出品｜妙投 APP
作者｜丁萍
頭圖｜視覺中國
牧原股份當前市值僅有 2000 億元左右，距去年高點縮水近 3 成，引起市場擔憂的其中一個因素就是牧原股份面臨着較大的現金流壓力。
截至 2023 年三季度末，牧原股份當前短期借款規模達 453.3 億元，賬面資金隻有 157.88 億元，資金缺口近 300 億元。
對于豬企們而言，在周期下行階段出現資金壓力并不罕見，等進入上行周期，現金流問題自然也會得到緩解。但有投資者會質疑，牧原股份能否熬到周期拐點到來？
穿越牛熊的底氣
先說結論，相比其他豬企，成本可控讓牧原股份更有機會熬過周期拐點。
與其他行業普遍的 " 微笑曲線 " 規律不同，生豬養殖行業在擴張過程中反而容易出現 " 規模不經濟 " 現象，尤其是在 " 非瘟 " 之後，很多豬企會随着出欄規模增加而面臨成本失控，其中 500 萬頭是規模拐點。
而牧原股份在規模擴張中實現了成本可控。2021 年和 2022 年的完全平均成本分别爲 14.7 元 /kg 和 15.7 元 /kg，2023 年 9 月又降至 14.7 元 /kg，做到了全行業上市企業最低。
最直觀的體現是，牧原股份頭均利潤（淨利潤 / 出欄數）相對其他豬企存在絕對性的領先優勢。這就意味着，在周期底部，牧原股份能做到微虧甚至不虧，爲其平穩穿越周期寒冬平添不少底氣。
例如在 2018 年周期底部，牧原股份頭均利潤爲 51 元，處于盈利狀态，反觀傲農生物、ST 正邦、天邦食品等豬企則出現了 27-170 元不等的頭均虧損。
例如 2023 年三季度，牧原股份實現歸母淨利潤 9.369 億元，頭均利潤爲 56 元，而傲農股份、新希望和天邦食品等均處于虧損狀态。
反映到現金流方面，牧原股份的現金流壓力顯然要小很多。2023 年三季度，牧原股份的資産負債率爲 59.65%，環比略有下降，僅次于天康生物和巨星農牧，遠低于行業平均水平。
（數據來源：公司公告）
也就是說，雖然牧原股份當前存在較大的資金壓力，但相比同業，尤其是高資産負債率的新希望、傲農生物和天邦食品，牧原股份更有機會熬過周期寒冬。
牧原股份之所以具備成本優勢，關鍵在于繁育環節和防疫過程中的模式和管理優勢。
一個完整的生豬養殖流程包括母豬配種妊娠 - 仔豬保育 - 生豬育肥三大環節，大部分豬企在生豬育肥階段很難拉開差距（除非管理體系的瑕疵），最能拉開差距的是仔豬保育階段，因爲這個階段更考驗員工的養殖水平和主觀能動性，這也是牧原股份首先在仔豬保育階段批次推行内部承包制的原因。
首先，仔豬保育階段，牧原股份靠精細化管理降低仔豬的死亡率。
舉例來看，母豬從分娩時起 12-24 小時内分泌的乳汁是 " 初乳 "，之後分泌的 " 常乳 "。初乳中含有免疫球蛋白，能增強仔豬的抗病能力，也具有抗病毒作用，是增強仔豬腸道免疫的第一道防線。因此，仔豬出生後必須盡早吃到初乳，否則會容易感染疾病或生長不良，導緻傷亡或形成僵豬。
但由于初乳的有效時間有限，能否讓每一頭仔豬都能吃到初乳對于提高仔豬成活率意義重大，一個負責任的飼養員可以人工參與讓每一頭初生仔豬都吃到初乳；相反，稍微一疏忽就可能導緻一頭甚至一部分仔豬無法吃到初乳。
可以說，能否在規模化擴張中最大程度地降低繁育環節的非标準化損失，是成本控制的一個關鍵，而數量足夠的、有責任心和養殖經驗的一線生産人員又是重中之重。
其次，在育肥環節，生豬疾病導緻死亡率帶來的成本上升尤爲明顯。
一方面，牧原股份采取的自繁自養模式，是以标準化、智能化、 規範化來精準管理育肥環節、提升防疫水平。
規模化養殖主要包括 " 自繁自養 " 和 " 公司 + 農戶 " 兩種模式，也是牧原股份與溫氏股份分别代表的兩種最典型的模式。
其中 " 公司 + 農戶 " 模式較輕，公司無需承擔豬舍等固定資産投入，能夠實現快速擴張，但存在風控能力弱，養殖效率低的問題，該問題也在 " 非瘟 " 中被進一步放大，導緻部分 " 公司 + 農戶 " 模式的生豬養殖場損失慘重。
" 自繁自養 " 模式過程可控，具備管理标準化特征，抗風險能力較強。尤其是非瘟之後，" 自繁自養 " 的優勢凸顯，大大降低了育肥階段的死亡率，這也是牧原股份在 2020 年趕超溫氏股份成爲 " 豬茅 " 的關鍵因素之一。
相比 " 公司 + 農戶 " 模式，" 自繁自養 " 模式更具備成本優勢，直觀的體現是，2015-2019 年（除 2018 年），牧原股份的毛利率均高于溫氏股份。
" 自繁自養 " 模式的劣勢是，前期資本投入高，模式較重。這一模式下，牧原股份需要自建标準化養殖廠，自聘養殖廠負責人、技術人員、養殖工人。
這也是爲何當牧原股份試行内部承包制度的傳言出來，市場不禁警惕，牧原股份是否存在較大的現金流壓力，被迫調整原有的重資産模式。
實際上，内部承包制，就是承包者要和牧原股份共擔風險和利潤，仍舊屬于 " 自繁自養 " 模式，與 " 公司 + 農戶 " 模式存在本質區别。
" 公司 + 農戶 " 模式下，農戶需要自己出資建廠，并要承擔豬價波動的風險。而内部承包制度下，承包者無需承擔豬價波動的風險，隻負責養殖工作，也無需承擔豬舍、設備等固定資産投入，仔豬、種豬和飼料獸藥等也都是牧原股份承擔。
而牧原股份推行内部承包制的主要目的就是提高員工的積極性和養殖效率，降低養殖成本，畢竟豬周期磨底時間被拉長，控制成本是牧原股份應對周期底部最有效的策略。
另一方面，牧原股份也建立智能豬舍，實現一系列防疫升級改造，包括豬舍全封閉生産、空氣過濾、水源淨化以及進出豬舍三級洗消等，來提高防疫水平。
雖然以上措施很容易被同業模仿學習，但是流程能否有效落地還要看各個豬企的管理水平。而牧原股份具備較爲優秀的組織管理體系，這相當于企業的内在基因，很難在短時間内被競對追趕或超越。
最好的體現就是牧原股份的完全成本在持續優化。
根據牧原股份披露的 2023 年三季度業績，粗略估算出其 2023 年三季度完全成本已降至 14.5 元 /kg 左右，不僅完全領先于市場（行業平均成本在 17 元 /kg 左右），還環比下降了 0.5 元 /kg，爲其平穩熬過寒冬又提高了确定性。
可以說，從公司經營層面而言，牧原股份是一個好公司，但在投資層面，牧原股份是不是一個好的投資标的，還取決于兩點：一是牧原股份當前的估值高不高；二是新一輪豬周期是否可期。
估值被重估
牧原股份作爲豬肉股，我們按照周期底部的頭均市值法和周期頂部的 PE 法來估算其市值。
首先，周期底部是以頭均市值的邏輯，頭均市值是以上一輪完整周期的頭均利潤給予一定倍數 PE 計算而來的，再把頭均市值乘以第二年度的出欄預期，來推算生豬養殖闆塊的合理市值。但是考慮到，周期底部的估值向次年切換的時間更晚，市場更偏向以當年出欄來進行定價。
其次，周期頂部，采用 PE 法，就是按照周期頂部時的頭均利潤乘以 PE 倍數計算總市值。
過去，在周期底部，市場通常給牧原股份 4000 元 / 頭的頭均市值，是按照 400 元的頭均利潤和 10 倍 PE 相乘得來的。
但當下按照 2023 年 6800 萬頭左右的出欄目标，牧原股份的頭均市值僅有 3000 元，甚至前段時間一度跌至 2500 元，牧原股份是被低估了嗎？
其實不是。
市場過去給予牧原股份 4000 元的頭均市值，是遠高于同業的，具體原因如下：
一是牧原股份具備成本優勢，就能獲得高于同業的頭均利潤；二是牧原股份過去表現出周期成長性，除了 2015 年和 2019 年，牧原股份生豬出欄增速均維持高位，因此享受到了估值溢價，市場給其他豬企隻有 7 或 8 倍 PE，卻給予牧原股份 10 倍 PE。
而當前，雖然牧原股份當前成本仍舊在控制範圍之内，周期底部的頭均利潤可以給到 400 元，但是牧原股份曾表示 2024 年的出欄目标指引是 7000 萬頭以上，即牧原股份 2023 年和 2024 年的出欄成長性幾乎沒有了。
出欄停滞，市場給予牧原股份 10 倍 PE 的估值邏輯現在就不成立了，牧原股份在周期底部的估值自然向下修複。
問題來了，牧原股份的估值底部究竟在哪裏？
私募基金投資經理魯迪給出的估值邏輯是：牧原股份頭均資本支出是 1500 元，給予 1.3 倍的 PB，其頭均市值則在 2000 億元，對應的總市值是 1400 億元，距當前 2000 億元還有 30% 的下跌空間。
值得注意的是，牧原股份周期頂部的估值邏輯還在。
假設 2025 年或者之後迎來下一輪周期高點，假設牧原股份屆時完全成本達到 14.5 元 /kg，全年銷售價格爲 21 元 /kg，出欄均重 110kg/ 頭，可以估算出牧原股份周期高點的頭均利潤是 715 元，假設給予其 8 倍的 PE，按照 8000 萬頭的出欄目标，那麽牧原股份的市值空間約爲 4576 億元，距當前市值還有 1.3 倍的上漲空間。
不過，可觀的上漲空間是在周期能夠反轉的前提下，如果豬價磨底時間持續被拉長，持股體驗就會大打折扣。
現在問題是，豬周期還能來嗎？
周期拐點不明朗
從 2006 年至今，我國共經曆了三輪完整的豬周期，每輪周期曆時約 4 年。2018 年 6 月開啓了第四輪超級豬周期，截至 2023 年 10 月，本輪周期已曆經 5 年多，當前仍處于磨底階段，周期被嚴重拉長。
2023 年 1 月至 7 月，豬價持續處于行業成本線下（17 元 /kg），生豬養殖行業再次出現 7 個月的虧損，但去化未有明顯加速。
農業農村部數據顯示，2023 年 1 月 -2023 年 8 月，全國能繁母豬存欄量累計去化 4.12%，且單月能繁環比去化幅度未超過 1%。
根據湧益咨詢數據，2022 年 10 月 -2023 年 7 月能繁存欄量累計去化 7.9%，8 月能繁存欄量基本環比持平，9 月能繁由略增轉入再次去化，環比下降 0.27%。
産能去化偏慢主要是以下四個原因導緻的：
一是市場參與者的虧損承受能力提高。環保政策以及非洲豬瘟清退了大量散戶，500 頭以上的規模場出欄占比大幅提升，從 2017 年的 50% 提升至當前的 65%。相比散戶，規模場融資能力相對更強，這也是豬周期被拉長的主因；
二是行業生産效率顯著提升。非洲豬瘟後，行業普遍建立起嚴密的生物安全防控體系。同時 2021 年年底至 2022 年初，行業進行了大規模的低效母豬淘汰，當前能繁母豬生産性能處于高位水平。根據湧益咨詢監測樣本，2023 年 5 月，行業平均 PSY 已經近 22，已超過了非瘟疫情前水平行業複産能力增強；
三是仔豬價格高企不下。2023 年以來，生豬價格加速回落，但仔豬（15kg）價格在 550-600 元 / 頭的高位徘徊，遠高于 400-430 元 / 頭的行業平均成本線。在高盈利下，母豬淘汰緩慢。而仔豬價格持續高位，一是在于一季度疾病導緻仔豬供應減少；二是養殖戶看好豬價後市行情，有補欄需求；
四是市場行爲的幹預。2023 年 7 月下旬和 8 月，市場行爲（壓欄惜售、二次育肥）以及供應季節性減少等因素支撐豬價持續上漲，從而放緩了産能去化的節奏。
因此，當下豬肉股的核心邏輯是看去化幅度。
複盤曆史，生豬産能去化幅度和速度，其主要與虧損時長及幅度、突發疫病幹擾和環保政策等有關。
當前比較樂觀的是，豬價開始回落，售賣仔豬出現虧損，疊加豬病高發，或有望加速産能去化，具體來看：
一方面，豬價回落至行業現金成本之下，豬企現金流趨緊，倒逼主動去産能。
目前生豬養殖行業平均成本線（現金成本 + 非現金成本）在 17 元 / 公斤左右，平均現金成本大約在 15 元 / 公斤。
2023 年 9 月以來，豬價持續走低，10 月 27 日，生豬（外三元）價格持續低于 15 元 /kg，跌破行業現金成本，即豬企再次開始虧損現金流。
對于生豬養殖企業來說，現金流的虧損持續超過 2 個季度，那麽企業經營活動就會出現困難，對于資産負債率很高的豬企（如新希望、天邦食品和傲農生物等）而言，如果超過 3 個季度，财務危機是大概率要出現的。
若豬價如期持續回落，行業現金流持續損耗，行業對豬價預期逐步轉向悲觀，産能去化速度或進一步加快。
另一方面，仔豬掉價明顯，售賣仔豬開始虧損，有望強化産能去化預期。
2023 年 6 月以來，仔豬價格出現回落，截至上周，15kg 仔豬價格爲 296 元 / 頭，環比下降 12 元 / 頭，仔豬頭均虧損擴大（行業平均成本線爲 400-430 元 / 頭），則會倒逼行業主動淘汰産能。
此外，10 月中下旬華中 / 華北地區豬病高發，本次發病更早更隐蔽，主要是豬價一直低迷虧損，降低了養殖戶的防疫意願，疊加今年豬的調運比較頻繁，加劇了病毒傳播。
如果豬病能夠加速蔓延，加大産能被動去化，豬周期的拐點會加速到來，但如果此次豬病的影響不持續，就要謹防市場行爲的參與，再次拉長磨底周期。
總之，牧原股份憑借成本優勢相比同業更能平穩的穿越牛熊，屬于一個好公司，但是因其出欄成長性變差，估值會向下修複 ，疊加周期拐點不明朗，我們認爲牧原股份是個好的投資标的。如果周期反轉，闆塊機會确立，高确定性、低成長性的牧原股份更适合風險偏好較低的投資者。
* 以上分析讨論僅供參考，不構成任何投資建議。
