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作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
今年以來，洛陽钼業股價上漲超 40%，可謂是礦産股中的一匹 " 黑馬 "。
洛陽钼業是全球銅礦行業僅次于紫金礦業的領先企業。在銅資源領域，洛陽钼業近年來通過一系列海外并購，尤其是收購巴西和剛果（金）等地區的銅礦資源，成功跻身全球銅礦行業的重要玩家。
盡管洛陽钼業今年 5 月曾深陷逼空風波，股價出現大幅回調，但其年初至今的漲幅仍大幅領先紫金礦業（年内漲幅爲 28%）。這一 " 逆襲 " 的背後，關鍵在于黃金股的表現普遍弱于銅礦股，而洛陽钼業專注于銅礦業務，紫金礦業則有一半的收入來自黃金。
當前市場的關注焦點是，洛陽钼業能否持續 " 碾壓 " 紫金礦業？
銅钴的 " 鏡像反射 "
洛陽钼業始于 1969 年，最初是一家專注钼鎢資源的地方國企。經過兩次混改（2004 年和 2014 年），公司實現了由 " 國資控股 " 到 " 民資控股 " 的轉型，并于 2007 年和 2012 年分别在港交所和上交所上市。
自 2013 年起，洛陽钼業積極拓展國際業務，逐步将資源布局從钼鎢擴展到銅、金、钴等領域。2016 年，洛陽钼業通過收購澳大利亞 NPM 銅金礦、巴西铌磷礦和剛果（金）銅钴礦，顯著提升了其全球資源配置。特别是在銅钴礦的收購上，洛陽钼業精準捕捉了商品價格周期的低谷：
2016 年 11 月，以 26.5 億美元收購了剛果金 TFM 礦 56% 股權；
2017 年 4 月，再次收購了 TFM 礦 24% 股權；
2020 年 12 月，以 5.5 億美元收購 KFM 銅钴礦 95% 股權，并在 2021 年引入戰略投資，轉讓了 23.75% 股權。
目前，洛陽钼業間接持有剛果（金）TFM 銅钴礦 80% 權益，該礦區面積超過 1500 平方公裏，涉及銅、钴礦的勘探、開采、提煉和加工，主要産品爲陰極銅和氫氧化钴。此外，洛陽钼業還間接持有 KFM 礦 71.25% 的權益，KFM 項目自 2023 年第二季度達産，主要産品爲陰極銅、氫氧化钴以及少量硫化銅钴精礦。
到了 2024 年三季度末，洛陽钼業銅産量達到 47.6 萬噸，钴産量爲 8.47 萬噸，銅産能位居國内第二，钴産能居全球首位。
（圖表來源：公司公告）
然而，盡管銅钴業務增長迅速，洛陽钼業的主要收入并非來自礦産開采，而是礦産貿易。
自 2019 年收購全球第三大金屬貿易平台埃珂森以及國際金屬貿易公司 IXM 後，礦産貿易迅速成爲洛陽钼業的收入主力。IXM 主要從事銅、鉛、鋅精礦和精煉金屬等大宗商品的貿易業務，收購後礦産貿易業務大幅增長。
在 2020-2022 年期間，礦産貿易貢獻了約 85% 的收入。雖然受到商品價格波動和權益金問題的影響，礦山開采業務的營收有所下降，但礦産貿易的比重仍然保持在 79% 和 74%（2023 年和 2024 年前三季度），繼續穩居公司收入的主力來源。
與此同時，洛陽钼業銅钴業務營收占比從 2020-2022 年的 6%-8% 上升至 2023 年的 13% 和 2024 年前三季度的 20%（内部抵消前）。
盡管礦産貿易業務爲洛陽钼業提供了大部分收入，但它屬于典型的高周轉、低毛利業務，因此洛陽钼業真正的利潤貢獻是來自礦山采掘加工業務。
洛陽钼業礦山端目前涵蓋三大業務闆塊：銅钴、钼鎢和铌磷。原先的銅金闆塊（澳洲 NPM）已于 2023 年出售，銅钴闆塊爲公司的核心業務。2023 年，礦産貿易業務的毛利占比僅爲 10%，而礦山采掘加工則貢獻了 90% 的毛利。在這一闆塊中，銅钴業務表現尤爲突出，占比達到了 62%，成爲公司盈利增長的關鍵業務。
（數據來源：Wind 和開源證券研究所）
因此，自 2016 年 12 月洛陽钼業收購 TFM 股權以來，其資本市場表現與銅钴價格高度相關。
2017 年 -2018Q1：在新能源汽車需求爆發的帶動下，钴價持續飙升，公司股價快速上漲。
2018Q2-2020Q2：钴價大幅回調，公司股價随之下跌，反映出新能源領域需求減弱對市場的沖擊。
2020Q3-2022Q1：新能源汽車銷量大增，疊加全球流動性寬松，銅钴價格顯著上漲。期間公司成功收購 K 礦，股價再次大幅攀升，且領先于钴價的下跌趨勢。
2022Q2-2023 年：銅钴價格走勢分化。随着钴礦供應增多、新能源車增速放緩，钴價大跌；而銅價在供應偏緊和需求支撐下維持震蕩。同時，公司通過出售 NPM 銅金礦獲得投資收益，四季度業績增長顯著，股價整體震蕩略微上行。
不過 2024 年以來，洛陽钼業的股價表現主要受銅價影響。
股價波動源于銅業務
銅的定價則是由商品屬性和金融屬性共同決定的，但兩者并非總是相輔相成。當商品屬性與金融屬性背道而馳時，銅的趨勢往往更受實物供需的影響。
金融屬性方面，全球貨币供應和銅的流動性對銅價有重要影響，尤其是與美元指數的負相關性。商品屬性，即供需基本面則是銅價走勢的決定性因素。如果商品屬性與金融屬性同向共振，則可能導緻銅價暴漲或暴跌；若背離，則銅價将依據供需變化波動。
2024 年以來，洛陽钼業股價最高漲幅達 84%（紫金礦業股價最高漲幅隻有 42%），這一漲幅主要歸功于銅價的上漲。
銅價自今年以來 2024 年 5 月中旬，倫敦銅期貨價格突破了萬元美元大關，達到了近兩年來的最高水平，這一漲勢是靠銅的商品屬性和金融屬性共同驅動的。
商品屬性方面，由于海外銅礦供應緊張和國内冶煉廠減産的影響，加之美國 3 月 PMI 的回升和國内推動工業設備更新，需求端得到顯著提振；
金融屬性方面，盡管美聯儲 3 月議息會議保持政策利率不變，市場對未來降息的預期仍急劇上升，預計全年降息三次，總計 75 基點，導緻美元貶值，進而推升以美元計價的商品價格。
然而，之後銅價經曆了顯著下跌。盡管 7 月初曾出現反彈，但整體下行趨勢未改。目前，倫敦金屬交易所（LME）銅價已跌破每噸 9,000 美元，回落至 4 月初的水平。與此同時，洛陽钼業的股價自 4 月高點以來，最大跌幅達到 30%。
銅價大幅下跌，主要原因是市場對美國政治風險和經濟衰退的擔憂加劇，交易重心從供需預期轉向宏觀風險。
過去，随着特朗普競選概率的上升，市場開始回憶他第一任期的激進政策，如提高進口關稅等，對政治不确定性産生強烈反應。與此同時，當時全球經濟數據頻頻 " 爆冷 "，進一步加劇了悲觀情緒。
6 月美國制造業 PMI 爲 48.5%，7 月初值降至 49.5%，創 7 個月新低，表明制造業活動萎縮。國内方面，6 月 PMI 同樣低于榮枯線，二季度 GDP 增速下滑至 4.7%，低于一季度的 5.3%。美聯儲的褐皮書指出美國經濟增長放緩，就業市場疲軟，而國内經濟數據也顯示制造業活動持續收縮。這些信号讓市場對全球經濟衰退的擔憂進一步升溫。
銅市場基本面的表現也不容樂觀。
2024 年 7 月，LME 銅庫存達到 23.94 萬噸，創下近 33 個月新高，COMEX 銅庫存也升至 1.405 萬噸，顯示下遊需求疲軟。此外，國内 TC 加工費從底部回升，反映礦端供應有所緩解，這可能激勵冶煉廠加大生産，進一步增加市場供給壓力。
供需雙向不利的因素疊加，讓銅價難以擺脫下行趨勢，最終導緻銅價跌回了此前上漲的起點。
總而言之，洛陽钼業的資本市場表現緊密依賴于銅和钴的價格波動。然而，當前钴市場供給增長顯著快于需求，供過于求的格局短期内難以扭轉。這種壓力已導緻钴價持續低迷，對洛陽钼業钴業務的利潤形成壓制。
未來，洛陽钼業能否有亮眼表現，關鍵還要看銅市場。
銅的拐點在哪裏？
我們多次闡述過，從基本面來看，銅市場呈現供需緊張的趨勢，目前觀點仍然不變。
銅礦供給端存在多重約束，導緻短期内供給難以快速增加。
銅礦的開發周期漫長、門檻高，投資回報周期長，成爲高風險領域。以中國爲例，地質勘探需至少 5 年，初始資本開支已超 1.2 萬美元 / 噸。高前期投入和長回收期使得銅礦開發困難重重。
同時，資源品質下降與開發成本增加進一步限制供給。全球銅礦平均品位從 2003 年的 0.85% 降至 2022 年的 0.42%，低品位礦區往往位于複雜地形，推高開采成本。初始資本支出也從 2000 年的 4000-5000 美元 / 噸漲至如今的超過 1.2 萬美元 / 噸。
此外，自 2015 年以來，銅礦資本開支處于低位，即便近兩年有所回升，從投資到投産需 5-7 年，短期内供給緊張難緩解。
地緣政治風險、極端天氣等也加劇不确定性。例如，智利因幹旱減産，秘魯因社會抗議活動生産受阻。
銅的需求端存在很大的想象空間。
首先，銅需求正經曆結構性轉型。傳統的房地産市場需求放緩，但新興經濟體如印度、墨西哥的基礎設施建設持續拉動需求。
其次，盡管高銅價和經濟周期對部分地區消費有抑制，但新能源領域帶來了新的增長動力。
電力行業：電網升級和新能源裝機擴張推動銅需求增長。2023 年國家電網投資增長 5.3%，2024 年前三季度增長 21.1%。" 十四五 " 期間電網建設預計維持高位，對電線電纜等形成強支撐。
光伏市場：2023 年新增裝機 444GW，2024 和 2025 年預計增至 574GW 和 627GW。每 1GW 需約 4000 噸銅，預計光伏行業 2024 和 2025 年銅需求分别達 230 萬噸和 251 萬噸。
新能源汽車：全球銷量到 2025 年預計達 2542 萬輛，消耗銅量約 168 萬噸，成爲重要需求增長點。
風電行業：2024 和 2025 年全球風電銅需求預計分别達 85 萬噸和 99 萬噸。
人工智能與數據中心：2023 年全球數據中心耗銅 46.7 萬噸，預計 2025 年增至 61.6 萬噸，受電力基礎設施投資驅動。
總體來看，新能源、電力升級、新興市場工業化等将成爲銅需求的核心支撐點，未來增長潛力巨大。
因此，從長期角度來看，我們認爲銅市場的供需失衡依然是支撐銅價中樞上移的核心動力。然而，短期内市場面臨一些利空因素對銅價形成壓制。
微觀維度，當前銅市場的供需矛盾并不突出。
智利國家銅業公司向中國提供的 2025 年精煉銅合約溢價保持在每噸 89 美元，與去年持平，未見明顯變化。同時，斯諾登在銅業大會上預測，2025 年一季度全球可能出現近 50 萬噸的銅過剩，這進一步印證了供給邊際寬松的趨勢。
同時，需求端缺乏有效催化。國内銅庫存去化速度顯著減弱，顯示内需增長乏力。全球顯性庫存水平持續偏高，COMEX（紐約）銅庫存一直在累庫，對銅價形成一定壓制，海外市場同樣未展現出強勁需求複蘇的迹象。
此外，2024 年 11 月 15 日，稅務局、财政部聯合發布了 2024 年第 15 号公告稱，取消鋁材、銅材以及化學改性的動、植物或微生物油、脂等産品出口退稅。這一舉措會導緻銅的出口成本上升，可能導緻部分海外訂單流失，出口壓力增大。
宏觀維度，特朗普政府推行的貿易保護主義政策，特别是對進口商品加征關稅，正在逐步削弱銅價的利好因素，特别是在中期内。主要體現在以下兩方面：
一方面，關稅的增加可能引發全球範圍内的貿易摩擦，抑制經濟增長，從而減少工業金屬的需求。尤其是作爲全球最大的銅消費國，中國的出口可能因美國關稅上調而受到沖擊，這可能會削弱其對銅的消費需求；
另一方面，關稅政策往往伴随着美元升值，而美元升值會讓以美元計價的銅等大宗商品變得更昂貴。這直接擡高了全球買家的購買成本，削弱需求。同時，美元的強勢還可能引導資金從銅等商品市場流向收益更高的美元資産，進一步降低銅的投資吸引力。
可見，雖然供需失衡爲銅價的長期上行提供了穩固基礎，但中期内的貿易政策不确定性對銅價形成了壓制。未來銅價的走向，将在長期供需矛盾與短期市場波動的拉鋸下展現複雜動态，最終将取決于全球經濟複蘇的力度。
在這個過程中，我們要特别關注中國（全球最大制造國）和歐美（全球最大需求區）PMI 的變化，以及各國政府出台的刺激政策對經濟的推動作用。
一旦經濟預期好轉，銅價則将具備較高的上漲彈性；相較而言，雖然黃金未來上漲的确定性更高，但其漲幅往往較爲溫和，缺乏顯著的波動性。在這種情況下，洛陽钼業的彈性仍然優于紫金礦業，但從确定性來看，紫金礦業将占據優勢。
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參考文獻：
東北證券《洛陽钼業：開啓新一輪銅産能擴張，進軍全球一流礦企行列》；
天風證券《洛陽钼業——國際化礦業巨頭，銅钴放量盈利彈性顯現》。
