佳兆業的債權人也沒有更好的選擇。
這個冬天，主打送别。
但我們說的不是自然人身體的告别，而是身份的告别。
出險三年之後，佳兆業（1638.HK）的境外債務重組方案問世。高達 122.7 億美元的債務如何償還，終于勾勒出了大緻輪廓。這份洋洋灑灑上萬字的債務重組方案，已經透出了些許離别的味道。
如果佳兆業老闆郭英成就此别過，我們絲毫不會感到驚訝。這位經曆幾起幾落的 " 不死鳥 "，已經做好了從佳兆業退場的準備。他不是第一個，也不會是最後一個。
佳兆業的債務重組方案有些複雜，要徹底理解，須費上一番體力。簡單來說，償還 122.7 億美元的境外債，佳兆業有兩個方案。
第一個方案，總共發行 6 檔新的美元債，用來替換舊有債務。新債的償債資金來源，是佳兆業變賣處置資産來償還。
第二個方案，總共發行 8 檔強制可轉換債。在這個方案裏，債權可以轉換爲公司的新股份。換句話說，就是債主變股東。
兩個方案，都是債務重組的常用工具，沒什麽新意。不過，" 精彩的一筆 "，在第二個方案中。佳兆業告訴債權人，如果要達成 100% 的債務收回比率，那麽，就要發行總額約爲 6892219129 美元的強制可轉換債。
數位太多，我們一下都沒數過來，仔細數了好幾遍，确認無誤 " 大數 " 是68.92 億美元。
既然是可轉債，就要在一定條件下轉爲公司的新股份。68.92 億美元，按照當下 1:7.85 的彙率折算成港元，最多可以轉換爲13016224595 股佳兆業的新股份。數字更大，我們又數了好幾遍，确認無誤是 " 大數 "130.16 億股。
佳兆業現在的總股本是多少？70.51 億股。
這意味着什麽？意味着一旦可轉債轉爲股份，這大約 130.16 億股，占現有公司已發行股本的比例，就變成了——185.5%。再 " 努努力 "，新股就是老股的 2 倍了。
圖 1：可轉債新股與佳兆業當前總股本比例關系
100 多億新股帶來的最直接影響，就是稀釋老股東的股份。
現在，佳兆業的第一大股東是創始人郭英成，持股比例大約是 25.54%。第二大股東是富德生命人壽保險，持股比例大約是 21.29%。新股落地之後，他們在佳兆業的股權，分别會被稀釋到 8.04%、6.9%。
持有可轉債的債權人轉化而來的新股，屆時所占佳兆業總股本的比例将高達 65%。公衆持股比例将高達 80%。
通俗點說，如果是這樣，佳兆業大股東将變成現有債權人，董事會也必定要改組，新的大股東們如果一緻對郭英成不感冒，那麽，董事局主席勢必要換新的人選。
屆時，郭英成将從佳兆業退場。
圖 2：稀釋股權前後，郭英成、富德人壽等老股東持股比例基本情況
能向債權人交出包含這樣内容的一個重組方案，郭英成應該已經權衡了厲害關系，做好了退場的充分準備。
其實，很多時候，我們都覺得，作爲創始人，這個佳兆業也沒什麽可留戀的了。
看看股價，佳兆業現在是不折不扣的仙股，而在債務重組方案中，可轉債一共分了 8 檔，前三檔是每股 4.75 港元，後五檔都是每股 4.05 港元。無論是哪個價格，相較于方案出台時的股價，溢價率都高達：
2481.5%。
我們沒寫錯，諸君也沒有看錯。在陷入長期巨虧而無力扭轉的情況下，在這個方案中，通過債務重組， 郭英成的佳兆業股權還是獲得了高達 20 多倍的溢價。 沒錯，這個溢價是用來還債的，郭英成帶不走，但是，還債的錢也是錢，都是債權人的真金白銀。
圖 3：可轉債轉股後溢價情況
單從欠債還錢這個角度說，我們覺得郭英成應該是個 " 勝利者 "。如果未來他真的要告别佳兆業，那也必定可以 " 擡着頭撤走 "。
至于債權人的心裏如何看待這種勝利，那是另一回事。
這個債務重組方案，還需要投票通過才能落地，而有多少人願意投票支持這樣的重組方案，取決于重組償債比率和清盤兩種結局，債權人哪一種能獲得更多。
大約三年前，佳兆業出險，面對債務違約，幾經博弈，兩個償債方案出爐。一個被稱爲 " 瑞景計劃 "，另一個被稱爲 " 佳兆業計劃 "。兩個計劃沒有本質差别，隻是在一些技術環節上有所不同，這些細節，此時此刻可以暫時忽略。
重要的是兩個計劃下，債務能夠得到清償的比率。
佳兆業給債權人做了初步測算，瑞景計劃下，清償比率可以達到 62.3%，佳兆業計劃的清償比率低一些，爲 37.7%。通俗而言，兩個計劃，債權人分别能拿回原有債權總額的六成多或将近四成。
債主确實不好當。
如果不同意債務重組方案，那麽佳兆業就會被送上清盤的道路，中國恒大已經先打了個樣。佳兆業也給債權人算了清盤的清償比率，如果瑞景計劃涉及的債權人清盤，清償比率是 2%，如果是佳兆業計劃的債權人清盤，那麽，清償的比例 1.21%。
圖 4：清盤和債務重組方案債務清償比率情況
這麽算賬就是告訴債權人，你們最好還是通過債務重組方案爲好。
情緒歸情緒，這樣的利益格局面前，要怎麽選，還是得理性決策。盡管可轉債 20 多倍的溢價率怎麽看都有些令人咋舌，但似乎也沒有什麽比這更好的選擇——這個時候講道德問題，是虛僞的，隻談得失，方是上策。
所以，我們覺得，這個債務重組方案被完全否決的概率，不會太高。債權人也沒有更多的選項可供選擇，隻能盡量面對現實。
中國房地産高速發展的黃金年代，美元債投資者賺得盆滿缽滿，現在周期逆轉，房企巨虧，市場無情，也要願賭服輸。
郭英成已經先 " 認 " 了，用這樣一份債務重組方案，他已經做好了從佳兆業退場的準備。如果成真，體面與否，還要留待後人評價。
這樣的方式，已有預演。同爲郭姓，中國奧園在引入 " 中東金主 " 後，創始人郭梓文讓出第一大股東之位，同時卸任董事局主席，由身着白袍的中東小哥入替。如今看來，退得已算十分體面。
1970 年，郭英成在廣東普甯出生。在他 29 歲那年，他創立了佳兆業，以做舊改起家，經由中國房地産的黃金年代，煉成地産顯貴。此後，他一度避走香港，2014 年辭去全部職務，隐居幕後，一年之後，又重現前台。今年年初，郭英成重返内地，親自主持保交樓和債務重組。
郭英成的職業生涯可謂曆經 " 幾起幾落 "，被部分商界師爺奉以 " 不死鳥 " 之稱。此番債務重組，郭英成若能體面告别，也可以是一個新的開始。
本文來自微信公衆号 " 攸克地産 "，作者：攸克，36 氪經授權發布。
