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钛媒體注：本文來源于微信公衆号巴倫周刊（ID:barronschina），作者 | 曹妍，編輯｜林一丹，钛媒體經授權發布。
新年伊始，始祖鳥（Arc'teryx）"8200 元沖鋒衣被炒到 12000 元 " 沖上熱搜。這家誕生于 1989 年的加拿大品牌，正借着中國戶外運動風的興起，成爲被中産追捧的對象——與兄弟品牌薩洛蒙（Salomon）、露露樂檬（LULU.O）一起，被稱爲 " 中産三件套 "。
在小紅書等社交平台中，圍繞始祖鳥的 " 病毒式 " 傳播主要分爲兩類：一是突出技術性能，例如用戶身穿始祖鳥夾克沖進大雨後 " 全身而退 "，力證産品的防水能力；二是彰顯高端屬性，動辄近萬元的外套售價，模仿奢侈品牌門店限流和配貨銷售的營銷手段，讓這個外觀樸實的品牌成爲了 " 戶外愛馬仕 " 般的存在。
備受消費者推崇的同時，始祖鳥母公司亞瑪芬體育（Amer Sports, Inc）也在尋求資本市場的認可—— 1 月 22 日，亞瑪芬官網宣布，将在美國進行 IPO 發行 1 億股股票，預計發行價在每股 16 美元至 18 美元之間。此前，亞瑪芬已提交在美國紐約證券交易所的上市申請，股票代碼爲 "AS"。
2019 年被安踏體育（2020.HK）等國際财團收購後，亞瑪芬一直處于虧損狀态，在招股書報告期内累計虧損額達到 7.3 億美元。比起業務擴張、提高利潤，公司此次 IPO 目的十分明确——籌資還債。招股書顯示，現有股東安踏和 Anamered Investments 有意認購 2.2 億美元普通股，騰訊控股（0700.HK）有意認購 7000 萬美元普通股。
接下來，投資者需要關心的問題包括但不限于：
（1）IPO 所募資金在還債之後，還能爲股東帶來什麽？
（2）公司收入的增長邏輯以及扭虧爲盈的方式有哪些？
（3）未來，公司估值能夠達到怎樣的高度？
亞瑪芬上市利好安踏
作爲全球化運動及戶外品牌集團，亞瑪芬旗下擁有始祖鳥、薩洛蒙和威爾勝（Wilson）三大核心品牌，覆蓋服裝、鞋類、防護裝備和配飾等。
從業績規模來看，亞瑪芬在過去三年多時間裏成長穩健。招股書顯示，2020 年至 2022 年，公司實現收入依次爲 24.46 億美元、30.67 億美元和 35.49 億美元，複合年均增長率爲 20.4%。2023 年前三季度，公司收入同比增長 29.9% 至 30.53 億美元。
收入穩步增長過程中，亞瑪芬的盈利情況卻未能改善，2020 年至 2022 年累計淨虧損 6.16 億美元；2023 年前三季度淨虧損 1.14 億美元，較 2022 年同期有所擴張。
亞瑪芬預計，截至 2023 年 12 月 31 日止年度，公司收入将在 43.53 億美元至 43.63 億美元，淨虧損将在 2.34 億美元至 2.04 億美元。
造成亞瑪芬虧損的原因，首先不能被歸咎于業務能力弱。實際上，亞瑪芬利潤率表現尚可，2020 年至 2022 年毛利率分别爲 47%、49.1%、49.7%，2023 年前三季度的毛利率則達到 52.2%，越來越接近安踏主品牌毛利率，後者 2023 年上半年毛利率爲 55.8%。
相較于經銷商批發，DTC（直面消費者）渠道利潤率通常更高。根據最新數據，亞瑪芬 DTC 渠道（零售 + 電子商務）收入占比約爲 30%，而安踏 DTC 和電子商務收入貢獻超過 80%。也就是說，亞瑪芬憑借三成 DTC 渠道占比，達到接近安踏八成 DTC 渠道占比的毛利率。随着公司強化 DTC 模式，其盈利能力将進一步提升。
其次，虧損并非因爲業務規模擴大。在招股書中，亞瑪芬沒有提及籌資用于業務擴張的計劃。此前，公司預計到 2025 年，将始祖鳥、薩洛蒙和威爾勝打造成爲 "10 億歐元 "（約合 10.9 億美元）品牌，共計 32.7 億美元，與當前收入相比十分保守。
此外，虧損無關于運動服飾消費市場環境。招股書援引歐睿國際（Euromonitor International）數據稱，2022 年到 2027 年，全球運動服裝年度支出将以 6.4% 的複合年增長率增長；運動鞋年度支出的複合年增長率約爲 6.8%。其中，大中華區增速高于行業均值，運動服飾和運動鞋的複合年增長率分别爲 9% 和 8.8%。
以上可能性之外，亞瑪芬招股書顯示，其虧損主因來自償還利息及折舊攤銷。截至 2023 年 9 月 30 日，公司的長期債務包括來自關聯方貸款 40.13 億美元、定期貸款便利 17.85 億美元；短期債務爲 3.82 億美元。
受此影響，2023 年前三季度，亞瑪芬财務成本達到 2.97 億美元，幾乎全部來自利息費用，包括關聯方利息成本 1.66 億美元和其他帶息債務的利息成本 1.22 億美元。此外，公司折舊及攤銷費用爲 1.59 億美元。
而在資産端，截至 2023 年 9 月 30 日，亞瑪芬資産總額（81.47 億美元）與負債總額（81.38 億）幾乎持平。因此，本次 IPO 不求擴張，隻爲 " 還款 "。招股書稱，籌集資金将用于償還現有股東貸款及合資公司貸款，并使用剩餘淨收益償還循環貸款下部分未償還借款。
上述 40.13 億美元關聯方貸款，全部會被股權化處理。經調整後，亞瑪芬資産總額爲 80.51 億美元，負債總額降至 39.46 億美元。
上市 " 還款 " 對于亞瑪芬及其股東都是利好。交銀國際指出，亞瑪芬預計使用上市收益償還貸款，有望改善盈利及收入狀況。同時，公司上市獲得的現金注入，可以加速業務增長，有益于股東安踏。
" 戶外愛馬仕 " 難以拉動高增長
始祖鳥是中國消費者熟知的品牌，也是亞瑪芬收入增長的主要動力，2023 年前三季度，始祖鳥所在科技服飾部，以 58.27% 的同比收入增長，成爲增速最快的部門。而薩洛蒙所在戶外裝備部、威爾勝所在球類與球拍運動部，收入增速分别爲 26.76% 和 9.87%。
業績貢獻最大的部門則是戶外裝備部，報告期内實現收入 11.44 億美元，占比 37.47%；科技服飾部排在第二，收入爲 10.43 億美元，占比 34.16%；球類與球拍運動部收入 8.66 億美元，占比 28.37%。整體來看，三大部門收入貢獻較爲平均。
科技服飾部的爆發式增長，主要得益于始祖鳥大中華區業務。2023 年前三季度，始祖鳥大中華區收入占比達到 48.1%，高于 2022 年的 43%。同期，大中華區對薩洛蒙和威爾勝的收入貢獻僅爲 9.6% 和 5.2%。
憑借着反向拉鏈設計、耐用性能等優勢，始祖鳥在中國社交媒體被塑造成爲戶外品牌的 " 愛馬仕 " —— 7000 元的沖鋒衣、9000 元的滑雪服、2 萬元的羽絨服，吸引了大批中産及富裕人群。如此高昂定價下，Alpha SV 等經典産品甚至面臨着斷貨情況。與之配合，始祖鳥線下零售門店，同樣将精力聚焦于服務高淨值用戶。
招股書中，亞瑪芬也多次強調中國市場的價值：自 2019 年以來，始祖鳥在大中華區自有零售門店從 32 家增至 63 家，超過北美（48 家）、歐洲（6 家）和亞太其他地區（21 家）門店數量；會員人數也從 2018 年的 1.4 萬名增長到報告期末的 170 萬名。
基于始祖鳥的亮眼表現，亞瑪芬對薩洛蒙開發了類似策略——零售門店數量從 2019 年的 13 家增長到 30 家，并且優化線上銷售渠道。2023 年，該品牌收入占比從 2022 年同期的 4.8% 翻倍至 9.6%。
不過，複制始祖鳥的成功并非易事。以直觀産品爲例，始祖鳥功能性 " 硬殼 " 夾克最爲暢銷，除了專業的戶外運動場景外，還可用于日常穿着。而薩洛蒙 2022 年鞋類收入占比超過 60%，核心産品是越野跑鞋，消費場景更爲小衆。
渠道策略方面，亞瑪芬不斷強化始祖鳥 DTC 渠道，表示其技術服裝可以通過零售店爲消費者提供身臨其境的體驗；薩洛蒙和威爾勝則仍以經銷爲主。
在始祖鳥帶動下，大中華區成爲收入增長最快的市場—— 2020 年至 2022 年，大中華區收入從 2.02 億美元增至 5.24 億美元，複合年增長率 60.9%，增速遠超公司的 20.4%。2023 年前三季度，大中華區營收同比增長 67.6%，同樣超過公司營收整體增速。
如果亞瑪芬能夠保持兩位數增長，業績将大幅超越市場平均水平。但同時，中國市場體育運動服飾的潮流化趨勢越來越顯著。例如，2021 年爆發的 " 國潮熱 " 帶動李甯（2331.HK）的業績和股價雙增長；2022 年北京冬奧會則讓冰雪運動及相關品牌成爲行業熱點。
亞瑪芬坦言，消費者對運動裝備和防護裝備的偏好也可能發生變化，對某些運動和戶外活動的興趣可能随着時間的推移而減弱。如果無法預判不斷變化的趨勢，公司産品銷售将受沖擊。因此，投資者将關注下一波消費熱潮下，亞瑪芬能否繼續挖掘業務增長點。
即使大中華區收入增速明顯，但份額依舊不高，截至 2023 年 9 月 30 日約占公司收入的 19%，低于美洲（40%）以及歐洲、中東和非洲（33%），高于其他亞太區域（8%）。這意味着，中國市場在短期内難以成爲亞瑪芬的核心業績支柱。
招股書提到，公司普通股在美國上市或發行前，不需要獲得中國證監會的監管批準或辦理備案程序，原因之一就是業務活動和主要營業地點在中國大陸境外。
估值可以對标誰？
2019 年，安踏、方源資本（FountainVest Partners）、Anamered Investments 和騰訊控股組成的國際投資财團，以 46 億歐元（約合 52 億美元）作價收購亞瑪芬。截至 2023 年 6 月 30 日，安踏持有亞瑪芬 52.7% 股權。
招股書稱，在本次發行完成之前及重新分類和分配生效後，安踏、方源資本、Anamered 和騰訊将分别持有已發行普通股的 56.0%、16.0%、20.6% 和 5.6%。
正因如此，市場期待亞瑪芬旗下的始祖鳥，能夠對标同樣有着 " 安踏基因 " 的斐樂（FILA），帶動亞瑪芬整體業績增長。2009 年并入安踏後，斐樂不僅在 2014 年扭虧爲盈，而且逐漸成爲核心業務闆塊，2023 年上半年收入達到 122.29 億元，占比 41.3%。
不過對比來看，安踏收購斐樂獲得的是中國區經營銷售權，對亞瑪芬則是參與整個國際品牌運營，後者存在更多挑戰。招股書坦言，由于商店關閉、經濟低迷或主要市場（特别是北美、歐洲和亞洲）經濟不确定性，消費者對公司産品需求可能下降。
爲此，收購亞瑪芬體育後，安踏逐步開啓了管理層換血，希望延續此前成功經驗。例如，曾任安踏集團總裁及戶外運動品牌群 CEO 的鄭捷，專任亞瑪芬 CEO 一職。
另一方面，斐樂與始祖鳥的定位存在較大差距。斐樂所屬大衆時尚運動服飾，近年快速崛起與 " 國潮熱 " 和 " 休閑風 " 密不可分；始祖鳥及亞瑪芬另兩大品牌則聚焦高端細分賽道。對于相對小衆的始祖鳥，延續 " 科技戶外 " 熱的難度高于斐樂。
如果難以成爲安踏，那麽亞瑪芬可以對标誰？根據《巴倫周刊》中文版追蹤的全球體育用品公司榜，同樣聚焦戶外細分市場，旗下擁有北面（The North Face）、萬斯（Vans）、添柏岚（Timberland）、迪凱思（Dickies）等品牌的威富集團（VFC.N），或許可以作爲亞瑪芬成長軌迹的參考标的。
威富集團最新财報反映出多品牌戰略的兩面性——受益于不同産品類别、不同細分市場的利好，但也要權衡某些品牌或地區收入下滑的風險。
截至 2023 年 9 月的六個月，威富集團的品牌中，僅有北面收入同比增長 16% 至 16.67 億美元。萬斯、添柏岚和迪凱思的收入都出現下滑，幅度依次爲 22%、6% 和 14%，導緻威富收入同比減少 4% 至 51.21 億美元。分區域來看，占比過半的美洲市場收入減少 12%，是業績下滑的主因。期内，集團淨虧損達到 5.08 億美元。
資本市場對威富給出了直接反饋—— 2023 年，該股下跌近 40%，是上述榜單中表現最差的公司之一。按照威富截至 2023 年 4 月 1 日年收入（116 億美元）和當前市值（64 億美元）推算，其市銷率（PS）僅爲 0.55 倍。結合亞瑪芬 2022 年業績并對标威富，那麽亞瑪芬的估值約在 20 億美元左右。
目前，亞瑪芬三大核心品牌、四大市場均實現了正增長，暫時無需擔心業績下滑風險。但與威富一樣，盡快實現盈利是亞瑪芬亟待解決的問題。
對于預期價值，綜合外媒報道，亞瑪芬估值在 87 億美元至 100 億美元之間——最高估值幾乎兩倍于被收購價格。
國海證券推算，基于 100 億美元估值和 2022 年 240.3 億元（35.49 億美元）收入，亞瑪芬 PS 倍數約爲 3 倍。若 2023 年下半年能夠延續上半年增長态勢，預計公司 2023 年 PS 介于 2-2.5 之間。這低于安踏約 3.2 倍 PS 的市銷率。
上市 " 還債 " 後，亞瑪芬有望逐步扭虧爲盈，或在短期内提振股價。如果希望獲得更高的長期估值，亞瑪芬不僅要維持始祖鳥的高增長，還要挖掘薩洛蒙和威爾勝的成長邏輯——這些都是招股書尚未明确闡述，而有待企業回答的問題。
