曉紅 / 文
一
風要來了嗎，還是久違的市場情緒 " 爆發 "？
A 股在 2023 年最後兩個交易日發力了，北向資金反轉流入，三大指數全線走強。同時，人民币兌美元彙率表現強勢。
2023 年 12 月 28 日，離岸人民币兌美元彙率（CNH）升破 7.12，人民币兌美元中間價高開至 7.0974。當日，美元指數報 100.88，較 2023 年年初貶幅約 3%。12 月 29 日銀行間外彙市場人民币彙率中間價爲 1 美元對人民币 7.0827 元，調升 147 個基點。
這一幕并不陌生。A 股也好，人民币彙率也罷，2022 年此時也上演了類似年關行情，但 2023 年全年走勢偏軟，幾乎呈傾斜的倒 "W" 字。
A 股在 2023 年震蕩下行，估值處于曆史低位：截至 2023 年 12 月 18 日，創業闆指、科創 50 代表的成長指數以及上證 50、滬深 300 代表的大盤指數跌幅靠前，但是以中證 1000、中證 500 爲代表的中小盤股指數跌幅較小。
萬和證券分析，當前 A 股整體估值位置比較有吸引力；31 個申萬一級行業中僅少數上漲，受益通用人工智能發展的 TMT（科技、媒體和通信行業）闆塊表現較好，美容護理、電力設備領跌；2023 年全年雖然流動性相對寬松，但市場風險偏好較低，新流入市場的資金大幅減少。
2023 年 12 月 29 日，上證指數、深證成指、創業闆指分别報收 2974.93（+0.68%）、9524.69（+0.89%）、1891.37（+0.63%）；有 4300 餘股上漲，其中，消費電子行業領漲。2023 年全年，上證指數下跌 3.7%，深證成指下跌 13.54%，創業闆指下跌 19.41%，北證 50 指數則上漲 14.92%。
2023 年 12 月 28 日當日，北向資金大舉進場淨買入 135.58 億元，近 5 日、近 10 日分别淨買入 163.86 億元、67.08 億元，近 30 日、近 60 日分别淨流出 103.39 億、764.5 億，其買入最多的闆塊是儲能。可見，北向資金在 2023 年末急速轉向，那麽，後市會如何表現呢？此前，北向資金的糾結、反複流出等可謂當前資金面的主要症結。
風吹向何方？人民币資産的 A 面是内外部環境有所改善，美國通脹下行，美聯儲緊縮政策趨緩、加息周期步入尾聲；國内經濟總體回升，包括 2023 年四季度增發國債、提高赤字率等宏觀政策在積極加力。環球銀行金融電信協會（Swift）最新人民币月度報告和數據統計顯示，人民币成爲第四大全球最活躍貨币，占比 4.61%，再創新高。
2023 年 11 月以來，美債收益率快速回落，美元指數開始疲軟，非美貨币反彈，人民币表現相對堅挺。在 FXTM 富拓首席中文市場分析師楊傲正看來，美元指數或将短期内向下跌破 100 大關。
楊傲正認爲，在不利升息、利好降息的美國經濟數據陸續出台下，美元指數的一浪低于一浪局勢基本沒有改變，在向下跌破 102、101 關口後，目前下方支持參考 100.55、100.18 的水平。" 展望 2024 年一季度，雖然市場對降息有過早預期，但預期通脹回落的數據和經濟實況将繼續出現在市場面前，降息憧憬将繼續濃厚，對美元指數和美債收益率是不利的，美元指數跌破 100 大關基本是指日可待。" 他說。
楊傲正提醒，需注意美元指數在跌破 100 大關後，下方支持在 99.58 的水平，也是 2023 年 7 月的前低點，在該支持水平或見明顯反彈，但是假如反彈後再次失守 99.58 水平，美元指數或進一步跌向 97 — 98。
實際上，瑞郎在 2023 年第四季度，累計升幅超過 8%，即在 2023 年全年 9.67% 的升幅中，第四季度是瑞郎發力的一個季度，未來還有進一步上漲的可能。據此邏輯，是否意味着人民币向好态勢具有可持續性。因爲，得益于 2023 年 11 月以來的美元指數下跌，人民币兌美元彙率快速反彈，同樣是在第四季度發力，使得全年跌幅收窄。
中銀證券全球首席經濟學家管濤認爲，四大因素助推了目前的人民币升值，分别是美元指數大幅回調、美債收益率快速回落、國内經濟總體回升向好，以及人民币中間價調整的信号作用。
國内經濟方面，國際貨币基金組織（IMF）将 2023 年、2024 年兩年中國經濟增長預測值各上調了 0.4 個百分點。2023 年 11 月 29 日，經濟合作與發展組織将 2023 年、2024 年兩年中國經濟增長預測值較 2023 年 9 月各上調了 0.1 個百分點。
從人民币中間價來看，管濤分析，2023 年 7 月中下旬以來，有關方面采取了上調跨境融資宏觀審慎調節參數、下調金融機構外彙存款準備金率、增發離岸央票等一系列穩彙率的政策措施，累積效果逐步顯現。特别是 11 月 20 日以來，人民币彙率中間價隔日波幅明顯加大，一改 2023 年 10 月以來隔日波動僅有幾個基點的情形，動辄數十乃至上百個基點的調整，進一步點燃了市場做多人民币的熱情。
而随着人民币彙率止跌反彈，境内外彙市場運行狀況明顯改善：一是促進了 " 三價合一 "，二是收斂了彙率預期，三是活躍了外彙交易與投資。
如此，金融市場向好的可持續如何？這或許也要看人民币資産的 A 面如何對沖 B 面。
二
人民币資産的 B 面是，中國經濟修複過程中風險隐患加大、信用質量承壓，這會影響信心改善。
全球投資管理公司景順認爲，2024 年市場面臨的主要風險是地緣政治、大宗商品沖擊及金融事故。自 2022 年全球疫情開始平息以來，風險及不明朗因素依然高企。烏克蘭及中東地區沖突對消費及貿易造成影響，給全球市場、供應鏈及價格增添更大的不确定性；大宗商品價格或有可能再次受到沖擊。
以金融機構的信用質量爲例，标普信評分析，2024 年中國國内金融機構的信用情況具有兩面性：一方面，個别金融機構風險形勢嚴峻；另一方面，考慮政府支持後，主流金融機構債券違約風險可控。
2023 年 10 月舉行的中央金融工作會議提出，支持國有大型金融機構做優做強，及時處置中小金融機構風險，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。
就此而言，标普信評分析，2024 年發生主流金融機構重大違約事件的可能性小。在總體穩定的大背景下，2024 年金融機構信用質量跟蹤重點有五個方面：
一是高風險金融機構風險化解成本由誰承擔？标普信評分析，截至目前，房地産開發商、地方政府隐性債務、高風險中小銀行的化險成本分擔方式有很大不同。房地産開發商債券違約帶來的信用損失以市場化的方式由債券投資人承擔；地方政府隐性債務風險化解通過一攬子化債方案在各級政府、銀行業金融機構和其他債權人之間協調解決，各方分擔了化險成本。相比之下，高風險中小銀行的風險化解目前主要由政府承擔化險成本。
二是哪些金融子行業的信用質量在 2024 年更加依賴政府救助？标普信評認爲，不良資産管理公司和部分中小銀行的存量資産質量和資本承壓，未來 12 個月需要政府特殊支持的可能性大。
三是對于哪些高風險金融領域沒有政府支持的預期？标普信評分析，由于缺乏系統重要性，且傳染風險可控，高風險中小型民營非銀金融機構得到政府救助的可能性不高，高風險機構未來 12 個月的違約可能性不低，債權人可能遭受損失。但是這類機構在債券市場的占比非常小，估計該類發債機構的數量不超過 30 家，公開市場債券規模僅數百億元，體量上不構成系統性金融風險。2024 年金融行業的風險可能更多發生在産品層面，而不在主體違約層面。近年來資管新規的實施對于國内金融業的信用穩定有非常積極的深遠影響，顯著減少了剛兌風險，實現了産品風險和主體風險的隔離。
四是在資本韌性和資産質量承壓的情況下，中小銀行的融資和流動性能否保持穩定？标普信評預計，2024 年主流中小銀行的資産質量壓力和資本壓力并不會直接轉化爲違約風險，但是由于高杠杆的經營模式，中小銀行的融資和流動性對客戶信心非常敏感。
五是 2024 年銀行業是否可能發生超出預期的風險事件？标普信評預計銀行業 2024 年披露口徑不良率很可能保持總體穩定，但部分地産和城投集中度過高的中小銀行會面臨更高的資本和資産質量壓力。
标普信評認爲，資本市場對房地産開發業和地方政府隐性債務對各家銀行的影響已經形成了較成熟的預期，2024 年因爲這兩個行業存量風險導緻出現預期以外突發事件的可能性不大，" 會密切關注 2024 年零售貸款的信用質量壓力，包括按揭貸款、個人經營性貸款、信用卡貸款、消費貸款等 "。
具體房地産方面，标普信評 2023 年 12 月 27 日發布的報告指出，2023 年 9 月初京滬落地 " 認房不認貸 " 等一系列放松性政策之後，市場需求短期受到提振，但是 " 金九 " 過後，近兩個月改善動能有所回落。2023 年 11 月房地産銷售表現較爲平淡，一線城市二手房價下跌的迹象亦反映出居民購房信心仍不足，市場延續尋底行情。
2023 年 12 月 14 日，京滬兩地同日優化購房政策，包括降低首付比例、降低利率、調整普宅認定标準等。标普信評認爲，上述政策調整聚焦降低居民購房成本，有助于一線城市釋放剛需和改善性需求，短期内有可能對市場成交起到一定刺激作用；長期來看，需求的可持續性還是要看居民信心的改善情況。
從流動性而言，德邦證券分析，當前資金面症結主要在北向資金：市場較爲關注的北向資金 2023 年 11 月流出邊際減少，12 月流出規模擴大。北向資金在 2023 年 11 月淨流出 17.77 億元，較 10 月淨流出 447.87 億元大幅減少，截至 2023 年 12 月 25 日，北向資金 12 月淨流出 315.96 億元，北向資金流出反複，尚待反轉流入。
同時，資金面面臨有利因素：私募基金在 2023 年 10 月權益倉位創新低後，在 11 月小幅反彈，11 月公募基金新發規模增加；2023 年 11 月，産業資本交易日均淨減持規模爲 3.41 億元，較 10 月的 9.73 億元下降；中央彙金公司買入交易型開放式指數基金（ETF），并将在未來繼續增持。
萬和證券分析，經濟複蘇緩慢，公募基金等新發基金份額大幅下降導緻的入市資金不足，疊加海外流動性持續收緊導緻北向資金外流（2023 年 8 月— 2023 年 12 月，北向資金淨流出 2000 億元左右）等多重不利因素共同作用導緻 2023 年 A 股下行。
三
2024 年風向如何，" 水 " 流向何方，A 股市場能否築底回升，人民币走勢怎樣？
萬和證券認爲，在當前 A 股市場估值曆史低位情況下，一方面，伴随經濟持續複蘇 A 股盈利正步入上行周期，投資者信心預計将逐漸恢複，新增入市資金規模将不斷加大；另一方面，預計美聯儲加息政策将在 2024 年年中附近轉向，屆時北向資金或将重拾往昔流入趨勢。多方積極因素疊加，将爲 2024 年 A 股築底回升注入動力。
房地産方面，标普信評分析，市場能否重拾對非國有房企的信心最終取決于行業銷售能否企穩。在融資支持的加持之下，非國有房企能夠 " 活多久 " 關鍵還是要看個體銷售表現，而良好的債務結構能夠爲其赢得更長的時間，等待行業信心回歸。
從人民币彙率方面來看，管濤預測，2024 年的人民币彙率仍有不确定性，其走勢有三種可能性：一種是中性情形，即如果中國經濟恢複比較好，美聯儲延續緊縮立場，人民币彙率或是一個有漲有跌、寬幅震蕩的走勢；另一種是樂觀情形，即如果中國經濟持續回升向好，美國經濟下行、貨币政策轉向，人民币彙率有可能出現趨勢性反彈；再一種是悲觀情形，即如果美國經濟不衰退，中國經濟繼續面臨下行壓力，人民币彙率就可能還會繼續承壓。"2024 年人民币彙率強弱取決于國内經濟持續修複的良好能否對沖美聯儲緊縮、美元強勢的利空。" 管濤說。
資産配置機會在哪裏？财通證券宏觀首席分析師陳興預測，相對于 2023 年來說，2024 年表現最爲突出的資産可能是人民币。一方面，較高的出口增長會帶動彙率的升值；另一方面，随着中美關系由緊張趨于緩和，加上美聯儲加息周期的結束，貶值溢價消除也決定了人民币彙率升值。當前市場預期美聯儲降息時點将提前至 2024 年 3 月，如果美國總統拜登無法連任，美元還會下探。
對于商品而言，陳興預計，财政加杠杆會拉動商品價格上行，時間會落在 2024 年下半年乃至四季度。對于權益市場而言，2024 年大概率也會迎來企業盈利的修複。不過，從行業分布來看，上遊行業利潤的改善較明顯，下遊消費品行業尚可，而中遊或受擠壓。對于債市而言，短期利率水平或将趨于震蕩，2024 年利率變化的節奏前低後高。
