作者 | 王晗玉
編輯 | 潘心怡
4 個多月前被辟謠的 " 小作文 "，在 2023 年底以另一種形式登上官方公告欄。
12 月 26 日晚間，中國中免公告與上海虹橋、浦東機場、北京首都機場分别重新簽訂協議，将經營費計算方式調回疫情前保底費和實際銷售提成兩者取其高的形式，且保底費和銷售提成比例雙雙大降。
此前在 2023 年 8 月，曾有一則 " 機場将與中免重簽協議、大幅下調免稅經營扣點 " 的消息在投資者中廣泛流傳。相關截圖顯示 " 上海機場免稅談判扣點率 15%-20%，嚴重降低機場免稅業績 "。
以上海兩機場爲例，根據原有協議，在 2019-2025 年期間，機場對中免商城的綜合銷售提成比例爲 42.5%。" 談判扣點率 15%-20%"，相當于上海兩機場對中免的銷售提成起碼減少一半以上。因此該消息一出，上海機場和白雲機場紛紛遭遇罕見跌停，機場航運闆塊集體飄綠。
面對突如其來的跌停，上海機場與白雲機場及時發布澄清公告，表示網傳内容不實，且後者提到未與中免探讨過扣點調整的問題。
然而 4 個多月後，正式官宣的調整幅度并沒有比 " 小作文 " 緩和多少。
相較原有協議，首都機場 T2、T3 航站樓和上海虹橋、浦東機場對中免商城的提成比分别由 47.5%、43.5%、42.5% 統一調整爲按不同品類在 18%-36% 之間取值。
而保底費則由原來的首都機場每年約 30 億元級别，降至不到 6 億元；上海兩機場更是由原來的年均約 61 億元，降至年均約 7 億元。
機場免稅生意 " 打狠折 "
本次中國中免與首都機場、上海兩機場簽訂的新協議，實際上就是将租金的計算方式調整回原來的 " 兩者取其高 " 模式。
此前中國中免及其子公司分别在 2017 年、2018 年與首都機場、上海虹橋、浦東機場簽訂原合同，約定機場對中免的收費原則爲保底經營費與實際銷售額提成兩者取高。後在疫情期間，中免分别與兩家機場協商，對首都機場調低保底費至 2.83 億元；對上海兩座機場則基本取消了保底限制，改爲按實際銷售額扣點，僅在國際客流量大于 2019 年月均客流的 80% 時才按照保底費執行。
保底經營費，可理解爲中免各機場店向機場方支付的基礎租金，實際銷售額提成，可理解爲提成租金。整體來看，剔除受疫情影響的過去幾年，機場本身也主要是靠 " 收租金 " 度日。
如北京首都機場股份（00694.HK，主要運營首都機場）在 2019 年的非航空性收入占到總營收的 62.2%，上海機場（600009.SH，主要運營浦東機場）2019 年的非航空性收入占總營收比重在 62.3%。
上海機場收入分析，圖源：公司 2019 年年報
非航空性收入通常包括餐飲、零售、廣告等在内的特許經營收入和租金、停車服務收入等。如零售商、廣告商支付的經營費、廣告費，以及旅客支付的停車費，本質上均可看作機場方收取的租金。
那麽中國中免在其中貢獻了多少租金？
查詢中國中免與上海兩機場在 2017 年簽訂的原合同，雙方約定從 2019 年 1 月 1 日始至 2025 年 12 月 31 日止的七年間，虹橋機場的保底經營費爲 20.71 億元，綜合銷售提成比例爲 42.5%; 浦東機場的保底經營費 410 億元，綜合銷售提成比例爲 42.5%。
也就是說，中國中免在合同期内平均每年最低也要向虹橋、浦東機場支付 2.96 億元、58.57 億元租金。浦東機場這一收入在其 2019 年的非航空性收入中已經占到 85.4%。
可見，中國中免絕對算得上浦東機場的大租客。
不過新協議下，利好已經向中國中免傾斜。按照雙方約定，當月實際客流量大于 2023 年第三季度月均客流量的 80% 時，虹橋機場月保底經營費爲約 647 萬元，浦東機場爲約 5245 萬元。
以此計算，上海兩機場的保底租金由原來的年均 61.53 億元大幅降至 7.07 億元。
而當月實際客流量未超過 2023 年第三季度月均客流量的 80% 時，上海兩座機場收取的保底租金還将在上述基礎上進一步打折。
同一時間，首都機場簽訂的新協議與上海機場類似，保底費由原合同期内首年的 30.3 億元，大幅降至 5.58 億元，且亦與國際客流量挂鈎。
另一方面，首都機場、上海機場能從中免銷售額中抽取的提成比例也進一步下降，由原來的 42.5% 調整至香化、煙、酒、百貨、食品 5 大品類分别按 18%-36% 比例抽成。
國聯證券結合機場方國際客流逐步回歸和公司機場免稅銷售恢複情況，預計後續租金将以實際銷售提成模式計算爲主。參考疫情前浦東機場分類銷售提成比例和機場免稅商品銷售結構， 其預計新簽協議下機場綜合扣點比例在 28%-34% 左右。
這意味着，無論保底租金與提成租金孰高，機場将進一步向中免讓利。
客流尚未恢複，消費又将分流
此番機場免稅新協議落地，一方面降低了中國中免的經營成本，另一方面也減少了北京、上海兩地機場的營業收入。這對旅客吞吐量仍未達到 2019 年同期的機場個股而言，無疑又加重了一層負擔。
以上海一地機場爲例，景鑒智庫統計的數據顯示，2023 年該地機場國内旅客吞吐量各月份相比 2019 年同期均有下滑。景鑒智庫創始人周鳴岐對 36 氪分析，盡管 12 月的數據尚未公布，但根據前 11 個月情況來看，去年全年上海機場國内旅客吞吐量低于 2019 年已是大概率事件。
上海機場國内旅客吞吐量按月對比 圖源：景鑒智庫
這一趨勢下，上海機場（600009.SH）在過去三年股價一路下滑，從 2020 年底至 2023 年底，股價累計下跌 56.7%，總市值跌去約 1066 億元。
此外，周鳴岐提到，相比電商等渠道，機場免稅商品在價格、購買便利程度等方面正逐漸失去優勢。
同時，伴随市内免稅店政策逐漸明朗，先前取得免稅牌照的各家正躍躍欲試推進市内免稅布局。招商證券此前預測，結合韓國經驗，市内免稅店客單價遠高于機場店，韓國免稅内購比例超過 50%，因此未來國内放開市内免稅店政策後，海外消費回流将提供千億級市場空間。
中國銀河研報則提到，從消費回流角度看，離境市内免稅店作爲國内居民出境購物決策的最前端，理論上對截留消費外流效用最強，疊加目前促消費、擴内需的政策需要，其認爲未來免稅行業政策的進一步放寬，将主要聚焦于放開國人離境市内免稅購物。
對機場而言，這也意味着免稅這門先前 " 旱澇保收 " 的生意正面臨諸多新趨勢的沖擊。
針對中免最新協議的影響，中信證券認爲，短期來看機場免稅租金收入有明顯下調。其将上海機場（600009.SH）2023/24/25 年 EPS 預測下調至 0.32/1.10/1.79 元，原預測爲 0.89/2.01/2.86 元。
同時，因保底租金和扣點率調整，該機構相對于疫情前給該股一定估值折價，2025 年爲 22xPE 估值，對應目标價 39 元，下調評級至 " 增持 "。此前該行業在疫情前三年估值中樞約 25xPE。
如今新協議落地，上海兩座機場已自 2023 年 12 月 1 日起實施，首都機場自 2024 年 1 月 1 日起實施。在新舊壓力交織的局面下，兩地機場無疑将繼續面臨收入下滑的考驗。
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