圖片來源 @視覺中國
文 | 市值榜，作者｜賈樂樂，編輯｜趙元
科大訊飛，正在經曆又一場撕扯。
長期以來，投資者對于科大訊飛的看法存在截然相反的觀點，對其成長性的看好和對其真實盈利能力的不滿。于是，"科大訊飛能否撐得起 XXX 億元 " 成為了常見的話題。
這一次的撕扯也是延續。
春節期間 chatGPT 大火，寫小作文、編代碼，它都能幹，它代表了未來 AI 無限的想象力，作為概念股，開年第一個交易日，科大訊飛收獲一個漲停，" 未來黨 " 的邏輯得到了加強。
另一方面，開市前一天，科大訊飛披露了 2022 年業績預告，預計營業收入 183.14-201.45 億元，較上年同期增長 0%-10%，歸母淨利潤預計為 4.7 億元到 6.2 億元，同比下降 60% — 70%，相較于前三季度，利潤下降幅度有所擴大 " 眼下黨 " 也有了繼續不看好的理由。
科大訊飛為什麼能夠多年保持高增長？這樣的增長質量如何？2022 年為什麼增長戛然而止、利潤直接腰斬？本文将回答這些問題。
01 多年高增長靠什麼？
拉長時間來看，科大訊飛的成長性的确符合期待：2021 年财報指出，在 A 股所有上市公司中，科大訊飛是過去 10 年來唯一連續 10 年營收年增長率超 25% 的上市公司。
在二級市場，科大訊飛也算得上白馬。
（科大訊飛股價，前複權）
1998 年，還在讀博的劉慶峰率領中科大團隊在語音合成評測中奪冠，并被專家組一緻認定為初步達到實用化水平。
當時，最先進的語音技術完全被 Nuance 等國際巨頭壟斷，" 中文語音技術要由中國人做到全世界最好。" 第二年，劉慶峰成立了科大訊飛。
将中文語音産業化并不容易，2000 年的秋冬時節，剛成立不久的科大訊飛财務情況已經見衰，甚至有人提出将公司解散。半場會議上，劉慶峰最後拍闆：繼續做語音，誰不樂意，直接走人。
科大訊飛的核心技術是它的語音識别技術。但這個技術門檻不算高，應用也比較廣泛，具有很高的戰略價值。尤其是在 Siri 問世之後，IT 巨頭們都加快了對智能語音的探索步伐：比如 2012 年谷歌推出其智能語音助理 Google now；2014 年，微軟推出其第一款個人智能助理 cortana；同年，亞馬遜推出了智能音箱 Echo。
在 IT 巨頭雄厚的并購、研發、招攬人才實力面前，霸主 Nuance 的優勢不斷縮減。
在國内，除了一些小型 AI 企業，百度、阿裡這樣的互聯網企業也在做語音識别技術。
智能語音技術公司如何抵禦 IT 巨頭的沖擊？
國泰君安的一份研報認為，智能語音企業對于技術的初始積累相對于 IT 巨頭并沒有明顯的優勢，後續研發資源調動的能力存在較大差距，所以技術壁壘不能構成抵禦 IT 巨頭的核心壁壘。
這一份研報也給出了破局的藥方：在 B 端業務上，應當優先選擇場景化屬性更高的行業，因為通用型賽道往往意味着更大的數據入口和市場空間，IT 巨頭的入局概率也自然更高；在 C 端業務上，選擇場景化程度更高的産品。
賽道上，科大訊飛沒有選擇手機、家居等賽道，而是在教育上深耕，進軍的其他賽道也是數據場景化比較高，比如政法、智慧城市，避免比拼通用性數據積累的能力。
舉個例子，科大訊飛的方言語音識别，其應用就更加場景化、差異化。
教育賽道裡，科大訊飛走的路線較為成功：即先在 G 端獲得認可，然後面向各大學校（B 端）進行推廣，積累細分行業的數據優勢，再通過學校向 C 端進行業務拓展，如銷售硬件類産品和服務。
以智慧教育為主，全面覆蓋智慧城市、智能硬件、智能汽車、智慧醫療、智慧服務等領域，構成了科大訊飛的 " 賽道 " 業務，再加上訊飛開放平台，即是 " 平台 + 賽道 " 的産業發展戰略。
教育領域的先發優勢、落地場景的不斷拓展、差異化的技術方向，都是科大訊飛收入持續增長的原因。也是其作為人工智能第一股，卻沒有像 AI 四小龍一樣持續虧損的原因。
02 千億營收是不是空炮？
在收入持續且快速增長的背景之下，科大訊飛提出了在 " 十四五 " 期間要達到 " 十億用戶、實現千億收入、帶動萬億産業生态 " 目标。
2022 年是第二年，這一年 200 億元左右的營業收入，直接把壓力給到了後三年，這也意味着 2023 — 2025 年，科大訊飛的營業收入複合增長率要達到 70%+ 才能完成目标。
2022 年，收入增長乏力給科大訊飛的千億雄心蒙上了厚厚的不确定性。那麼，2022 年，為什麼增速最高隻有 10%?
科大訊飛的業績預告中解釋，是受疫情影響，導緻招投标延遲，尤其是第四季度，有超過 20 個項目、超過 30 億元合同延期。
這也導緻 2022 年第四季度收入最高也就是和 2021 年第四季度持平。如果 30 億元合同能夠順利執行并且結轉為收入，則 2022 年收入增速最高能達到 25%，2023 — 2025 年營收複合增長率也要達到 60% 以上。
董事長劉慶峰還是很樂觀的，在年中業績說明會上表示，如果不是疫情，我們可能增長百分之五六十以上。
千億營收從何而來？
2022 年初的投資者活動記錄表中顯示：教育 300 億元，醫療養老 200 億元，開放平台 +C 端硬件 200 億元，汽車業務、運營商、智慧城市三個方向各 100 億元。其中，内生 800 億元，200 億元收入由外購形成。
先來看教育的 300 億元，收入比重比 2021 年相比略有下滑。
相關的調研報告中，科大訊飛方面将教育業務拆解為：學習機預計貢獻 100 億元，因材施教貢獻 100 億元，個性化學習手冊貢獻 50 億元，英語聽說及語言學習貢獻 50 億元。
教育領域的 G 端和 B 端業務，科大訊飛具有一定的領跑優勢。
理想的模式下，G-B-C 非孤立發展，G 端因材施教作為最先拓展的業務，通過與各地區政府的合作，快速将智慧教育業務延伸到其覆蓋的學校市場（B 端），通過學校對智慧教育産品的應用，起到産品在 C 端學生及家長中宣傳推廣的作用。
從結果而言，科大訊飛并沒有彰顯出明顯的優勢。按照零售值計算，2021 年中國智能學習設備市場份額中，占比最高的還是 " 哪裡不會點哪裡 " 的步步高，達到 28.9%，其次是讀書郎，科大訊飛占比 4%。
科大訊飛的天貓店鋪顯示，當前的學習機價格（不考慮折扣）在 1799 元—— 4899 元之間。假設平均售價為 3000 元，2025 年，科大訊飛AI 學習機的出貨量要達到 300 萬台。
這還是在不考慮未來幾年裡科技電子産品價格的下行趨勢、不考慮内卷的基礎上做出的計算，實際上科大訊飛的教育産品及服務闆塊已經出現了毛利率下滑的趨勢。
300 萬台是什麼概念？2021 年全年，中國的 AI 學習機出貨量也隻有 480 萬台。可見，科大訊飛任重道遠。
和 C 端教育産品一樣，科大訊飛在其他賽道的優勢也遠遠比不上教育主賽道。
比如汽車領域，即使收入規模還不高，也沒有快速增長，2022 年上半年和 2020 年，均出現了下滑，沒有明确的趨勢，相較于 2021 年全年收入 4.5 億元，2025 年百億目标顯得高不可攀；比如翻譯機、錄音筆等面向辦公場景的智能硬件，消費者的群體比較小衆，初期可以受益于滲透率的提升，但這類産品複購率低也會限制市場規模。
不過技術的發展不是線性的，産業化應用也不是，或許某一個時間點過後、滲透率達到某個水平後，某個産業将大規模應用某項技術，這個時間點何時到來，誰也說不準。
但科大訊飛需要的增長是多個賽道在三年内都爆發，難度系數無疑提升了不少。
03 質量跟不上規模
科大訊飛備受指責的地方在于質量。
2022 年的年會上，科大訊飛也提出了進入高質量發展新階段，具體包括四個關鍵維度，利潤、現金流、人均效益和可持續性。
利潤可以看做是收入的質量，現金流可以看做是利潤的質量。我們從這兩個維度來看科大訊飛要速度的同時，質量怎麼樣。
第一，收入的質量如何？
科大訊飛備受争議的地方在于，拿了巨額的政府補助，被著名學者評價 " 擅長要錢，不擅長賺錢 "。拿政府補助，一方面說明了公司的行業地位和競争力，另一方面也有辦法看到脫水後的實際盈利能力，這裡就不再贅述。
同樣，" 炒股 " 也是影響科大訊飛利潤的重要原因，2022 年，持有三人行、寒武紀等金融資産産生的公允價值變動收益比 2021 年少了 5.87 億元。
以扣非淨利潤率和營業收入對比來看，可以發現科大訊飛是會賺錢的，" 增收不增利 " 發生在 2015 年以後。
2015 年也被認為是人工智能的突破年。2015 年的年報裡，科大訊飛提出将圍繞教育、移動互聯網等重點方向開展戰略布局，2015 年到 2019 年，是科大訊飛的 AI 應用探索期。
這個期間，科大訊飛的期間費用率處于較高的水平，尤其是銷售費用率，最高達到了 21.8%。還有研發費用，也得到了大幅提升。
" 增收不增利 " 的标簽就此被貼上了。
同時，科大訊飛還被質疑研發開支資本化率過高，修飾了當期的利潤。
科大訊飛增收不增利的原因，從股權激勵中也可以看出一二。
早些時候，比如 2011 年的股權激勵計劃，科大訊飛将淨資産收益率、淨利潤增長率、發明專利數量增長作為業績考核。當時，科大訊飛除了完成利潤增長，專利數量也實現了猛增。
而在近些年的股票激勵計劃中，科大訊飛将考核标準定成了營收增長。規模導向，也是科大訊飛利潤失色的原因。
科大訊飛對新階段的要求意味着，要一手抓收入大幅增長的任務，一手提升利潤率。
上文提到，科大訊飛的毛利率已經在下降。從 2020 年開始，科大訊飛的銷售費用率整體呈現下降趨勢，2022 年有所反彈。研發費用率卻始終處于較高水平，2022 年前三季度達到了 18.4%，部分原因是因為科大訊飛加大了研發投入，部分原因在于資本化率高這一質疑。
由于科大訊飛前期資本化率過高，能達到 50%，形成了更多的無形資産。這些無形資産不會減少當期利潤，卻會在以後的年份裡攤銷，分年度減少利潤。
科大訊飛的無形資産裡多數是軟件，攤銷年限在 2 — 5 年。無形資産規模大、攤銷年限短的雙 buff，成為吞噬利潤的原因，以 2021 年為例，科大訊飛的無形資産攤銷達到了 11 億元，和管理費用規模持平，占收入的比重達到了 6%。
近幾年，科大訊飛的研發開支資本化比例有所下調，不過消化攤銷對于淨利潤的影響還會持續一段時間。
第二，利潤的質量如何？
衆所周知，G 端業務的回款比較慢，銷售商品提供勞務收到的現金總是小于營業收入。在增加 C 端業務之後，科大訊飛的回款健康度有所提升。
不過由于經營性的開支更多，近兩年的經營現金流量淨額有所下滑，而這是科大訊飛此前強調過的優勢。
總體來看，科大訊飛增長質量不佳。尤其是 2022 年，不管是新原因還是舊病症，科大訊飛交上來的都是一份發揮失常的答卷。
04 結語
企業在不同的發展階段，有不同的戰略目标。或許是技術突破，或許是在市場上站穩腳跟、擴大份額，也可能是提高利潤率。
打法也不相同，技術驅動還是銷售驅動？薄利多銷還是先搞一波價格歧視賺足溢價？深耕還是輻射？内生增長還是并購做大規模？都是企業自己的選擇。
因為長闆而投資，或者因短闆而用腳投票，也是投資者自己的選擇。
不過跨度大的業務、變幻的目标及打法，會讓投資者難以評估未來這家上市公司是否能讓自己作為股東實現最大化的利益，形成争議在所難免。
參考資料：
[ 1 ] 《科大訊飛-002230-AI 賦能高潛力賽道，GBC 端協同拓展 》，德邦證券；
[ 2 ] 《科大訊飛，千億營收路難行》，洞見新研社；
[ 3 ] 《科大訊飛核心競争力與增長點分析》，國泰君安；
[ 4 ] 《AI 含金量逐漸走低的科大訊飛，正在 " 偏航 "》，新眸；
[ 5 ] 《2022 年中國智能學習設備産業鍊上中下遊市場分析》，中商産業研究院；
[ 6 ] 《科大訊飛投資者關系活動記錄》，科大訊飛
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