一則 " 愛爾眼科醫生在手術台上拳擊患者頭部 " 的視頻，将愛爾眼科再度推上了風口浪尖。
據媒體紅星新聞報道，視頻中的事件發生在 2019 年，起因是 82 歲的女患者因左眼看不清到廣西貴港愛爾眼科醫院做治療手術，沒想到手術中遭到兼任院長的醫生馮某某捶打，而貴港愛爾眼科醫院正是上市公司愛爾眼科旗下的控股子公司。
其實，這已經不是愛爾眼科第一次發生醫療事故。2020 年，武漢抗疫醫生艾芬在愛爾眼科進行治療，其右眼視網膜卻在 5 個月後脫離，該醫療事故一度引發輿論熱議。在投訴平台 " 黑貓投訴 " 上，以愛爾眼科作爲搜索詞，搜索出來的投訴高達 107 條，投訴中不乏 " 因手術操作不當導緻永久性創傷 " 等醫療事故類型的投訴。
最近兩年，在利空的影響下，愛爾眼科的股價持續回調，和曆史高點相比已經跌去了六成，市值則蒸發超過了 2500 億。作爲市值超千億的眼科巨頭，愛爾眼科爲何會頻頻發生醫療事故？黑天鵝不斷的愛爾眼科，還有投資的價值？
高杠杆模式的 " 反噬 "
實際上，愛爾眼科之所以會頻繁發生醫療事故，和其這些年來一直沿用的高杠杆發展模式有很大關系。
愛爾眼科在 2009 年從創業闆上市，是創業闆 28 家首批挂牌企業中的一員，并在 2014 年啓用 " 并購基金 " 模式。
所謂 " 并購基金 " 模式，即愛爾眼科會成立一個專門用于孵化新醫院的基金，其中愛爾眼科會出資 10% 左右，其餘 90% 的資金則由金融機構、金融公司和個人等出資。由于出資不多，這筆資金并不需要并入到财報，在等到被并購的醫院達到相關标準後，愛爾眼科才會進行收購，這樣的模式可以讓目标醫院有更大的确定性，減少業績不達标情況的發生。
對于 " 并購基金 " 模式，市場上不乏認可的觀點。此前西南證券曾在一份研報中指出該模式的優越性，" 通過産業基金培育體外标的，再以定向增發和自有現金完成收購閉環，保證體外優質資産持續注入。"
在這一模式的推動下，愛爾眼科也實現了跨越式發展。根據媒體統計的數據顯示，在 2014 年啓用 " 并購基金 " 模式之前，愛爾眼科旗下品牌醫院、眼科中心有 71 家醫院，其中，上市公司旗下 54 家，産業并購基金旗下 17 家；而到了 2021 年年底，愛爾眼科旗下品牌醫院、眼科中心及診所共有 723 家，7 年時間愛爾眼科的規模擴張超過了 10 倍。
不過，任何模式都會有兩面性，" 并購基金 " 模式自然也是如此。這一模式會有兩大弊端，第一是容易催生利益輸送的情況，由于基金中有 90% 的資金都來自外部投資機構，爲了滿足機構的投資需求，愛爾眼科往往會用更高的溢價去收購目标醫院，例如在 2021 年收購的紹興愛爾，當時的所有者權益隻有 148 萬元，但愛爾眼科的收購價卻高達 5727 萬，溢價了 55 倍。
第二個弊端則是容易出現管理缺失的情況，進而引發醫療事故。在上面的内容中提到，愛爾眼科通過 " 并購基金 " 模式，在短短 7 年的時間裏規模擴張了 10 倍，這樣的擴張速度導緻愛爾眼科很難對旗下眼科醫院有較好的管理。最近幾年，愛爾眼科頻繁發生醫療事故，而這幾年正是愛爾眼科發展最爲迅速的幾年。
從目前來看，頻頻發生的醫療事故其實更像是 " 并購基金 " 模式下的反噬，愛爾眼科或許該重新做出抉擇了。
" 眼茅 " 還值得投嗎？
最近兩年，随着白馬股泡沫的破裂，愛爾眼科的股價不斷走低。
和 2021 年 7 月的最高點 42.64 元 / 股相比，如今愛爾眼科的股價已經跌去了 63.23%，市值則縮水超過了 2500 億。
那麽，愛爾眼科還值得投資嗎？
從業績來看，愛爾眼科還保持着不錯的增長勢頭。截至今年三季度，愛爾眼科分别實現營收和淨利潤爲 57.95 億和 14.69 億，同比增長 17.22% 和 37.28%，相比于 2021、2022 年多個季度都是個位數的業績增速，今年愛爾眼科的業績明顯回暖。
不過，目前愛爾眼科還藏着一大隐患，那就是超高的商譽。截至今年三季度，愛爾眼科的商譽高達 59.01 億，這些商譽其實也是 " 并購基金 " 模式下的必然結果，畢竟正如上面的内容中提到，很多并購醫院都是溢價收購的。由于部分收購醫院業績不達标，2020 — 2022 年，愛爾眼科累積計提商譽減值分别爲 7.88 億元、9.87 億元和 11.27 億元，今年會否計提尚不得知。
實際上，投資愛爾眼科這家公司，更像是在投資 " 并購基金 " 模式，畢竟其之所以能保持高速發展的态勢，" 并購基金 " 模式功不可沒。不過從目前來看，在渡過了高速發展期之後，" 并購基金 " 模式的優勢已經越來越不明顯，反倒是弊端越來越多。
從機構持倉來看，大資金對于愛爾眼科的态度也是越來越謹慎。根據财報數據顯示，截至今年第三季度，愛爾眼科的基金持倉家數爲 195 家，占流通股比例爲 14.1%；而在去年同期，愛爾眼科的基金持倉家數爲 287 家，占流通股比例爲 17.47%。雖然愛爾眼科的股價在今年大幅回調，但機構卻依舊在減持愛爾眼科，很顯然大資金也不看好愛爾眼科的未來了。
對于愛爾眼科而言，其能夠有今天的體量，" 并購基金 " 模式可以說是功不可沒。但沒有一種模式可以永遠沿用下去，對于如今市值超千億、坐擁數百家眼科醫院的愛爾眼科而言，未來想要走得更遠，那就需要從 " 并購基金 " 模式做出改變了。
