題圖來自：視覺中國
6 月以來，國内進入新一輪降息周期，存款降息（6 月 8 日）、OMO/MLF 降息（6 月 13 日、15 日）、LPR 降息（6 月 20 日）等降息三件套幾乎貫穿整個 6 月，備受市場關注。在此背景下，一個問題又一次浮出水面，就是在全球加息的大環境下，爲何我國卻在降息呢？
以 10 年期國債收益率爲例，2021 年至今，美債收益率從最低 0.93% 漲至最高 4.25%，當前在 3.7% 附近震蕩；而中債收益率則從最高 3.29% 跌至最低 2.61%，當前在 2.7% 附近震蕩。
中美貨币政策的背離，涉及到 " 該不該做 " 和 " 能不能做 " 兩層問題。
該不該做，是指貨币政策該收緊還是該寬松取決于國内經濟周期所處階段，該刺激時，就降息；該收緊時，就加息。
能不能做，是指明明該降息刺激經濟，但受限于一系列制約條件，能不能保持貨币政策的獨立性。比如，能不能在美國加息的時候選擇降息，或在美國降息的時候選擇加息。
從這兩層意思來分析，在全世界加息的時候中國選擇降息。該不該做？該做，因爲國内經濟比較低迷，CPI 處于低位，實體部門融資意願比較弱，需要降息來刺激經濟。能不能做？顯然能做，因爲已經做了嘛。
之所以能與美聯儲逆向而行，是因爲中國通過放棄了固定彙率以及保留一定的資本賬戶管制而實現了貨币政策的獨立性。
這句話不太好理解，需要從全球貨币體系講起。
美元作爲全球貨币，美聯儲的貨币政策風向一定程度上左右着全球資本流向。當美聯儲選擇加息時，全球資本會回流美國，以獲得更高的利息收入。這個時候，非美國家爲降低資金外流的壓力，通常也會選擇同步加息，用更高的利息來留住資金。比如，美國利率給到 4%，我就給到 4.5%，美國加息 25BP，我也加息 25BP，這種情況下，資金也就沒必要回流美國了。
當然，這麽做也是有負面後果的。如果兩國經濟周期并不同步，美國需要加息，而本國其實需要降息。此時在美國加息的時候被迫跟随加息，雖能緩解資金外流壓力，但對國内經濟是雪上加霜。若國内存在脆弱因素，如嚴重的資産價格泡沫，跟随加息可能會刺破泡沫，導緻經濟由過熱轉入危機，資金依舊會大幅外流。某種意義上，這便是所謂的被美元割了韭菜。
因此，保持貨币政策的獨立性，才能把國内經濟發展的自主權握在自己手裏，或者說才能夠從根本上降低被美國割韭菜的風險。
要保持貨币政策的獨立性，關鍵在于有效應對貨币政策錯位時資金外流的壓力。一國在美國加息的時候選擇降息，就必然面臨資金外流的壓力，這就是中國當下的狀況。資金外流，會導緻本币貶值，矛盾就出來了，要麽限制資本外流，就是對資本賬戶進行管制，要麽就放任本币貶值，就是放棄固定彙率制。
目前，我國實行的是有管理的浮動彙率制，彙率是浮動的，但并非完全由市場主導，必要時央行也會喊話下場，引導彙率在合理區間波動。同時，我國資本賬戶也并非完全的自由流動，這樣也避免了資本大進大出對彙率的影響。
有了上述條件，我們就具備實施獨立貨币政策的基礎和底氣。解決了能不能的問題，就隻剩下該不該的問題。當前，我國經濟需要降息，那就降息好了。
不過，經濟決策不走極端。雖然我國可以保持貨币政策的獨立性，但這種獨立性通常以彙率的波動和外彙儲備的流失爲代價，是有成本的。所以，在實際情況中，還是會考慮美聯儲加息的影響，并盡量降低這種影響。換句話說，在美聯儲加息周期内，我國央行的降息節奏也是受一定約束的，會降但也更願意通過一些結構性工具達到降息的效果。
根據央行的定義，結構性貨币政策工具是人民銀行引導金融機構信貸投向，發揮精準滴灌、杠杆撬動作用的工具，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業的信貸投放，降低企業融資成本。相比一般貸款，結構性貨币政策工具能夠實現針對特定領域的精準降息效果，更好地實現信貸調結構的目的，也避免了全局降息潛在的不可控影響。
根據公開數據統計，2020 年至 2022 年末，央行使用的結構性貨币政策工具或具有結構性特征的政策安排近 20 餘項，投放流動性規模約 3 萬億元，撬動的市場化資金更是超過 10 萬億，已成爲重要的流動性投放工具。
2023 年 6 月，美聯儲 6 月議息會議暫緩加息，市場普遍預計美聯儲本輪加息周期已進入尾聲階段。同樣在6 月，我國開啓了新一輪降息，市場預期下半年還有幾次降息降準的可能性。顯然，美聯儲加息的制約解除後，我們的貨币政策更加放開手腳了。
其實，自 2019 年 Q4 以來，我國一直處于降息周期中。MLF 是核心的政策利率工具，也是 LPR 調整的核心驅動因素。2019Q4 以來，1 年期中期借貸便利 MLF 利率便進入下降通道，從 3.3% 降至 2.65%。
所以，從周期的角度看，我國早已進入降息周期，考慮到累計降息的幅度和時間跨度，也許未來還會再調降 1-2 次，但本輪降息周期也在接近尾聲了。
一方面，從維持銀行合理息差的角度看，利率幾乎已降無可降了。每一次降息，雖然存款和貸款利率都下調，但存款利率下調會加速存款定期化，導緻平均存款利率下降幅度低于平均貸款利率下降幅度，壓縮銀行淨息差。2019Q4-2023Q1，商業銀行淨息差從 2.2% 降至 1.74%。2023Q1，我國商業銀行不良貸款比例爲 1.62%，表明 1.74% 的淨息差已降無可降。
另一方面，當前，利率已經處于低位，實體經濟部門融資需求低迷，利率不再是核心決定因素。即企業和居民不願意借貸，并不是因爲利率高，而是壓根就不願意借錢。
就居民部門而言，已購房群體因存量房貸利率較高，選擇提前償還房貸；未購房群體因預期房價下行，推遲購房行爲。就企業部門而言，内需疲弱，外需走弱，疊加庫存周期尚未見底，投資意願低迷，不願借錢投資。
這個時候，繼續降息意義不大，還會影響商業銀行的可持續發展。所以，即便出于穩增長需要，下半年還會降息，但至多再降 1-2 次，也就到底了。
屆時，若國内經濟依舊低迷，則更多需要财政政策發力，貨币政策保持寬松即可；若屆時經濟複蘇動力回升，順利走出底部，我國有望進入新一輪加息周期。
本文由公衆号 " 薛洪言微語 " 原創，作者爲星圖金融研究院副院長薛洪言
