本文來自微信公衆号：人神共奮 （ID：tongyipaocha），作者：思想鋼印，題圖來自：視覺中國
一、人民币彙率由什麽決定？
11 月 26 日，特朗普在社交媒體上揚言，要給墨西哥和加拿大加 25% 的關稅，給中國再加 10% 的關稅。爲什麽是這三個國家呢，都有原因的。
很多人解讀爲對華加關稅不及預期，因爲他在大選期間聲稱要對中國加征 60% 的關稅，但我覺得這個解讀有點誤解，特朗普的原話是 "……在他們停止之前（指出口芬太尼），我們将對中國進入美利堅合衆國的所有産品征收高于任何附加關稅的額外 10% 關稅。"
這裏的關稅政策顯然是跟某些事挂鈎的——當然這是 " 欲加之罪，何患無辭 "，而不能理解爲他的關稅政策就這些，唯一可解讀的空間是，他可能準備對我們分批加關稅。
話音剛落，加元、墨西哥比索和離岸人民币瞬間大跌。
爲什麽貿易戰會引發人民币的貶值壓力呢？從彙率漲跌的原因看，人民币兌美元的彙率取決于以下四點：
因素 1、中美的名義經濟增長。
因爲我們是順差國，美國是逆差國，它加我們關稅，我們再給它加關稅，就算幅度一樣，影響也是對我們的經濟增長更大，所以對人民币的沖擊更大。
因素 2、中國的貨币政策。
明年中美都處于降息周期，利率下降對币值的壓力更大，高層需要在降息和貶值壓力之間進行取舍。
因素 3、外彙供求關系。
貿易戰可能導緻外彙儲鑼鼓下降，外資對中國的外債和直接投資，都可能出現信心降低出現資本外流，彙率大概率是會走弱的，特别是對美元走弱。
企業結彙的意願也會下降，2019 年 2 月份就創下了當時的曆史新低。
最後一個就是央行的彙率政策——這個影響比較複雜，是本文分析的重點。
僅從這四點看，一旦特朗普加征關稅引發貿易戰，人民币兌美元的貶值壓力是非常明顯的。
特朗普大選獲勝之後，人民币中間價已經對美元明顯貶值，當然，這段時間對其他主要貨币有升有貶，對歐元英磅升值，對加币瑞郞貶值，所以近期貶值的主要原因還不是關稅，而是美元指數非常強，2 個多月漲了 7%+，創兩年以來的新高。
另外，年末時，外貿企業和中資海外分公司的結彙需求的上升，短期也是支撐人民币彙率的原因。
所以說，現在的人民币彙率還沒有體現未來加征關稅的影響，或者說，全球貨币都在體現這個影響，并沒有體現對中國更強的影響。
那未來一旦加征關稅會對人民币有什麽影響？中途會如何變化？央行又會做什麽樣的應對呢？本文就來聊聊這個未來兩三年可能會影響很多人的問題。
首先，我們要了解一下彙率的形成機制，因爲這其中有一些常見的誤解。
二、人民币彙率形成機制
當我們說 " 人民币彙率 " 之前，首先要知道自己說的彙率是 " 在岸彙率 " 還是 " 離岸彙率 "？
由于中國是外彙管制的國家，民衆隻能把美元賣給銀行，你需要買外彙也隻能向銀行買，其價格就是在岸價格，每天由央行下屬的中國外彙交易中心在開盤前公布 " 人民币中間價 "，作爲開盤價，當日交易還有 2% 的漲跌停闆，所以在岸彙率是一個政策彙率而非市場彙率。
另外，每個人每年隻能用合法的理由換 5 萬美元，這也進一步限制了民衆對彙率的影響。
所以，市場比較喜歡看離岸人民币的彙率，因爲海外人民币是自由兌換的，這個彙率反映了市場即期的真正看法，對各種消息的變化非常敏感。
但離岸人民币彙率也有局限性，海外人民币相比人民币總量來說，實在是太少了，參與者也僅爲離岸金融機構、進出口企業和海外外彙交易者，相當于一個一萬億市值的公司，隻有 10 億流通市值，那股價很容易過于敏感，也易被操控。
而境内人民币的中間價也并不是完全沒有市場化，我國作爲全球最大的對外貿易國，每天都有海量的結彙用彙需求，如果央行定的彙率完全不合理，那麽結彙的壓力一定會在其他地方出現問題，讓央行 " 按下葫蘆起了瓢 "。
所以這兩個彙率各有各的作用，離岸人民币彙率代表市場的看法，人民币中間價代表央行的立場、央行在定彙率中間價時，既不能差距太大，又要考慮彙率政策的引導作用。
比如下圖，近期人民币貶值的起點是 9 月 26~27 日，離岸人民币兌美元最高 6.965，而人民币中間價 7.007，在岸彙率罕見得比離岸低，主要是因爲當時正值股市因爲政策轉向而暴漲，市場預期會有一系列刺激經濟的政策，離岸非常敏感，率先大漲，在岸彙率有意控制升值幅度，結果反而比離岸彙率更低。
可以說，我國央行對彙率的控制能力強于任何一個國家，理論上說，如果不考慮代價，央行可以讓人民币維持在任何一個水平——當然，不可能不考慮代價。
理解了這一點後，我們就可以 " 以史爲鑒 "，看看 2018~2019 年貿易戰中，人民币的具體表現。
三、2018~2019 年的彙率回顧
2018 年加征關稅前的十幾年，中美貿易摩擦其實是處于十幾年來比較低的水平（具體原因和過程，我文章《特朗普再揮關稅 " 大棒 "，這一次的影響到底有多大？》分析過），大幅加征關稅在美國政界是一個非主流的觀點，導緻全球都低估了特朗普的任性與決心，從彙率中就可以看出來。
2017 年是特朗普任期第一年，人民币離岸彙率從 6.96 一路升值到 2018 年 3 月的最低點 6.23，這也是 15 年二次彙改以來人民币的最高價。
而此時，特朗普的關稅大棒已經高高舉起，2017 年開始多項調查，2018 年 1 月到 3 月，美國發起了 5 起加征關稅的決定，涉及洗衣機、光伏、污水管道、鋁箔、鋼鐵等，離岸彙率幾乎沒有什麽影響。
到了 4 月 4 日，特朗普政府宣布對 500 億美元的商品加征 25% 的關稅，而同日，我方宣布反制加關稅，貿易戰正式開打，彙率還是沒有任何反應。
第二天，美國再加碼 1000 億美元商品，我方再加碼 500 億，貿易戰全面升級，彙率還是沒有任何反應。
直到 4 月 17 日，幾項加關稅落地，疊加美聯儲加息，彙率才開始變化，從 4 月 19 日到 5 月 29 日爲貶值的第一階段，人民币離岸彙率從 6.277 一路大跌至 6.424，下跌 2.34%，人民币中間價也同步下調。這一波下跌，主要還是加息導緻了美元指數上漲，同期美元指數上漲了 5.85%。
從 5 月 29 日到 10 月 31 日，市場發生了變化，美元指數出現了四個月的橫盤，同步漲幅爲 3%，而這個階段，則是人民币主跌階段，一直跌到 6.98，跌幅爲 8.66%，這段時間，人民币對所有主要貨币——歐元、日元、英鎊、瑞郞，都在貶值。
這個階段體現的是影響彙率的交易因素，即資金流出。
到了 2018 年 12 月 1 日，中美談判達成初步結果，雙方不再加征新的關稅，彙率慢慢回落至 6.67 元；
到了 2019 年，雙方邊打邊談，随着之前宣布關稅的兩波落地，人民币在 4~5 月和 8 月，又有兩波貶值，最低至 9 月初的 7.196 元，其後随着貿易戰的結束而緩緩升值。
總結一下，2018～2019 年的貿易戰期間，人民币對美元的最大貶值幅度爲 14.5%，分爲三個階段：
第一階段（2018 年 4~5 月）：6.277 元跌至 6.424 元，人民币的跌幅不及美元指數的漲幅，導緻對非美貨币升值
第二階段（2018 年 6~10 月）：6.424 元到 6.98 元，人民币主跌階段，對大部分貨币都貶值
第三階段（2018 年 11 月 ~2019 年 9 月）：在 6.67~7.19 元區間内震蕩。
如果未來新一輪加征關稅引發貿易戰，人民币跟上一次會有什麽不同嗎？
四、人民币貶值路徑與幅度的預測
人不會兩次踏進同一條河流，彙率也是，跟 2018 年相比，影響彙率的兩種力量都發生了比較大的變化：
1、市場參與者的變化：
宏觀現象中，已經發生過類似的事，會對未來類似的事産生影響前置。
彙率在 2018 年是逐步被影響的，随着貿易戰的升級，各方也逐步放棄 " 談一談就能解決問題 " 的幻想，再到最後，才相信關稅水平不會回到原來的狀态，由于主流的觀點都低估了貿易戰的規模和持續性，外彙市場的交易者始終在交易現實而非交易預期：
有了上一次的經驗，這一次，隻要特朗普的關稅政策明朗，外彙市場會迅速交易預期，人民币在一開始就會有較大幅度的調整，後期正式 " 開戰 " 後，再根據雙方的态度調整預期。
另外，加征關稅的節奏，中國的報複程度，等等，都會對貶值的過程産生影響，如果貿易戰升級有限，第一輪可能就直接打到最低點，後面就是一個反複震蕩的過程。
交易者行爲主要影響離岸彙率，而在岸的人民币中間價則要看央行的态度。
2、央行的變化。
自 2015 年二次彙改以後，央行就放棄了一次性大幅貶值的方法，此類方法本意是一次貶值到位，但實際上反而導緻市場過度預期，引發更大的波動；到了 2017 年以後，央行的主要手段是用 " 逆周期因子 " 引導彙率逐步實現政策意圖。
前面說過，在岸彙率雖然是政策彙率，但也反映了一定程度的市場供需。它的形成機制是按前一天的收盤價，再考慮夜間國際外彙市場的一籃子貨币變化定出來的，其中最重要的是離岸人民币彙率，如果上漲，那大概率也是上漲的——這也體現了在岸彙率市場化的一面。
而在岸彙率政策性的一面，體現在其 " 逆周期因子 " 上，重點在于這個 " 逆 " 字，當央行認爲市場的單邊貶值預期過于強烈時，逆周期因子爲負，此時，人民币中間的貶值幅度就會低于離岸彙率，反之，當央行認爲市場的單邊升值預期過于強烈時，逆周期因子爲正，此時，人民币中間的升值幅度就會高于離岸彙率。
對于外彙交易而言，觀察每天早上公布的中間價與離岸彙率的差别非常重要，一旦出現較大差異，或連續幾天出現較小差異累積成較大差異時，就說明央行的逆周期因子發揮作用，央行正在向市場表明它的幹預态度，影響離岸市場的交易者，這樣，在岸彙率也可以反向影響離岸彙率。
逆周期因子本質上是 " 預期管理 "，如果人人都知道你有一把槍，你反而不用開槍就能把事情搞定，可以讓央行在大部分情況下，不必動用外彙儲備，就可以起到幹預市場的作用。
逆周期管理機制是 2017 年 5 月之後實施的，2018 年的貿易戰中，還隻是嘗試，一直到 8 月 24 日才開始啓動，導緻 6 月到 10 月貶值最劇烈的時候，在岸離岸彙率的偏離幅度有限。
但到了 2022 和 2023 年的兩輪貶值中，央行 " 逆周期因子 " 的使用明顯自信很多，2022 年離岸彙率最低到 7.374，而在岸的中間價最低定于 7.255，2023 年離岸彙率最低到 7.368，而在岸的中間價最低定于 7.215，都體現了央行試圖糾正市場過度貶值預期的意圖。
所以，我估計接下來可能發生的貿易戰導緻的人民币新一輪貶值過程中，逆周期因子将會發生比 2018 年更大的調節作用，事實上，這個因子近期已經開始啓動了。
2024 年 11 月 13 日，離岸人民币彙率到了 7.24 元，央行啓動了新一輪逆周期因子，以圖在未來一段時間，将彙率穩定在 7.20 元左右，也是在關稅政策出台前把握話語主動權，以免美元指數的進一步上漲帶來的單邊貶值預期形成。
不過，逆周期因子作爲預期管理，經常使用也會讓人預期固化，效果下降，就好像你老是拿着槍不用，别人也會懷疑你是不是槍裏沒子彈，另外，如果市場過于強烈，還需要有其他的調整手段，這些去年的外彙幹預中都用過了，比如：
1、提高離岸人民币的隔夜拆借利率，增加做空人民币的投資資金的成本；
2、将購彙審批權收回央行，打擊各種僞裝成出口貿易的套彙；
3、加大居民購彙的審查力度；
4、令境外中資銀行直接抛售美元。
即便是對比 2022 年和 2023 年，央行現在調控彙率的能力也是越來越高了。
考慮到以上兩方面的變化，這一次人民币的整體跌幅應該不及 2018 年。
當然，這個幅度存在很多的變數，包括實際征收的稅率、美元本身的強弱、其他國家貨币的貶值程度、央行的調控意願、國内經濟的變化趨勢，等等。
最後，我就挑幾個重要的變數來分析一下。
五、五大變數
變數一：主動貶值。
采用主動貶值對沖關稅上調對出口的沖擊，是常見的手段，去年到今年的這一輪貶值過程後，人民币中間價并沒有回到 7，到了 7 附近，就開始使用反向的逆周期因子，說明官方目前已經認同了人民币彙率長期在 7 以下，如果是這個态度，那未來再到更低的位置，也是官方可以接受的。
更重要的，2018 年企業應對特朗普第一次關稅貿易大棒，是将生産環節的最後一部分轉移至第三國，形成了現在規模龐大的轉口貿易，比如我國汽車出口的第二大目标國是墨西哥，其顯然是不需要這麽多進口小汽車的，那最終的出口目的地就不言而喻了。
所以特朗普在競選中的關稅政策，重點提到了轉口貿易，并以墨西哥的汽車進口爲例，揚言要加關稅，所以這一次，轉口加工貿易對貿易戰的緩沖空間可能大大縮小，如果美方不給談判的空間，我國可能不得不考慮主動貶值，以對沖關稅上升的壓力。
隻是，這一手段容易引發市場的貶值預期，導緻大量國際投機資本的做空，沖擊金融體系。
當然，這個變數本身也有一個變數，美國幾乎肯定會同時就關稅和彙率兩條線向我們發難，那麽，人民币彙率最終不但是對沖關稅的武器，也會是雙方談判的重點，這也是我認爲這一次的人民币彙率貶值幅度不會像上次那麽大的原因之一。
變數二：美元指數。
前面說的彙率都是指對美元的彙率，因爲我們的出口大部分都是用美元結算的，但如果美元這段時間單獨走強，就會出現人民币多邊彙率和對美元的彙率的差異。
比如 2018 年貿易戰，整個人民币彙率和美元指數的相關系數是在 0.79，也就是說 80% 的貶值幅度是美元走強造成的，對其他國家貨币并沒有那麽大的貶值幅度。
而且，美元處于降息周期，而 2018 年是加息周期，這也是不同之處，目前的利率掉期交易顯示明年仍然有二到三次的預防性降息，并不能認爲美元指數會持續走強。
美元指數未來強弱可能對彙率的影響：
1、如果美元指數走弱，未來貶值幅度不需要太大，而且這一情況往往代表美國經濟衰退超預期，疊加關稅，增加了出口壓力，雙方可能都會像 2019 年那樣盡早結束貿易戰；
2、但如果美元指數如 2018 年一樣持續走強，實際是全球各國在提前消化增加的關稅，人民币對美元的貶值空間就大了，否則就是對一籃子貨币升值。如果引發東南亞貨币競争性貶值，則對彙率更加不利，就可能跌多一點。
變數三：股市。
由于彙率的 " 不可能三角形 "，即彙率穩定、獨立的貨币政策和資本自由流動三者不可兼得，央行對彙率的幹預力度過大時，會不同程度地影響經濟的正常運行，提高拆借利率，相當于收縮流動性，會造成股市大跌；加大用彙審查，幹擾了正常經營的進口企業和外資企業的資金彙出，同樣對市場不利。
特别是港股，還疊加了港币的聯系彙率機制，美元彙率走強，香港金管局将賣出美元買入港币，進一步收縮金融市場的流動性。
目前，股市在高層決策中的權重大大增加，如果指數還是在 3300 點的位置，央行對股市的考慮就少一點，如果在 3000 的位置，相關政策可能會更多顧忌到對股市的影響。
變數四：财政刺激政策。
之前有一個觀點，如果特朗普開啓關稅貿易戰，我們就會加大财政刺激擴大内需的一系列财政，對此我持懷疑态度。
一方面，我國除了家電汽車行業以舊換新外，從來沒有大規模的全面的中央财政政策，從政策的路徑依賴看，未來就算會有政策，也隻是部分省份。
另一方面，政府首當其沖的政策是化債，三年化債沒有取得明顯成果前，地方财政不支持大規模的刺激政策，以免出現新的債務。
最後，财政擴張對彙率也不完全是正面的，會引發海外資本對債務可持續的擔心，加大抛售力度。
可能性僅在于，如果貿易戰的規模和影響超預期，對經濟的沖擊過大，那麽政策被迫轉向，暫時擱置化債，而專注于短期刺激内需，也不是完全沒有可能，隻是不應抱太大的希望，因爲在此之前，一定會有非常嚴重的危機。
變數五：去産能與出海。
産能過剩是我國當前經濟面臨的問題之一，過剩的産能往往利用競争性低價出口來消化，其實是低效使用國内的資源去補貼國外消費者，人家還怪我們破壞了公平貿易，有點損人不利己。
所以，提高關稅的幅度如果不是很大，從某種程度上，也是在被動去化過剩産能，報複行動不強烈，可以防止貿易戰升級。
貿易戰源頭還是要解決産能過剩的問題，否則，不是美國也有其他國家加關稅，最好的方法仍然是向全球輸出過剩産能和過剩本币資本。
上個世紀美國對最大的對美貿易順差國日本也多次加征關稅，并強迫日元升值，引發資産泡沫，直接把日本經濟整崩潰了。到了 21 世紀，日本通過加大海外投資，用資本海外收益來反哺國内，所以日本國内 GDP 雖然長期低迷，但上市公司的利潤卻不斷上升，才有了長期走牛的日本股市。
彙率本質上還是一個中性的指标，是國際收支的平衡器，彙率水平隻有合不合适，沒有貶值好還是升值好的問題，對于絕大部分民衆而言，收入、物價、安定的環境等國内因素，都比彙率目标更重要，更值得保護。
