12 月 28 日，由中國工業合作協會、濟安金信、钛媒體聯合舉辦的2022 中國上市公司投資峰會 & 中國證券投資基金群星會在深圳成功召開。
在圓桌讨論環節，圍繞 " 百年未有大變局的曆史機遇，機構投資者展望 2023" 話題，貓頭鷹基金研究院總經理矯健、南方基金基金經理張延閩、融通基金基金經理萬民遠、平安基金基金經理何傑展開了深入交流與分享。
歲末之際，疫情防控政策大幅優化，房地産業射出 " 三支箭 "，地産債券發行端和資本端迎來巨大窗口期，二級市場消費概念高潮叠起，各地推出優惠政策激發消費市場活力，經過近兩年調整的醫藥闆塊近兩月出現上調，但震蕩明顯，趨勢還未确定。
立足當前，展望 2023 年，專業的機構投資者會從哪些闆塊尋找投資機會？會關注哪些關鍵因素和風向指标？又會對經濟複蘇有何種預期？
對于未來的趨勢判斷，南方基金基金經理張延閩認為，2022 年四季度上市公司的盈利政策下調預計非常不充分，這一兩個月企業還有很多生産、複工、複産方面的摩擦成本，春節前後，中國經濟會從後疫情時代往疫情後時代有一個非常明顯的切換。在疫情後時代，整個生産連續性會更好一點。
不過，張延閩也表示，至少在明年上半年，中國經濟複蘇确定性較大，因為貨币政策、産業政策和财政政策都比較友好，對股票市場也是好事。他表示未來的投資會傾向于新材料，包括電子行業、化工行業，甚至精細化工業；以及新工藝，比如類似 3D 打印的新工藝。
就醫藥闆塊來說，融通基金基金經理萬民遠态度樂觀，他堅信 " 機會是跌出來的 "。萬民遠認為，因為疫情放開，行業基本面會迎來非常好的改善，從政策的角度，集采政策激烈程度在緩解，醫保控制也會以支持行業正常發展為前提，當前的醫藥已經處于 10 年底部，不會有特别大的風險。
對于醫藥闆塊中曾經沖上雲霄、如今跌入泥潭的 CXO 闆塊，萬民遠認為，中國的 CXO 優勢在未來三五年内應該還會保持，但肯定不會像疫情開始時那麼風光，因為很多公司失去了新冠大訂單。不過，行業仍然有比較好的空間。
大部分 CXO 企業大部分訂單來自海外，海外經濟衰退對國内 CXO 企業有何影響？萬民遠表示，海外的經濟衰退會先傳導至企業研發端，很多小公司可能會消亡，但前提是海外的衰退是深度衰退，而且持續時間要至少在一年以上，因為醫藥企業的研發往往會有未來三五年的規劃。
具體到消費領域，平安基金基金經理何傑指出，疫情對消費的影響分兩種，一是影響消費場景，二是影響消費信心。疫情防控限制了消費場景，尤其是餐飲、食品飲料，但随着政策調整，可選消費機會可能更多。
談及明星闆塊白酒闆塊，何傑認為，白酒闆塊肯定還是順周期，但行業格局相對更加固化，因為過去三五年時間中，一些優秀的公司已經重新定義和重塑了行業格局。
另外，何傑提到，消費之外，房地産在疫情期間同樣受損很大，而 2023 年應該是一個竣工大年或交房大年，所以地産相關彈性也會增強。
以下為圓桌對談交流實錄，略經钛媒體 App 編輯：
矯健：在座的各位都是這個市場上在各自領域非常優秀的基金經理，我們很有必要在歲末年初對 2022 年做簡單的回顧，對 2023 年做一個展望。
第一個問題給到南方基金的張延閩先生，從 9 月份到現在不少成長股也經曆了一定的壓力，這到底是什麼原因？在當前的經濟環境下，以制造成長股為主的上市公司盈利趨勢如何？
張延閩：整個今年的市場特别卷，我印象當中天風證券做過一個圖，如果按月來看大類資産的表現，A 股平均每 15-20 個交易日風格就要發生一個變化，而且今年的 12 個月裡沒有任何一個月有闆塊連續和風格轉頭效應。31 個行業中，隻有煤炭有比較大的正效應，但實際上煤炭也沒有連續 2 個月正效應。
9 月之後，制造業企業表現壓力較大，這跟我們微觀調研的感受直接相當。整個三季報之後，微觀調研的反映是，上市公司三季度已經開始出現比較明顯的下調，下調來自于幾方面：一是疫情的防控壓力，二是出口連續兩個月開始調頭往下。從三季報開始，甚至到四季度，上市公司盈利是往下調的狀況，反映到宏觀經濟數字也是如此，10 月的增加值是 2.2%，大家預期是 3.7%，環比的動能也是往下走。
也有積極的因素，10 月開始，地産已經出來 " 三支箭 "，防控政策優化力度也比較大，所以我估計這些積極的因素可能會在未來一兩個月、這波疫情達峰之後，慢慢反映到上市公司的盈利趨勢上。
矯健：是不是可以這樣來理解，買方或者賣方對盈利的預測還在調整，到明年某一個時間可能趨勢會向上？
張延閩：我認為今年四季度上市公司的盈利政策下調預計非常不充分，春節前後，中國經濟會從後疫情時代往疫情後時代切換。在疫情後時代，整個生産連續性會更好一點。可能這一兩個月企業還有很多生産、複工、複産方面的摩擦成本，春節之後可能好很多。
南方基金 基金經理 張延閩
矯健：感謝張總。剛才談到了疫情政策的大幅優化，疫情跟疫苗、藥店、醫院、ICU、新冠藥以及其他醫療場景也有關系。2021 年初開始，以醫藥與消費為代表的核心資産經曆了大且持久的調整。
今年 10 月份，疫情政策還沒調整，整個醫藥行業迎來一波小陽春，之後又進入了一個寬幅震蕩的階段，這究竟是為什麼？醫藥行業是不是見底了？有些子行業見底了，但有些還沒見底？或者隻是反彈，估值回到一定程度就結束？醫藥如此巨大的行業，未來還有沒有投資機會？投資機會到底在哪？請萬總聊聊。
萬民遠：醫藥差不多調整了兩年，2021 年已經調整了很多，2022 年總體也在調整，我們自己講機會是跌出來的，我非常樂觀。
首先，從基本面來看，因為疫情放開，行業基本面确實會迎來一個非常好的改善。大家可能會天然地認為醫藥是疫情的受益行業，但實際上醫藥絕大部分是受損，隻是醫藥比較剛性，不像餐飲、旅遊受損那麼嚴重，但實際上是受損。中國醫院的診療人次到現在還沒有恢複到疫情前的八成，醫療的需求受到了非常大的抑制。
第一，過去兩年裡大家都戴着口罩，跟呼吸道相關的疾病少了很多。
第二，因為疫情管控，很多不太緊迫的醫療需求拖後，整個醫療需求受損比較大。疫情放開以後，即便不考慮新冠相關性，正常醫療需求也需要恢複的過程，海外也是這樣的趨勢。所以，醫藥行業的基本面在未來會有持續兩年以上的修複過程。
第三，新冠給醫藥行業帶來的增量可能會遠超大家的預期，不止于防疫相關。藥店行業給到的反饋是，中國可能有一大半人在得過一次新冠後，保健意識有很強的提升，所以保健的東西可能會有比較大的增量。而且，并不是得了一次之後再也不會得，所以對藥品的需求比以前更多。
除了醫藥本身行業基本面的修複之外，新冠給醫藥行業帶來巨大的增量，醫藥行業改善的确定性比任何行業都高，隻是它的彈性沒那麼大。
其次，從政策的角度，過去兩年醫藥為什麼跌這麼多？
第一，集采政策帶來了恐慌，但從最近幾個月來看，政策的邊際已經發生變化，激烈程度緩解很多。最近的集采政策出來後，相關股票漲停了，因為政策比預期要好很多。
第二，醫保控制的核心是節約資金，肯定會以支持行業創新的正常發展為前提。
目前，政策邊際已經非常清晰，所以對行業不用悲觀。最終企業的盈利來源于競争格局，即使沒有集采，競争格局不好，盈利一樣不會好，如果有集采，競争格局好，盈利也不會差。集采不可怕，核心看品種的競争格局。
不管從行業基本面，還是政策角度，明年都是一個修複和持續改善的過程。
再者，從估值和籌碼來看，現在醫藥處于 10 年的底部，而機會是跌出來的。
通過最近跟機構投資人的交流，我認為明年會有比較好的收益。而且從目前的位置來看，也非常便宜，不會有特别大的風險。
那麼，看好這個行業的同時，要看好哪些方向呢？為什麼這一波起來後又震蕩？
因為之前爬在底部，需要先來一個貝塔修複，這波修複中有很多疫情相關股票漲了很多，在這個位置可能會有比較大的籌碼交換，會有波動也比較正常。再往後看，明年一季度可能會有一個估值切換行情。（钛媒體注：貝塔收益（β）指跟随市場一起波動的收益，反應的是金融資産相對于業績基準的波動性，是一個中性指标；阿爾法收益（α）指不和市場一起波動的收益部分，需要基金經理通過管理、擇時、擇股等手段來獲取的超額收益。資産收益 = 阿爾法收益 + 貝塔收益。）
不少醫藥公司的基本面、業績在一季度可能會相對比較好，也可以簡單理解為醫藥行業的小貝塔，但這個貝塔不會特别強。很多大公司在未來 1-2 年業績彈性沒有那麼大，2019、2020 為什麼醫藥的貝塔機會大？大公司處在生命周期比較好的時候，或者業績增速比較快的階段，所以就會有比較大的貝塔，也有極高的增長和估值。
未來 1-2 年很多大公司業績彈性不會那麼大，所以對指數推動也沒那麼大，但個股的阿爾法很多，當它的基本面、股價都處在底部，那麼随着疫情的放開，基本面改善就一定會迎來機會。
站在這個節點，我覺得醫藥大概有兩個方向，一是創新，二是疫後修複。
創新方面，圍繞着疫後的修複來看，創新包括器械、産業鍊，跟新冠無關的企業未來業績應該會有不錯的表現。
疫後修複方面，不止醫藥，可能會是整個 A 股的大方向。
第一，醫藥的疫後修複利好零售藥房線下藥店，疫情帶來非常大的增量，随着放開後整體需求的改善，增量可能會超過大家的預期。
第二，中藥和原料藥也會有比較好的機會，有些跟疫情相關的中藥企業可能之後會下去，有些跟新冠不相關且估值和業績匹配度相對較好的公司，還是有賺業績錢的機會。原料藥企業過去兩年是兩頭都受損，一邊是上遊成本受損，一邊是下遊需求抑制，但往後看，這兩個因素大概率都将改善。
第三，跟消費相關的預期會好，過去缺失的很多消費場景，之後會回來，是比較好的機會。
融通基金 基金經理 萬民遠
矯健：消費闆塊 9 月份就有表現，近一個月更是有超額收益，好多基金經理的淨值已經追上來，這背後的原因是什麼？往長遠看，消費的規律是什麼？請平安基金的何傑介紹一下。
何傑：我不是消費出身，以前研究周期，但我的持倉裡有不少消費，因為消費是一個比較容易出牛股的行業，而且很多持牌行業競争格局和商業模式都比較優秀。
單談一下我的理解，疫情對消費的影響分兩種，第一是影響消費場景，第二是消費信心。
消費場景相關的主要是餐飲、旅遊、出行，這些闆塊主要的股價波動和預期，主要跟随消費場景，如果說消費場景短暫下降，但一兩周後又快速恢複，這類行業的敏感度會比較高。
受消費信心的影響，大家對未來收入的預期根本上取決于經濟，國民經濟是不是能夠持續恢複或者複蘇？大多數的可選消費跟經濟的預期會非常強相關。
具體到明年，疫情這段過去後，我們也不能下結論說明年的經濟一定會恢複，一定會到 5% 或者到 6%，但即使是 4%，相對于今年 2.5% 已經是很大的邊際提升。
我入行十二三年，可以肯定的是，這十幾年來，從來沒有任何一個時刻像現在一樣，全國從上到下所有人都想把經濟搞起來。
以前，中國的經濟每過兩三年都會有一個小的經濟周期，大家都經曆過，如果你過去每次周期都相信我們的經濟能恢複，那麼這次，全國人民都願望強烈，我相信經濟複蘇的概率比較大。在經濟複蘇的預期下，可選消費的機會可能會更多。
有兩個過去或者今年受損比較多的方向，一是跟疫情相關的，因為疫情防控限制了消費場景，尤其是餐飲、食品飲料，二是地産類，因為過去一年甚至兩年，地産都是非常受限制的狀态，而明年應該是一個竣工大年或者交房大年，所以地産相關的彈性會大一些。
矯健：剛剛對消費和地産鍊做了展望。11 月 1 号之前，市場是相當悲觀的，随着地産的 " 三支箭 " 射出來，疫情政策大幅優化，甚至國際關系都在往友好的方向發展，感覺會有修複。不過，近幾周還有一個 " 強預期弱現實 " 的觀點，那麼，這個複蘇到底是什麼程度的複蘇？真的很弱嗎？明年有哪些事情的發生會使得複蘇的情況更好？有哪些事情發生可能會使得複蘇更加曲折？請張總來分享一下。
張延閩：回過頭來複盤，我們發現宏觀的假設困難總比想到的要多，去年我們能想到貿易糾紛、海外經濟衰退，但想不到俄烏戰争等。
站在今年展望明年，我是這麼想的，至少在明年上半年中國經濟的複蘇确定性比較大，從後疫情時代向疫情後時代切換。明年上半年在複蘇初期的貨币政策、産業政策和财政政策都比較友好的，這對股票市場相對來說是好事。
下半年整個流動性情況可能取決于彼時國内外的宏觀周期，2023 年比較确定的是中國經濟周期逐漸上升，海外的邊際需求向下，是一個此消彼長的過程。我可能會更多地去看一些内需相關的産業或者公司，這個确定性更強一點。
在資産布局上，我們也在思考，有哪些是短期的消費複蘇，有哪些是中長期的結構性需求增強。
短期确實是一些消費品，因為過去三年壓得比較狠，它會有些爆發力。從一年甚至更長時間維度來看，如果我們穿越到 2019 年，把當時的宏觀報告拿出來看，其實我們現在質疑長期增長的生産要素對經濟的邊際遞減影響，在 2019 年也是非常頭痛的問題。所以長期的問題一直存在。
我覺得要從這種長期視角跳出來，找到結構性的機會。從一年以上的時間維度來看，我傾向于從制造裡去找機會，因為無論是中國的紅利，還是國别的競争優勢，這是過去我們長時間裡在全球保持比較高競争力的核心點。
從資本市場的表現來看，現在的很多獨角獸、明星公司都可能是從 5 年前、10 年前的 " 專精特新 " 一步一步走出來的，所以從中期的視角，我傾向于要從制造業裡去找一些比較好的勝率和賠率兼并的标的。
矯健：可能中國比全球來說要好，全球還是衰退的情況，中國實際是向上的，與全球的周期是錯配的。
我們都知道 11 月的疫情優化轉向速度很快，現在越來越多的聲音認為，一個急刹車後，好像就可以恢複生産。疫情會影響勞動參與率，還有二次感染的問題，那麼，管控放開以後大概會有哪些情景？是不是各個城市達到峰值後、第二個峰會很低？萬總是著名的醫藥基金經理，分享一下。
萬民遠：通常情況下同一種毒株，感染了相當于打一次疫苗，正常情況下，三四個月不太容易再感染，當然，個體來說也有可能會感染。從身邊的朋友包括海外的情況也能看到這個情況。
中國是加速達峰，全國統一達峰，好處是影響的周期更短。最近，上市公司的普遍反應是生産力不行，工廠裡沒幾個員工。确實是，12 月影響比較大。
第一，往後說，疫情對人力的影響不會太大，除非是高度的人力密集型。我的感覺是，經過這一波之後，對于效率的影響也不會特别大，不會像海外影響那麼大。
第二，對行業的影響，疫情對每個行業的影響都會有差異，我一直對醫藥比較樂觀。二次感染大概率會出現，病毒突變之後可能還會再感染，每個地方的感受差異會比較大，對每個行業的影響也會有比較大的差别。但整體來講，對于制造的效率或者在成本影響不會太大，因為中國人确實特别多，不可能因為缺了誰，就成本漲價。
矯健：就算後面有二次、三次感染，無論如何都會比這一波的波峰低很多，對于勞動參與率的影響也不一定那麼大。我們都看到美國的感染峰值對勞動參與率的影響大概是 5% 左右，平均下來是 2%-3%，如果中國沒那麼大，有可能明年下半年的通脹也不一定會如期而至。
平安基金的何總在看市場的時候，經常是以周期的視角來思考，而白酒是消費中偏周期相關的品種，在 2023 年，基建跟地産複蘇是不是要很強勁，白酒這個闆塊的貝塔才會足夠大？老百姓的收入受到三年疫情影響，還喝得起嗎？
何傑：白酒從過去的闆塊表現就是一個順周期的闆塊，特别是跟房地産周期相關的，這也是因為随着房價波動，老百姓的預期收入或者消費信心也跟着波動。
白酒闆塊雖然是順周期闆塊，内部又經常包含格局或者行業的變化，比如說從 2016 到 2022 年，白酒闆塊的貝塔很強，也出了很多牛股，但有那麼兩三家公司漲幅遠超行業，都漲成了大市值公司，這些公司的産品、銷售和整個渠道隊伍的建設都做得非常好，也有爆款單品推向全國。
未來，白酒闆塊肯定還是順周期，但不一樣的是，行業格局相對更加固化，過去三五年時間裡，一些優秀的公司已經重新定義、重塑了行業格局。大市值公司越來越多，基本面的趨勢是越走越穩，所以想出現像過去五年基本面變化那麼大或異軍突起的新公司，難度會更大，反映在投資上，可能整個闆塊的貝塔比較難超過阿爾法。
平安基金 基金經理 何傑
矯健：比較委婉，肯定了強者恒強。南方基金的張總擅長制造業、成長領域，從估值、格局、投資機會來看，在接下來的一年或者兩年中，哪些子版塊裡會有更多阿爾法？能夠貢獻更多收益？
張延閩：剛剛入行的時候我特别希望能找到行業的貝塔，但實際上這幾年我們發現行業的貝塔越來越窄。行業中的個股和個股之間，好公司和差公司的表現差别非常大，我在挑制造業公司的時候會根據它的下遊以及行業屬性的不同去做劃分。
2023 年，要剔除過去三年在股價、政策上占到太多便宜的公司，再去選行業景氣度在所有行業中進入前三分之一的公司。
我傾向于幾個思路，第一是新材料，包括電子行業、化工行業，甚至精細化工業；第二是新工藝，比如類似 3D 打印的新工藝。從這裡面找到一些産品型公司，有長生命周期的産品，在未來的兩年裡，産品生命周期和産業周期一旦加速，給到組合的回報應該不錯。
矯健：3D 打印和新材料已經很具體了。2021 年整個醫藥股在調整，調整之前，醫藥行業經曆了波瀾壯闊的行情，最耀眼的明星是 CXO，到目前為止相當多醫藥為主的主動型基金經理還拿着不少的 CXO、請問一下萬總，現在這個位置，CXO 跌透了嗎？
萬民遠：我覺得風險不大，從行業層面來看，在全球競争中，中國的 CXO 優勢在未來三五年内應該還會保持。
為什麼之前的 CXO 會這麼耀眼？因為整個行業本身比較平穩，突然新冠來了，增加了巨大的需求，CXO 的産能建設需要至少 1-2 年的建設周期，在産能不足的情況下，再加上全球趨勢比較混亂，中國疫情管控比較好，有制造優勢，疊加新冠帶來的大量需求，導緻行業短時間的需求爆發，同時供給有限，議價能力就很強，毛利率居高無比，新冠的訂單更是可以做到 40% 的淨利潤率。
因為有這樣的因素，往後行業回歸正常的制造水平，可能是百分之三十左右的毛利率，百分之十幾的淨利潤，做到極緻可能有百分之二十的淨利潤率，這是比較正常的情況。所以從貝塔的角度，肯定不會像過去那麼風光了。
不過，行業依然有比較好的空間，但個股可能會有分化。
第一，過去接了很多新冠訂單的公司，在這之前整個公司收入其實沒多少，因為獲得了大訂單，但這個訂單大概率往後沒有了。所以未來兩年，這些公司的利率可能會萎縮得比較厲害，業績也沒有特别大的彈性。
第二，過去兩三年沒有受益新冠的公司，可以按自己的節奏釋放産能，尤其是海外訂單做得比較的公司，未來的業績問題不大。
關于海外的經濟衰退，會先傳導至企業研發端，可能很多的小公司會死掉，但前提是海外的衰退是深度衰退，而且持續時間要至少在一年以上，才會影響研發端。因為醫藥企業的研發投入是融到一筆錢會規劃未來三五年，所以一定要持續久，且衰退嚴重，才會有影響。
未來，從投融資數據來看，海外利率在往下走，跟去年比，沒那麼大壓力，過去大家已經比較悲觀，所以我覺得有可能會比預期好一點，賺業績的錢問題不大。
貓頭鷹基金研究院 總經理 矯健
矯健：當市場上最有價值的醫藥基金開始覺得 CXO 會好一些，估計不少人會松一口氣。展望 2023 年挺難的，每年的展望都很難，最後一個問題留給何總，您覺得 2023 年影響整個投資節奏或者投資機會的最大主要矛盾是什麼？怎麼去應對？
何傑：我比較認同張總和萬總的觀點，明年可能要賺的是盈利的錢，估值的擡升難度比較大。
因為上一個經濟周期的底部是 2018 年，如果拿今年的基本面和 2018 年比，今年明顯更差。但基金的中位數跌幅比 2018 年少很多，重要的原因是今年流動性寬松，而 2018 年是流動性和基本面雙殺。往後推到 2023 年，流動性繼續寬松的邊際幅度沒有了。
為什麼 2019 年大家覺得是一個牛市？因為 2019 年是盈利和流動性提升帶動估值提升，是雙升的過程，如果明年的流動性很難有邊際改善，那估值拉升的幅度就比較弱，盈利提升是确定性的，因為經濟的 GDP 肯定要從 2% 提升到 5%，這是明确的。
所以，要從各個闆塊去尋找有确定的盈利增長、增速趨勢向上的阿爾法機會。
矯健：一句話，主要矛盾就是企業盈利，錢就這麼多。針對 2023 年整個經濟形勢，在座三位最樂觀就是看醫藥的融通基金萬總，感覺整個醫藥股可能會有很好的投資機會。第二樂觀的是平安基金何總，反正經濟是順周期的，強者恒強，消費、地産鍊的公司盈利可見。第三樂觀、也不算悲觀，是南方基金張總，看的兩三年甚至更長周期的制造業優勢，短期内，張總認為至少有一部分企業的盈利下修還沒完成。（本文首發钛媒體 App）
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