文 | 秋水筆彈
永輝超市，不值得葉國富掏空家底，去走鋼絲。
永輝超市已經拉了幾個漲停闆，如果能夠以現在的股價套現，葉國富毫無疑問已經盤滿缽滿。
但是很遺憾，這這個時候交易還在進行當中，而且葉國富大概率也不是來炒股的。
胖改成敗還很難說，水哥隻想就幾個關鍵性問題，以各方财報數據爲基礎，在商言商，這筆交易是否值得？
永輝超市資産真實價值幾何？
名創優品的現金承重牆，能否承受各方面持續加重的資金壓力？
胖東來，與永輝超市以及名創優品，從理念到模式，兼容性如何，協同度幾何？
這幾年，永輝超市深陷虧損，淨資産不斷縮水，到前幾天批露的三季度财報，其淨資産已經縮水到 57.95 億元。
9 月 23 日，永輝超市公告披露，駿才國際将接盤公司股份 29.40%。駿才國際的實控方是名創優品，上述交易總金額達到 62.7 億元。
這意味着，不到百分之三十的股份，名創優品将要付出了高于永輝超市整體淨資産将近 5 億元的價格。
而且永輝超市目前短期内到期的負債，已經遠遠超過了自身短期還債能力，三季報顯示，其流動資産 171 億元，但是一年内到期的流動負債高達 226 億元，一年内的還債能力缺口已經超過 55 億元，而且整體負債率也已經高達 87%。
這意味着名創優品那點收購款項，隻夠填補永輝超市一年内的還債資金缺口，但是，這些錢不是給永輝，而是給甩賣永輝超市前大股東們的。
與此同時，永輝超市的現金流正在急劇惡化，劇減至 36.86 億元，同比減少超過 44%。
其中還債就是其現金流迅速惡化的主要原因，因爲還債，永輝超市，籌資活動現金流去年與今年同期分别流出了 69.82 億元以及 65.71 億元。
業績連年虧損，是永輝超市的現金流入不敷出的根本原因。
永輝超市 2021~2023 年扣非淨利潤虧損已經超過 83 億元。今年前三季度又虧損 6.9 億元。
從财務角度看，名創優品付出了遠高于永輝超市内在價值的代價，當然股民們激情炒股付出的價格顯然更高。
今天永輝超市每股股價已經 6 塊多，但是每股淨資産隻有 0.64。
所有漲停闆，全靠韭菜們貧瘠脆弱的想象力支撐着。
除了永輝的真實資産價值在迅速縮水，名創優品自身現金流也并不寬裕，而且，名創優品自身也面臨着内生性增長難題，以及不斷向重資産模式傾斜的商業模式之變，這些都将導緻其長期資金壓力更爲緻命。
這筆交易的金額爲 62.7 億元，而名創優品财報顯示，截至 2024 年 9 月底的現金餘額爲 62.84 億元。
這意味着這筆交易，直接掏空了名創優品的現金能力。
把手伸向了銀行，隻能緩解名創優品短期資金壓力，而且銀行資金都是有成本的。
更重要的是，名創優品自身業務擴張的資金需求卻與日俱增，讓其現金流進一步承壓。
首先，今天名創優品的增長總體而言，非常依賴門店規模的增長，而非單店銷售額的增長，自身資金壓力持續加大。
與此同時，名創優品直營門店出現了不成比例的大幅增長，打破了過去更方便騰挪的輕資産模式，也加重了自身擴張的資金壓力。
名創優品門店數量去年三季度，同比增長 819 家，收入 37.91 億元，同比增長 36.7%。
其中，中國的名創優品門店平均門店數量同比增長 14.0%，且平均單店收入同比增長 23.8%，及 TOPTOY 的平均門店數量同比增長 16.5%，且平均單店收入同比增長 25.4%。
來自海外市場的收入爲 12.95 億元，同比增長 40.8%，海外名創優品門店的平均門店數量同比增加 12.5% 及平均單店收入同比增加 25.1%。
去年同期各種業态的單店收入同比增長都還超過 20%，但是到今年，海内外市場門店同店銷售都跌至了個位數，其中最爲核心的國内名創優品門店更是出現了中單位數的下降。
2024 年前三季度名創優品收入爲 122.81 億元，同比增長 22.8%，主要是由于平均門店數量同比增長 18.5%，及同店銷售低個位數增長。
來自中國内地的收入增長 14.0%，其中 ( i ) 來自名創優品中國内地線下門店的收入增長 11.8%，主要是因爲平均門店數量同比增長 14.7%，而同店銷售較去年水平下降中單位數；及來自 TOPTOY 的收入增長 42.5%，是因爲同店銷售中單位數增長及平均門店數量快速增長。
面對充滿挑戰的宏觀消費環境，名創優品積極發展 O2O 業務，該業務同比增長了近 80%，一定程度上幫助名創優品穩住了同店。
這意味着如果不是線上業務的增量，線下同店銷售下滑幅度是更大的。
其國内名創優品門店的單店銷售、坪效以及效率都在下滑，内生性增長動力明顯不足。
與此同時，同樣給其現金流帶來沉重壓力的是商業模式的悄然轉變。
今年前三季度，名創優品直營門店相比以往出現了大幅的增長，海外直營店更是比去年同期增加了 220 家，要知道到去年同期還隻有 202 家，增幅超過了 108%，與此同時，其海外第三方門店增幅隻有 19%，不能不說，其海外商業模式正在出現重大轉變。
這種商業模式微妙且顯著的變化，已經轉變爲名創優品沉重的資金壓力。
其租賃負債，從去年同期的 7.98 億元，急升至了 16.09 億元，增長超過了一倍。
其物業、廠房及設備也從 7.69 億元，增至了 12.77 億元。使用權資産從 29 億元，增長至了 38.43 億元。
這種資金壓力也已經體現到了公司整體現金流當中。其截至 2024 年 9 月底的現金餘額，相比去年年底已經減少了 5 億元。
名創優品在自身資金壓力持續加大的情況下，掏空現金流，去投資一家背負着沉重的曆史包袱、現金流衰減更爲劇烈、負債高企的零售商，是風險非常大的賭博，說是懸崖走鋼絲，并不爲過。
更重要的是，胖東來模式，從價值觀驅動、利益分配、聚焦本土、極緻服務，都與永輝超市以及名創優品的路線，格格不入。
到今天，胖東來業務還囿于一隅，并且與河南許昌、新鄉本地商業深度綁定，胖東來創立于 1995 年，到今天門店不過區區 13 家。
而成立于 2001 年的永輝超市在大規模閉店的情況下，依然坐擁 780 家門店。
而還在奪命狂奔，在今年前三季度同比新增了上千家門店的名創優品，已經在海内外坐擁 7186 家門店。
一個是本土特色零售龍頭，擁有本土極高滲透力的特色供應鏈，通過本土暢旺的銷售、優質的服務以及活躍的創新能力，建立起了本土零售的定價權，建立了深厚的競争護城河。
一個是全國性甚至全球性的标準化零售商，需要的是全國性、大規模、高周轉的生存能力，本身不可能靠單純複制一個本土零售商的供應鏈，生存發展。
一個是蘋果封閉的系統生态，一個是安卓開源系統，一個擁有無可比拟的本土話語權，可複制性差，一個擁有更大規模市場生存空間，可複制性強。
問題在于這兩個系統部并不兼容。從價值觀層面、底層利益分配、業務模式到運營模式都不兼容。
第一，是本土化與全國性零售的沖突。
胖東來模式，本來就是非常強大的本土龍頭，這是他的優勢也是他的劣勢，存在明顯的區域性擴張難題。
胖東來的本土采購聯盟、直采體系以及自有的品牌體系，都是建立在自身供應能力或者本土供應能力之上的。
而且河南是在中國也爲數不多的勞動力大省、農業大省，也是畜牧業大省，河南農林牧漁業總值長期處于全國第二位，但是人均 GDP 遠低于全國水平，2023 年河南省人均 GDP 爲 6 萬元，比全國人均 GDP 低了将近 3 萬元。
胖東來模式本身與其紮根的河南本土租金、勞動力、生鮮采購成本低廉是分不開的。這也是胖東來曆經二十年都沒有走出河南的更爲根本性的經濟現實原因。
而且過江龍難敵地頭蛇，它最強的本土供應鏈優勢，是有其區域半徑的，這是物理規律，到了别的區域，這種優勢就如同強弩之末。
離開河南從農業到勞動力的供給優勢，以及胖東來多年經營建立的本土供應鏈定價權，胖東來模式無從談起。
在十年前，胖東來就已經爲其擴張買過單。
2012 年，在胖東來主動關停旗下店面之前，其僅在許昌就開設了 30 多家門店。經過門店大規模關閉，之後十年時間的精耕細作，據點式作戰，堅守本土，不搞擴張，内生式增長，讓胖東來在今天一片哀嚎的零售業，成爲業界标杆。
2013 年，胖東來 10 餘家店，大概 70 多億元的營收。截至今年 11 月 26 日，也隻有 13 家門店，但是本年度胖東來集團累計銷售已達 146 億元，胖東來時代廣場店今年累計銷售額達 39 億元。
與此同時，名創優品依然維持 2024-2028 年 5 年規劃目标是每年全球淨增 900-1100 家門店，到 2028 年全球門店數量較 2023 年底數量接近翻倍達到 4 萬家。
胖東來的内生式增長，與名創優品不顧單店銷售下滑的、奪命狂奔的全球化擴張，從一開始就不在同一個故事劇本之内。
第二，是非上市公司與上市公司的根本利益分配機制的沖突。
除了遠高于本土平均水平的工資，從 2000 年起，于東來開始把賺的錢按比例分給員工，從 30% 增加到 50%，到 2002 年漲到了利潤的 80% 都分給員工，再後來就是越分越多，這種分配制度一直延續到現在。于東來甚至直言，" 老闆們若是舍不得拿出 50% 的利潤分給員工，那就别到胖東來學習了，來了也學不會！"
而在三季度财報電話會議當中，名創優品集團強調，在未來一段時間，依然堅持每年将不低于 50% 的調整後淨利潤作爲分紅，動态回購，爲公司股東帶來可預期的回報。
相比名創優品将百分之五十利潤分給投資者，另一邊，胖東來常年将百分之八十以上的利潤分給員工，兩者根本方向都是背道而馳的。
這無論是名創優品，還是永輝超市都很難學，這是其上市公司的利益分配機制所決定的，這就注定了。
上市公司，以股東利益爲根本驅動力，而股東利益更多建立于增長帶來的股價上漲預期，這也是名創優品與永輝過去多年不顧效率、奪命狂奔的根本原因。
對于有充分利益驅動的員工積極性、主人翁精神所帶來的無微不至的極緻服務，是他們難以複制的，那麽無論形式顆粒度多麽細，他們依然隻能學到胖東來的花架子。
這也是爲什麽胖東來全部開放自身經驗、在商場陳列供應商聯系方式、在商品标明成本利潤率，甚至不計成本講課、傳幫帶，至今還沒出現第二個胖東來的根本原因。
沒有利益的深度共享，胖改隻是空中樓閣，無從談起。
向胖東來學習，改變不了這種資本市場的生存法則。
單是這一點，永輝超市的胖改已經帶着天然且緻命的局限。
第三，永輝超市到日本向伊藤洋華堂學習過，也向大股東牛奶國際請教過，卻不改頹勢。
根據名創優品多次表态，它們并不會深度介入永輝超市的日常管理。沒有控股，也做不到這種程度的管理。
也就是說，胖改深度以來永輝超市原來的人才梯隊，從今天永輝超市的節節敗退，以及曾經同樣大張旗鼓的超級物種轉型敗績來看，其管理團隊堪稱平庸無能。
一個平庸的團隊，注定帶來平庸的業績。
第四，胖東來的經驗已經開放多年，甚至手把手給整個零售界傳播經驗以及提供人才、供應鏈支持，也就是說，這種胖改，并不是永輝超市的專屬優勢。
對于永輝胖改規模，于東來非常謹慎，在今年 6 月 19 日回答 " 爲什麽不開 200 家爆改永輝超市 " 的問題時，搖頭擺手說：" 那不可能，還得有其他的品牌，共同來服務這個市場。"
而且，國際大鳄來勢洶洶，沃爾瑪麾下山姆中國單店業績，與胖東來不相伯仲，而且可複制性更強，部分門店的年營業額已超過 29 億元，目前在中國已開設 51 家，擴張計劃仍在持續。
無論是相對于山姆還是國内的盒馬，在深度依賴自有品牌的差異化競争力上，永輝超市都毫無優勢。
另外，雖然葉國富畫了一個可選消費（名創優品）+ 必選消費（胖改永輝）的業務協同大餅，但是從消費群體來看，一個是做學生生意，一個是家長買單，消費群體幾乎沒有重疊性可言，所謂協同效果，可想而知。
目前胖改還沒有長期業績數據出來，水哥會持續關注。但是，即使永輝胖改成功，那也不會是一個千家門店級别的胖東來，而是一個供應鏈短期内高度依賴輸血的縮水版胖東來，還面對着高度白熱的競争。
于東來講的從來不是資本市場的故事，而是中國零售未來的故事，相反，葉國富講的是資本故事。
從一開始，他們就注定了雞同鴨講。
